雅戈尔：房地产投资步伐加快 买入

　　海通证券

　　胡春霞

　　我们重申对公司多元化的理解，以及管理层与股东利益的一致性。市场一直对雅戈尔多元化的经营策略报有一些负面的看法，但是公司多年的业绩和稳健经营显示，公司在服装业务稳定现金流的支持下谨慎的投资地产、纺织和参股金融都取得很好的业绩。我们在上次的调研简报中提到，公司职工持股的宁波盛达发展公司持有49%的宁波青春投资控股公司，从而间接持有雅戈尔24.12%的股权，公司管理层与股东利益趋于一致，这也在根本上保证了公司在寻找其他领域的投资机会的过程中是谨慎的。我们对公司的多元化经营的基本上持中性的态度。

　　中信证券上涨刺激市场对雅戈尔的重新审视和价值重估。公司长期股权投资目前看来大部分都是非常成功的，从我们上次调研公司以来，公司大量持有的中信证券已经从23.96上涨至36.22元，此外公司持有的广博股份也已经上市交易，而这段时间的银行股也表现非常强劲，我们上调对宁波市商业银行的上市估值，保守估计在6元左右，目前公司持有的以成本计价的股权市场价值合计已经达到了81.57亿元，折合每股4.58元，相对于我们上次调研报告日增加了每股1.61元。

　　对于持有中信证券股权的新会计准则下的处理，公司已经基本确定采用权益法，这对2007年的每股收益会有比较大的提升，而且我们看到，公司持有股票市值的大幅上涨，促使市场重新审视雅戈尔的多元化策略和长期股权投资，公司的市场形象和地位已经得到了大幅提升。

　　房地产业务开发和收入确认将要加快，促进公司近期收益增长。由于房地产业务收入确认的特殊性，对于房地产业务收入和利润的确认在时间跨度上存在很大的自由度和可控性，对此项业务的收入利润确认我们一直抱着比较保守、谨慎的态度。根据最近对公司的经营思路和状况的了解，公司对于地产行业仍然非常有信心，公司可能会继续加大对房地产业务的投入，加大土地储备，增加未来几年的房地产开发项目。对于目前已有的房地产项目，公司在后续开发和地产收入确认有保障的情况下可能会加快现有地产的开发、销售和收入确定，据此推测，我们提高对公司2007、2008年地产收入的预期至29.9亿元和34亿元，并将继续跟踪公司地产开发的进度。

　　雅戈尔已经基本达到我们前期的目标价格，我们调高EPS和目标价格，维持“买入”的投资评级。考虑到近期公司经营状况以及股权投资市场价值的变化，我们调高公司2007年每股收益至0.54元，分拆服装、纺织、地产、投资收益的每股收益贡献分别为0.20元、0.08元、0.23元和0.03元，除投资收益外分别给予行业中可以认可的市盈率28、10、22倍市盈率，可以粗略估计公司价值11.46元，公司持有的可变现股权81.57亿元，折合每股4.58元，我们调高公司合理目标价格应该在15-16元，维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。