恒顺醋业：业绩提前翻番 提升估值

　　银河证券

　　董俊峰

　　本文仅阐述公司动态分析，深度研究报告请参见《恒顺醋业(600305)：战略回归调味品未来3年业绩翻番》(2006.05.08)。

　　一、品牌渠道坐标系分析本文隐去数量化对比结果，仅列出按照创建于2003年的“银河品牌渠道评级体系”对恒顺醋业分析的品牌渠道坐标系结果，如图1所示。

　　二、聚焦调味品主业：战略推进、深度分销

　　1、战略推进：完成组建合资

　　公司未来几年公司战略实施进程如图2所示，(1)合资公司已经组建，2008年量产；(2)逐步淡出房地产业务，公司子公司江苏恒顺置业已经转让下属房地产子公司镇江恒顺49%股权；(3)股权激励开始走程序。

　　2、深度分销：助推销售增长市场所关注的公司营销能力的提升，已经卓有成效，最明显标志是“产销平衡”问题已经倒转，即“产落后销”，销售形势同比完全转好。

　　2006下半年，公司借鉴海天经验，首先在省内四市进行深度分销试点，成效显著，销售收入同比大幅增长，我们认为2006年全年调味品业务收入同比增长15%以上，超过10%的年度考核指标。

　　随着进一步在华东地区和未来在全国市场的推广，我们看好公司营销能力的持续提高，同时预测2007年调味品业务收入同比增长约20%。

　　三、业绩预测及DCF估值经测算，公司2007、2008和2009年EPS分别为0.6、0.7和1.0元左右，即相对于2005年，2007年即可实现翻番。

　　2007年净利润超出股改承诺大幅增长的主要原因是，(1)调整产品结构、(2)稳步进行提价，以及(3)推广深度分销模式等；2008年继续稳步延续2006年以来的发展策略，经营业绩继续提升，同时合资公司开始销售，不过业绩增幅有所回落的主要原因是(1)合资公司少数股东权益，以及(2)合资公司投资金额与注册资本之间差额的会计处理，涉及到当期费用等；2009年业绩再度高速增长，主要原因是合资公司度过磨合期后的持续高成长。

　　战略回归调味品业务，逐步退出房地产业务以后，公司基本上将定位于食品饮料类细分行业龙头上市公司，市场对其的估值水平将大幅提高！

　　不仅如此，公司未来3年的复合增长率高达45%，根据2007-2010年的复合增长率计算出的PEG仅为0.88。

　　虽然从8个月前《恒顺醋业(600305)：战略回归调味品未来3年业绩翻番》调研报告以来，公司股价已经上涨了66%，但我们认为，鉴于公司调味品业务营销能力明显进步，调高公司