贵州茅台：公司拜访纪要 评级买入

　　广发证券

　　袁航

　　近期，我们实地拜访了贵州茅台，和公司部分高管进行了茅台酒经营情况的沟通，要点如下：

　　市场需求强劲，提价空间现实存在茅台酒今年年初提价15%，全年的销售并没有因此而有所放缓，反而增长势头迅猛，前11个月销售增速达到17.46%，销售量达到8310吨。茅台高度酒供不应求的情况比较突出，而年份酒更是频繁出现缺货现象。从零售端来看，茅台高度酒的零售价较出厂价已经高出100元以上，有的地区甚至高出150元。经销商环节利润非常丰厚，预计06年茅台酒销量超过8500吨，07年将继续保持两位数增长。

　　基于终端价格上涨和供应量有限，不排除公司今年提价的可能性。

　　产能稳步提高，短期仍存在供应不足公司的产能是销售

供应链中的瓶颈。2006年茅台酒产量已经突破13,000吨，自2007年到2010年，茅台酒年均增加产量将为2000吨左右，产能稳步提高对将来茅台酒的销售提供坚实的基础。但是，由于茅台酒一年生产、四年储藏后才能进入销售阶段。因此，短期来看，茅台酒的供应不足问题仍然存在。

　　年份酒提价，产品高端定位更为明确年份酒提价使得公司的高端定位更为明确，上千元的价格所针对的消费人群是少数高消费人群，或者作为礼品甚至进入收藏领域。茅台主品牌作为高端消费酒的形象会因为年份酒的奢侈品定位而得到提升。

　　定价权和高端定位带来估值溢价茅台酒的强定价权是公司最主要的核心竞争力。同时，高端定位带来的高毛利率水平对于原料能源等成本的上涨或者市场需求波动所带来风险抵御能力更强。因此，给予茅台一定的估值溢价相对合理。

　　投资建议最近两周，整个酒类板块经历了又一波的上涨，这与春节前后是酒类销售旺季有关，也与市场充裕的流动性有关。但是作为公司研究来说，我们仍然看好有长期稳定增长预期的公司。06、07年的每股收益预测为1.59元和2.09元。维持茅台的买入评级并建议长线持有。

　　市场需求强劲，提价空间现实存在茅台酒今年年初提价15%，全年的销售并没有因此而有所放缓，反而增长势头迅猛，在公司提价后准备控量的情况下，前11个月销售增速达到17.46%，销售量达到8310吨，茅台主品牌供不应求的情况比较突出，而年份酒更是频繁出现缺货现象。从零售端来看，茅台主品牌高度酒的零售价较出厂价已经高出100元以上，有的地区甚至高出150元。经销商环节的利润非常丰厚，在这样高的售价下，茅台酒的供应仍然存在缺口，3季度末预收帐款已经接近24亿元，需求的旺盛程度超出年初预期。

　　预计今年茅台酒销量将超过8500吨。07年将继续保持两位数增长。

　　从今年1月1日起，茅台年份酒已经提价，虽然以往茅台一般是两年提价一次，而去年刚提过15%的幅度，今年应该会维持价格不动。但是市场上供需失衡的情况有可能使得公司改变提价节奏。在零售价格节节上升和供应量有限的情况下，不排除公司今年再次提价的可能性。

　　产能稳步提高，短期仍存在供应不足公司的产能是销售供应链中的瓶颈。虽然自1998年以来，茅台酒年均增加产量1000吨，2006年产量已经突破13,000吨，而"十一五"万吨茅台酒工程一、二期各新增2000吨茅台酒技改项目的通过为2010年产量达到两万吨奠定了基础。自2007年到2010年，茅台酒年均增加产量将为2000吨，产能稳步提高对将来茅台酒的销售提供坚实的基础。但是，由于茅台酒的特殊酱香型工艺，产品要一年生产、四年储藏后才能进入销售阶段。因此，短期来看，茅台酒的供应不足问题仍然存在。

　　目前，酒厂生产部门经过技术革新和加强管理等措施，使得产能的利用更加充分。比如将原来的碎石窖改为规范的青石窖，规范工人操作，降低单位能耗，使得实际产量比设计产量高出25-30%，部分缓解了供应短缺的问题。

　　年份酒提价，产品高端定位更为明确公司06年12月30日公告，基于贵州茅台酒独特的酿造工艺，公司自1997年在国内白酒市场率先推出15年、30年、50年和80年共四种陈年茅台酒以来，深受国内外消费者的厚爱。根据目前国内外白酒市场状况和产品供求的实际情况，自2007年1月1日起适当上调茅台年份酒的出厂价格。并预计此次价格调整对本公司2007年主营业务收入的影响约在3%以内。虽然具体的调价幅度不详，但由于年份酒的高毛利率的特点，对于利润的影响会超出3%，初步预计影响在5%左右。

　　更为重要的是，随着年份酒提价，公司的高端定位更为明确，目前，茅台15年年份酒市场销售价格甚至超过2000元，而30年等年份更长的品种价格更高，这么高的价格所针对的消费人群肯定是少数的高消费人群，或者作为礼品甚至进入收藏领域。这个消费人群虽然数量不大，但忠诚度高，价格敏感程度很低。茅台的主品牌作为高端消费酒的形象会因为年份酒的奢侈品定位而得到提升。

　　定价权和高端定位带来估值溢价由于茅台酒独特的资源优势所形成的独特的口味，加上国酒茅台的品牌深入人心，消费者对于茅台酒的忠诚度较高。同时，茅台酒的产能有限，沿着赤水河，目前能够确认为质量为原产地的地区产能大约为2万吨(是否还存在新的产区尚待考察)，这些因素促成了茅台酒的强定价权，也是我们认为的公司的核心竞争力。

　　从公司的操作上看，公司一直坚持高端酒的定位，保持高位毛利率水平。53度高度酒占比在80%以上，同时，每年生产的基酒中，留存为年份酒的比例逐渐增大，年份酒中年份厂的酒的比例也会稳步提高。这样，公司的盈利能力能够继续提升，对于原料能源等成本的上涨或者市场需求波动所带来风险抵御能力更强。因此，应当给予茅台一定的估值溢价。

　　虽然公司也销售茅台王子酒、迎宾酒等系列酒，我们认为这是公司出于培养酱香型酒口味的消费人群的长远考虑，并不会对茅台的公司价值贡献多少。

　　投资建议最近两周，整个酒类板块经历了又一波的大幅上涨，这与春节前后是酒类销售旺季有关，也与市场的流动性泛滥有关。但是作为公司研究来说，我们仍然看好有长期稳定增长预期的公司，因为它们的价值会随着业绩的稳步增长而不断变得明确，投资者也可以从公司的价值提升中分享成长收益。不考虑茅台酒可能提价的因素，06、07年的每股收益预测为1.59元和2.09元。我们维持茅台的买入评级并建议长线持有。

　　公司的股权激励目前也正在酝酿之中，由于是股改承诺的一部分，贵州省也把公司列为贵州省首家实施股权激励的试点，虽然具体时间和方案尚不清楚，但公司表示正在积极推进，预计上半年落实的可能性较大。

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