久联发展：高速成长的平西王 增持

　　联合证券

　　肖晖

　　久联发展通过收购整合省内民爆生产企业，再进一步收购整合省内民爆流通企业，成功打造了独特的“贵州模式”，一举成为全国第二大民爆企业。

　　如今久联在西北地区的收购已经初见端倪，甘肃省将重现久联“贵州模式”。久联在青海、新疆地区的收购也存有很大的成功可能。

　　我们预计久联发展在甘肃收购完成之后，2010年的工业炸药权益规模将迅速由2006年的6.1万吨增加至16.9万吨，年均增速35%。

　　民爆作为少数国家严格管制的行业，久联发展将充分享受民爆行业内在的稳定成长和生产、经营环节的垄断利润。

　　考虑到民爆行业的特殊性和久联仍然存在新疆、青海并购机会，我们认为给予2010年久联发展20倍市盈率水平比较合适，使用10%贴现率后，合理价位18.18-19.38元。上调投资评级“增持”。

　　根据市值规模比较，2010年久联发展权益规模达到16.9万吨，其市值应当达到33.6亿元。

　　在盈利预测中，我们没有考虑青海、新疆地区收购成功带来的影响，未来的收购进展将毫无疑问成为股价上涨的催化剂。

　　久联的成长就是一部整合的历史

　　在省内整合中壮大，首创“贵州模式”

　　2002年，久联发展股份有限责任公司成立时，工业炸药在贵州省的市场占有率为39%。2003年底收购了贵阳化工厂，与贵阳市工业投资控股有限公司共同设立贵阳久联化工有限责任公司，持股51%，贵阳化工厂注销，久联发展的整体规模上升到全国第一位，在贵州省的市场占有率达到75%。

　　2002年久联发展与贵州盘江化工厂、贵阳久联化工有限责任公司、贵州省岑巩恒源化工有限责任公司共同出资设立贵州联合民爆器材经营有限责任公司(以下简称“联合经营公司”，持股51%，目前联合公司的股权结构已经有所改变。联合经营公司的建立，促使省内民爆产品竞相压价、拖欠货款的局面得到扭转，久联发展经营和现金状况有了大幅度改善。

　　久联通过收购整合省内民爆生产企业，再进一步收购整合省内民爆流通企业(当时民爆生产企业没有经营自主权)，从而享受垄断利润，在全国民爆行业成功打造了独特的“贵州模式”，为同行所称道。

　　建立低成本扩张战略

　　从省内整合获益匪浅、自身进入良性发展轨道的久联发展在2004年就树立了低成本扩张战略。2003年以来，国际

原油价格屡创新高，炸药生产原料价格也随之上涨，而炸药的销售价格由国防科工委管制，没有及时调整，导致民爆行业经营利润不断下降，为省外并购提供了机会。

　　2005年底在久联十一五规划中已经明确指出：“在十五”期末协商的基础上，抓紧与青海、甘肃等省的强强整合，在西北地区建设起“久联发展”的生产基地。

　　(见久联发展2005年年报)

　　西北地区在国家西部开发的发展战略下，基础设施建设日益增加、矿山资源丰富，民爆产品需求增长快速；同时西北地区民爆企业规模偏小、技术落后、管理不善，竞争激烈，各企业为争夺市场份额纷纷压价，各省内没有具有明显优势的企业引导行业整合。

　　政策驱动——加速行业整合进程

　　民爆行业安全事故不断

　　民爆产品易燃、易爆，高度危险，是目前为数不多的由政府严格控制的特殊行业之一，其生产、销售、购买、运输、爆破、储存所有流程都由政府部门严格监管。

　　究其众多事故发生原因，体现出政府监管、企业生产和产业政策中存在着种种问题。针对这些问题，国防科工委明确了实施新的产业政策，发挥规划导向作用。

　　“十一五”期间，民爆行业要充分发挥产业技术政策的作用，鼓励发展科研、生产、配送、爆破作业一体化的大型企业集团，提高产业集中度，解决企业“小、散、低”的问题。

　　其中明确提出限制小企业的发展。年生产能力低于5000吨的炸药生产企业，民爆局将不再受理审批扩能项目，到2008年底，将不再为低于5000吨生产能力的炸药生产企业换发生产许可证。这类企业必须尽快寻求合作伙伴，争取与优势企业联合。我国民爆行业调整重组的目标为力争在“十一五”末期将生产企业(现394家)和经营企业(现1728家)数量减少到目前的一半以内，培养10个大集团。(规模较小，安全较差的企业，原则上不鼓励跨省兼并，提倡由本省企业兼并。)

