山东鲁阳：技术优势铸应领先优势 推荐

　　兴业证券

　　王金祥　

　　投资要点：

　　公司是国内最大的陶瓷纤维生产商，公司目前年产各种陶瓷纤维制品6万多吨，产品广泛应用于工业、民用及国防军事领域。公司从1995年起连续11年生产能力与销售收入均居全国陶瓷纤维生产企业首位，2005年公司的市场份额约26.29%，而在陶瓷纤维应用相对广泛的石化、冶金行业中，公司的市场份额则占到80%左右。

　　陶瓷纤维行业面临着需求自然增长及产品替代的双重需求拉动，我国目前正处于重工业化初期向中期过渡的关键时期，固定资产的高投入将使得陶瓷纤维行业继续保持快速发展态势；同时，由于国内陶瓷纤维在相关行业的应用比重还较低，未来对其他耐火、绝热材料仍有很大的替代空间；此外，陶瓷纤维的新应用领域仍在不断开拓中，管道保温、防火门的内衬、汽车行业等都是未来开拓的重点，未来陶瓷纤维行业仍有望保持快速增长。

　　公司凭借规模优势、生产效率高及工艺优势在国内同行中竞争优势明显，公司近年来的新增产能迅速被市场所消化，募集资金项目及其他在建项目投产后，预计公司在国内的市场份额将提高到35%；跟国际陶瓷纤维巨头相比较，公司的技术水平已经具备国际竞争力，公司将加大国际市场开拓力度，公司未来3年的出口收入有望保持30%以上的增长；此外，公司还将通过不断推出新产品及优化产品结构来提高综合的盈利能力。

　　预计公司2006-2008年的EPS分别为0.80元、1.05元及1.38元，公司未来三年净利润的年复合增长率达到31%，参考同类公司的估值水平及公司在技术上的竞争优势，我们给予公司未来六个月40元的目标价位，首次给予公司“推荐”评级。

　　1、公司是国内最大的陶瓷纤维生产商

　　公司是国内最大的陶瓷纤维生产商和供应商，目前年产各种陶瓷纤维制品6万多吨，广泛应用于工业、民用及国防军事领域。据中国绝热隔音材料协会统计，在国内陶瓷纤维生产企业中，公司从1995年起连续11年生产能力与销售收入均居全国首位，2005年公司的市场份额约26.29%，而在陶瓷纤维应用相对广泛的石化、冶金行业中，公司的市场份额占到80%左右。

　　2、陶瓷纤维符合国家节能政策，行业发展前景十分广阔

　　2.1、陶瓷纤维属节能、绝热材料，符合国家节能的产业政策

　　在国家的“

十一五”规划建议中，已经把节能作为一项基本国策，被提到前所未有的高度，文中明确提出，单位国内生产总值能耗比“十五”期末降低20%左右。

　　陶瓷纤维是一种纤维状轻质新型绝热节能材料，具有耐高温、热稳定性好、重量轻、节能效果显著等特点，可广泛应用于工业、民用及国防军事领域。根据原国家经贸委和原国家科委的测算，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于200吨标准煤产生的热能，在冶金行业节能效果更为明显，仅焦炉炉顶一项，全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%，一台焦炉年节能折合标准煤350吨。

　　陶瓷纤维由于具有良好的节能性，符合国家产业政策发展方向，可以预期其未来将迎来十分广阔的发展空间。

　　2.2、陶瓷纤维面临双重需求拉动，市场发展前景十分广阔

　　需求增长拉动陶瓷纤维行业快速发展

　　我国是于20世纪70年代从国外引进陶瓷纤维这一技术的，从20世纪70年代至90年代间，由于重工业比重比较低且国家对节能的重要性认识不足，使得以重工业为传统应用领域的陶瓷纤维行业发展速度缓慢。

　　20世纪90年代以后，我国经济增长开始呈现以重工业的发展为主导的格局，我国陶瓷纤维行业开始迅速发展。尤其2000年以来，我国陶瓷纤维行业进入快速发展期，产量从2000年的3万吨增长到2005年的20万吨，行业增速保持年均40%以上。

　　我国目前正处于重工业化初期向中期过渡的关键时期，未来固定资产的高投入使得陶瓷纤维的下游行业仍将保持快速发展，同时在国家日益强调节能的背景下，这些都将使得陶瓷纤维行业继续保持快速发展态势。

　　陶瓷纤维替代其他耐火、绝热材料的市场空间十分广阔

　　根据相关统计数据，2003年我国耐火、绝热材料市场总量约在1700万吨，耐火、绝热材料主要有耐火砖、不定型材料、石棉制品、硅酸钙板、岩矿棉、陶瓷纤维等，按重量算，陶瓷纤维仅占整个耐火、绝热材料的6‰左右，而国外陶瓷纤维的比例已达到5%。由于陶瓷纤维节能效果显著及良好的性能价格比(如表2、表3)，可以逐步扩大应用领域并替代部分其他耐火、绝热材料。在不考虑下游行业增长的拉动作用下，陶瓷纤维替代其他耐火、绝热材料的市场空间约为85万吨。

　　石化、冶金行业是陶瓷纤维应用相对广泛的领域(如图3，公司2005年在石化、冶金领域的收入占总收入的56%左右)，随着

宏观调控导致固定资产投资增幅下滑的背景下，市场普遍担心陶瓷纤维增速也可能出现下降，但所我们调研了解，尽管目前陶瓷纤维在石化、冶金行业应用相对较为广泛，但这两个行业目前绝大部分仍是使用耐火砖为主，目前陶瓷纤维在应用中仅占到10%-20%的比重，因此，未来仍有很大的替代空间。

　　同时，随着国家对石棉的限制使用，未来陶瓷纤维在石化、油田的管道保温市场将会有很大的应用空间，而且新的应用领域仍将不断的拓展，如防火门的内衬、汽车行业的刹车片与消烟器等都将是未来陶瓷纤维新产品的拓展重点。

　　3、产能扩张、出口及优化产品结构力推公司业绩快速增长

　　3.1、公司凭借技术、工艺优势，快速扩张产能以抢占市场

　　规模优势明显及生产效率高使得生产成本明显低于国内同行

　　⑴公司的规模优势明显。首先，表现在单线规模上的优势：公司经过多年的摸索与创新，改变了一些关键设备原有的设计，设备的功率大大提高，如公司喷吹生产线、甩丝生产线的单线规模是国内其它企业的4倍，由于这些高产能的设备来自公司的独有设计，国内机械制造企业不能制造，而且国内研究部门一直未对陶纤产品生产装置展开深入研究，研究水平仍就停留在九十年代初期水平，也不能提供高效能的设备设计。所以，众多同行即使拥有资金能力，暂时也没有从国内购进高效能设备的渠道，如果从国外购买，设备价格昂贵，投入与产出有较大的反差，投入回收周期长。其次，表现在整体规模上的优势：公司的产能规模也遥遥领先于国内其它企业，截止目前公司的各种陶瓷纤维制品的产能约7万吨/年，而国内规模第二的南京铜井的规模只有6000-7000吨/年，英国摩根在国内建有一条2500吨/年的甩丝生产线，考虑收购湖南湘沙的产能后，其在国内的产能也仅有6000吨/年左右，两者主要竞争对手的规模都仅有公司的1/10左右。

　　⑵生产效率高。公司自主开发的“大流股甩丝”和“大流股喷吹”技术，使甩丝成纤和喷吹成纤效率分别是全国平均水平的2倍和4倍。

　　公司在工艺技术具备优势，国内同行只能在低端领域与公司竞争

　　公司经过多年的研究、摸索，逐步掌握了通过添加人工合成料来调整、改善原料化学成份，从而使陶瓷纤维棉的适用温度进一步细分的先进技术。近年来，公司通过对原料配方的调整，陆续开发出高铝纤维、含锆纤维、锆铝纤维、含铬纤维、硅酸铝纺织物纤维等产品，其中含锆纤维被评为“国家级新产品”，属国内首创；硅酸铝纺织物纤维为“国家发明专利”。公司掌握的上述原料配方，使产品适用温度区间分布在800℃-1600℃，更好地满足不同客户的需求。

　　国内其他生产企业受自身技术水平、资金等因素的制约，尚无法掌握这些先进技术，国家厂商基本上只能生产耐火温度在1200℃以下的陶瓷纤维产品，因此只能在低端产品上竞争，很难进入中高端产品领域。

　　公司未来产能扩张明显，市场领先优势将进一步扩大

　　公司凭借着明显的竞争优势，新增产能被市场迅速消化，近三年来公司陶纤产品的销量从2003年的1.99万吨上升到2005年的4.7万吨，年复合增长率达到53.7%，市场份额也由2003年的23.46%提高到2005年的26.29%。

　　公司募集资金投向的年产1万吨的陶瓷纤维背衬板、2万吨的陶瓷纤维项目已经分别于2005年3月、7月投产，年产1500吨的陶瓷

纺织品、年产1000吨的陶瓷纤维纸项目也将于2008年初投产；此外，公司在建项目还包括新疆鲁阳、贵阳鲁阳年产3万吨的陶瓷纤维毯项目(其中新疆1万吨、贵阳2万吨)，本部上两条合计年产400万块的轻质莫来石生产线，公司新建生产线完全投产并达产后，预计公司的市场份额将上到35%左右，市场垄断地位将进一步增强。