　　同时对进行重组和集团化生产的企业实行鼓励政策。通过上述产业调整，力争到2010年现有生产企业数量减少一半左右。

　　国防科工委林菊生局长表示：上述调整重组目标，只是一个三到五年的阶段性目标，这项工作将要一直继续下去。生产许可中企业准入标准的内容，三年后肯定还得提高，以配合民爆行业改革调整规划的实施，生产能力标准将由5000吨提高到1万吨甚至是2万吨。

　　对发生事故的企业也加大惩处力度。发生重大事故的企业，必须进行不少于3个月的停产整改；发生死亡10人以上特大事故的必须进行不少于6个月的停产整改，属于企业因“四超”造成特大安全生产事故的，生产线不得恢复；发生死亡超过20人的特大事故的单位要吊销民爆器材安全生产许可证。

　　全国民爆行业整合如火如荼

　　截止2006年7月底，达不到颁证标准的10家民爆企业被取消了相关资质。截止2006年12月底，由于规模较小，又有湖南省6家企业资质被取消。目前有381家企业已取得安全生产许可证。

　　全国各省份中，除云南、贵州的民爆生产、经营企业已经整合完成之外，其余的省份都在进行着省内的民爆企业整合。例如2006年10月河南省最大的民爆生产企业河南前进化工股份有限公司兼并豫北地区主要民爆生产企业林州宇豪化工有限公司，成为新民爆条例正式实施后河南省民爆行业首家实现联合重组的企业。四川省整合前工业炸药生产企业19家，整合后先已经下降到6家，目前仍有三家企业正在寻求重组。

　　大型民爆公司已经进入跑马圈地的时代。久联在甘肃省收购和平民爆，后又以和平民爆的名义收购了甘肃金城机械厂。湖南南岭民爆公司已经与西藏天昊签订了收购的框架性协议。安徽盾安集团、云南民爆集团2006年底在四川省各收购2家企业。

　　久联西北地区整合能力较强

　　在省外并购中，自身的发展规模、资金能力以及在行业内的认同度都决定了整合的成功与否。综合分析，我们认为久联发展在省外的并购中潜力较大。

　　成功、可复制的贵州模式

　　久联发展在贵州省内生产、经营垄断的经营模式目前在其他省份还没有出现。

　　其他省份目前的生产、经营企业数量还较多，发展成为久联“贵州模式”还需时日。

　　而这种可以复制的模式正是久联当前成功的关键，也是未来扩张的基础。

　　自身规模较大

　　民爆产品高度危险，不适宜长途运输，地域限制较强，因而我国民爆行业集中度弱。久联发展(+控股51%久联化工)2006年产能7万吨，居全国第二位。

　　资金充裕

　　众多的民爆企业参与到整合的过程中来，民爆行业收购成本逐渐提高。久联发展以2050万元的价格收购了甘肃和平，后又以1978万元收购了甘肃金城机械厂。

　　甘肃和平工业炸药规模是金城机械厂的1.65倍，而收购价格却相差不多。

　　久联发展现金非常充裕。2006年上半年，合并报表中现金达到2.56亿、资产负债率30%，母公司现金达到1.21亿、资产负债率20%，足以支付规模万吨以下规模生产企业的收购。如果久联发展计划收购规模较大的企业，在自有资金之外可以充分利用上市公司的融资渠道募集资金。