　　根据公司以往建设生产线的经验来看，一般新建一条生产线仅需4-5个月的时间，一旦市场有需求，公司就能马上扩张，因此，我们认为公司在产能上不存在　颈。

　　3.2公司在技术上具备国际竞争力，出口收入将保持快速增长

　　公司在技术上已经具备国际竞争力

　　从技术上看，公司的技术水平已具备国际竞争力，目前国际陶瓷纤维巨头都已经默认公司的技术实力，公司甩丝、喷丝成纤法制成的陶瓷纤维，与英国摩根的产品相比各有优劣，公司在陶瓷纤维的深加工领域也毫不逊色，而胶体法制成的多晶陶瓷纤维目前只有山东鲁阳、日本三菱及美国联合等少数厂家掌握该技术(例如公司与英国摩根合资的摩根鲁阳热陶公司，是由公司出技术、摩根出资金而组建的，该公司主要生产多晶莫来石产品)；此外，公司通过自身的技改，公司目前电阻炉的炉龄最高能做到180天一换，而国际陶瓷纤巨头的电阻炉的炉龄最高也只能做到40天一换

　　公司的出口收入有望保持快速增长

　　公司的原材料、电及人力成本远低于国际同类公司，这使得公司的生产成本明显低于国际同类公司(如表7)，但考虑到出口运费(约占货值25%)、关税(一般为5%)以及经销商的利润空间，公司的产品价格水平较国际厂商低10%左右，公司的产品价格在国际市场上略有优势。

　　但从公司开拓国际市场的经验来看，一般用户对价格并不十分敏感，尤其是对高端客户来讲，他们更谋求产品使用的稳定性，他们对现有供应商的忠诚度很高，因此，公司目前对于出口市场则主打中低端市场，主要通过差异化的产品性能来打开市场，目前来看取得了非常显著的成效，公司今年的出口收入在8000万元左右，同比增长约75%。

　　公司将采取诸多措施来开拓国际力场，并力争未来三年的出口收入增长不低于30%。我们在调研中了解到，目前公司的员工正开展全民学英语活动，下一阶段公司将复制其在国内成功的销售经验，在国际市场设立一些办事处，07年主要在东南亚的一些国家设立办事处，以加强对经销商的扶持力度，同时加强产品的售前及售后的服务。

　　3.3公司将不断推出新产品及优化产品结构，提高公司的综合盈利能力

　　对于公司目前销量最大的陶瓷纤维毯及陶瓷纤维背衬板，由于市场开拓的需要，这两种产品近年来的价格都有所下滑，从公司了解到，目前水泥回转窑内衬一般用硅酸钙板，由于硅酸钙板易碎，使得水泥回转窑每年需停产检修两次，而如果使用公司的陶瓷纤维背衬板，则3-5年只需维修一次，水泥生产企业的效率将大幅提高，但由于目前硅酸钙板的售价比背衬板的价格低得多，因此，公司计划通过小幅降价来加大市场开拓力度。

　　为了使得公司能够保持高盈利能力，公司主要通过不断推出新产品及优化产品结构来实现，首先，由于新产品都具有较高的利润水平，公司将不断推出新产品来提盈利能力，07年公司就有可溶性纤维毯、覆铝膜纤维毯、多晶氧化铝、建筑隔热板、钢结构包覆板及轻质莫来石等全面推向市场，其中绝大部分新品在06年都已经开始了试销，预计这些新产品在07年将会取得较好的增长；其次，公司未来将加大高附加值的陶瓷纤维纸及陶瓷纤维纺织品的销量。

　　4、盈利预测与估值

　　4.1、预计公司2006-2008年的EPS分别为0.80元、0.96元、1.22元

　　预测假设：⑴年产2万吨的陶瓷纤维毯项目于2006年完全达产，年产1万吨的陶瓷背衬板项目2006年发挥80%的产能，2007年完全达产；⑵年产1200吨陶瓷纤维纸项目、年产1500吨陶瓷纤维纺织品项目于2008年初投产；⑶新疆鲁阳4×2500吨/年的陶瓷纤维毯项目已于2005年投建，今年4月已经投产一条，07年初再投产一条，剩余两条于08年投产(4)贵阳鲁阳6×3500万吨/年的陶瓷纤维毯项目已于06年5月份开工，07-09年初分别投产两条；⑸本部2×200万块/年的轻质莫来石项目将于07年3月份投产；⑹产品的综合毛利率基本保持稳定；⑺综合所得税率假设为15%。

　　4.2、未来六个月的目标价位40元，给予公司“推荐”评级

　　我们认为近期上市的两只新材料公司瑞泰科技、中材科技的估值比较有参考意义，按照2007年的EPS计算，瑞泰科技、中材科技的动态PE分别为34倍、44倍，鉴于公司在技术上的竞争优势，我们给予公司未来六个月40元的目标价位，相当于38×2007年EPS，首次给予公司“推荐”评级。

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