　　差异化定位

　　云南民爆集团虽然整体规模明显，省内整合也已经完成，但是云南民爆集团由四家民爆企业政府划拨重组而成(云南安宁化工厂、云南包装厂、云南燃料一厂、云南燃料二厂)。四家企业经营管理相对比较独立，集团管理比较松散。2006年底云南民爆在四川收购了两家民爆企业，目前收购目标定位在在四川和河南，还没有在西北地区进行收购的计划。

　　其他几家规模略低于久联的企业各自省份内的整合还没有结束，暂时还没有更多的精力到省外进行并购。

　　与国内任一家从事民爆行业的企业相比，久联发展在规模、资金、行业的认同度上均不逊色，在完成省内整合后2005年已经开始到西北地区进行整合协商、调查，目前在甘肃地区收购已经取得重要进展，我们预计其继续在西北地区收购成功的可能性最大。

　　复制历史

　　甘肃地区收购潜力巨大

　　根据我们从中国甘肃网——甘肃新闻门户网上获得信息，久联发展在2006年完成收购和平民爆、甘肃金城机械厂后，下一步还将全资收购雪松矿用公司，以控股、参股、合作、换股等方式组建西北久联。在控制甘肃省炸药生产领域的同时，也在向甘肃省的流通领域延伸，力图打造又一个“贵州模式”，实现产供销爆破服务一体化，充分分享各环节利润。

　　目前和平民爆和金城机械厂在甘肃省的市场占有率达到50%。有了两次在甘肃成功收购的案例后，我们预期雪松矿用公司收购成功的可能性非常大。如果考虑雪松矿用公司的产能，久联发展通过收购三家公司，在甘肃省的市场占有率将达到85%，完成在甘肃的生产布局，这对于甘肃省目前混乱的市场状态来说，将会发生根本的改变。

　　西北其他地区收购

　　久联发展也在青海、新疆地区进行了调查。其中青海青乐化工机械有限公司已经具有收购意向。

　　分享行业内生成长

　　十五期间我国工业炸药续期从128万吨增加到240万吨，雷管从21亿发增加到30亿发。随着我国经济建设的迅速发展，固定资产投资增速平稳，我们预计十一五期间我国民爆行业的需求仍将保持15%的增长速度。2006年同比增速已经达到23%。

　　贵州省预计年增速18%

　　如我们在《公司调研报告-久联发展-内生需求增长稳定，横向并购强者更强》的报告中论述，我们预计贵州省保持18%的需求增速，久联发展维持75%的市场占有率，则久联在2010年在贵州的产量将达到11万吨。

　　甘肃省预计年增速15%

　　我们谨慎预计十一五期间甘肃省固定资产投资增速20%，我们预计甘肃地区工业炸药的需求将增速将达到全国15%的平均水平。

　　2005年甘肃省工业炸药需求4万吨左右，依照15%的增长速度，则2010年甘肃省工业炸药需求将达到8万吨。我们预计久联在甘肃地区的市场占有率维持85%的水平，则久联在甘肃地区的产量将达到6.8万吨。

　　2010年产能至少增加1.5倍

　　我们尚未考虑青海、新疆地区收购的可能性，预计久联在贵州和甘肃两省的产量到2010年将达到17.8万吨，而2006年久联发展的产量接近7万吨。炸药生产线的建设通常需要1-2年，我们预计2010年久联生产线的规模能够满足需求。

　　参照公司贵州久联化工2005年的经营业绩，其产量1.8万吨工业炸药，实现净利润945万元(2005年6月1日起工业炸药价格上调15%)。我们预计新增10.8万吨产量，将为久联新增净利5670万元，增加EPS0.52元。未来3年间，仅考虑甘肃地区收购，久联的工业炸药规模将至少增加1.5倍，年均增长速度高达35%。

　　青海和新疆地区的收购更将大幅度提高久联的增长速度，据我们了解青海、新疆地区2006年的需求分别在1万吨和8万吨左右，新疆地区每年的增长速度在30-40%之间，如果久联在新疆地区的收购成功，规模将大幅度增加，毫无疑问的成为股价上涨催化剂。

　　坐享行业垄断利润

　　生产环节利润稳定

　　民爆不仅生产许可受到管制，产品销售价格也由国防科工委制定指导价格，各地民爆市场可以根据实际情况上浮10%或下调5%。竞争有序的省份通常可以达到指导价格或以上，甚至可以上浮10%，竞争混乱的地区通常价格在指导价格以下，甚至下调5%。

　　民爆行业管制决定了民爆企业每年的产量必须向国防科工委申报、审批，国防科工委根据企业的实际情况和供需关系予以批准，特别是在加强安全管理方面的检查监督之后，企业“四超”(超时、超产、超员、超储)现象减少。民爆使用企业也需要在上年底向相关部门上报下一年需求计划。这种机制制约了民爆企业产能随意释放，尤其在经济快速发展过程中，容易发生供不应求的局面。2006年，在

福建，贵州等省市就出现了向外省调入炸药的情况。

　　价格稳定

　　2003年以来各种原材料产品价格上涨带动民爆产品成本上升，国家民爆局于2005年6月1日起上调工业炸药、雷管、索类价格12-15%。目前常用工业炸药的指导价格在4500元/吨左右。

　　2005年底以来，硝酸铵价格高位回落10%左右，民爆产品生产成本略有下降，但我们认为民爆产品价格仍然能够维持现有水平，原因在于民爆企业对安全管理非常重要，减少企业利润，容易使企业减少对安全生产的投入，从而增加安全隐患。更何况目前民爆行业安全保障投入资金占收入比例2.25%，低于我国危险行业平均3%的水平。

　　民爆器材价格的市场化是民爆行业发展的长期趋势，但是在我国民爆行业尚未整合完成，市场规模化尚未达到一定程度时，价格市场化只能加剧市场的无序竞争，因而我们认为民爆器材的价格市场化还需要一段较长的时间。

　　成本相对稳定

　　工业炸药产品生产主要以硝酸铵为原料，1吨炸药通常需要硝酸铵1吨左右。

　　根据我们估算民爆行业生产一吨炸药的平均成本在3000-3500元/吨之间。规模大的企业，成本略低一些。

　　原油价格在50-60美元/桶之间震荡，硝酸铵产能扩张速度较快，产品价格上涨空间有限，硝酸铵成本占工业炸药生产成本50%左右，因而我们预计生产成本会相对稳定。

　　贵州地区炸药出厂价格上浮10%，售价达到4700-4800元(不含税)，久联以低于4%的比例出售给联合经营公司，我们认为工业炸药的平均毛利率至少在30%以上。

　　经营环节利润丰厚

　　2006年9月1日开始实施的新民爆条例，给予了生产企业自销产品的权利，归还了民爆生产企业在市场经济条件下应有的经营自主权，将加快民爆企业向生产、流通、服务一体化经营模式的转变。

　　2005年贵州久联控股联合经营公司的净利润为1065万元，持股比例40%。联合经营公司已经在贵州省收购完成了50%的经营网点，参照贵州省每年18%的需求增速，则2010年净利润至少将达到2400万元，增加EPS0.05元((2400-1065)*40%/11000=0.05)。

　　如果联合经营公司可以全面覆盖贵州省的民爆经营网点，则2010年净利润将达到4800万元，增加EPS0.13元((4800-1065)*40%/11000=0.13)

　　考虑到民爆行业的特殊性和久联仍然存在新疆、青海并购机会，我们认为给予2010年久联发展20倍市盈率水平比较合适，合理价位18.18-19.38元。

　　我们在先前的报告中未足够考虑收购后的市场规模对久联发展的影响，根据市值规模比较，目前南岭民爆和久联发展每万吨炸药规模市值2亿元，如果2010年久联发展权益规模达到16.9万吨之后，其市值应当达到33.6亿元。

　　投资风险

　　民爆行业安全问题是民爆生产企业最大的风险，如果出现重特大安全事故，民爆生产厂将面临被吊销生产许可的风险。

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