TCL集团：收缩战线 张弛结合 谨慎增持

　　银河证券

　　一、公司所处行业背景

　　TCL集团股份有限公司创办于1981年，是目前国内最大的消费类电子集团之一。TCL集团产品线丰富，多元化明显，涵盖了家电、消费类电子、文化事业和房地产等多个产业，但是主要以彩电、移 动电话、数码电子和空调为主要支柱，根据2006年公司中报这四类产品占集团总收入的87.72%，其中，彩电占57.94%，移 动电话占11%，数码电子占11.63%，空调占7.15%。TCL集团的主要业务是通过旗下两间在香港上市的公司进行。公司的全部彩电业务是通过TCL多媒体(1070 HK)来完成的，TCL集团持有TCL多媒体38.74%权益，2006年上半年TCL多媒体以11%的彩电市场销量份额位居全球第一；TCL集团的移 动电话业务是通过TCL通信(2618 HK)来进行，TCL集团持有TCL通信54.66%的权益。

　　从目前公司的经营状况以及公司的组织构架和产品构成来看，彩电业务的经营状况直接关系到TCL集团股份公司的经营业绩，而彩电业务的国际化执行也体现了整个TCL集团公司的国际化推进进成，这也是目前影响公司经营的重要因素。

　　二、公司经营分析

　　1.TCL品牌影响力分析从总体来看，我们认为TCL彩电产品在国内的品牌影响力处于国内第一军团的尾端，从产品的外观设计、产品质量、市场推广、售后服务等综合因素来看，落后于同为第一军团的长虹、海信、海尔、创维等家电厂商，但是不存在巨大差异，通过产品设计生产、销售服务和市场宣传等运作，TCL仍有可能缩小差距，迎头赶上。从产品价格结构的推广来看，TCL主要是侧重于中等价格的产品推广，处于长虹、康佳推广低价产品和外资品牌推广高价位产品之间，同一层面的竞争对手有海信、海尔和创维，竞争压力不小；从国内不同地区的影响力来看，TCL彩电在华中、华北地区有相对强的品牌影响力，在西南地区的影响力最弱，在东北、华南和西北地区的影响力与其他品牌差异不大。

　　从国外的品牌运作来分析，目前公司在北美地区使用的品牌是RCA，主要走中高端路线，其中高端电视的销售额占总销售额的58%。是根据Synovate的市场调查报告，公司RCA品牌在北美以9%的市场份额排名第三，显示出有一定的品牌影响力；在欧洲市场上，TCL主要使用汤姆逊的品牌，另外在新兴市场，公司主要采用OEM战略，不存在品牌问题。

　　公司目前的经营情况基本上也反映出品牌的实际价值。品牌的推广和树立是一个长期的投入过程，TCL目前疲于应付国际化带来的各种问题，国内品牌影响力的止步不前也是必然的结果。品牌影响力的缺乏导致产品销量的下滑和销售毛利率的下降，随之而来的就是市场份额的下滑。但是，机会的大门依然没有关闭，国内彩电行业目前并没有形成有效的寡头垄断格局，所以，各个彩电厂商有机会在彩电行业出现结构性变革的时期扩大品牌影响力，扩大市场份额。

　　2.TCL集团公司国际化发展战略决定

　　公司未来发展走向TCL集团公司较早的时候就开始布局国际化战略，2002年9月，TCL全资收购德国施耐德，开创TCL彩电国际并购的先河。2003年，TCL收购了美国渠道商GO—VEDIO公司。2004年接手汤姆逊的电视业务和阿尔卡特的手机业务，短短三年，公司的海外业务便遍及欧洲、北美等主要的家电市场，公司的海外业务收入从占总收入的11.76%上升到2006年6月的56.26%，呈现出跳跃式的发展，这种大规模、快速化的国际化战略与国内其他家电企业的缓慢推进国际化战略形成了鲜明的对比，TCL集团国际化战略的执行避免了过度依赖国内市场，从而陷入国内家电行业无休止的价格竞争，同时公司逐渐成长为一个国际化的公司，拥有了更广阔的视野。

　　但是我们认为，TCL的国际化战略布局在一定意义上是规模和收入驱动型，不是利润驱动型，所以国际化战略的实施必然带来资金的损耗，从2002年收德国购施耐德到2004年收购汤姆逊的电视业务和阿尔卡特的手机业务，公司的国际化战略给公司带来的是一系列的亏损，直接影响了整个集团公司的利润、现金流和品牌影响力，使得公司的管理层疲于应付国际化带来的流程调整、文化整合等一系列问题，整个公司的经营踟蹰不前，逐渐步入亏损的泥潭。但是，经过几年的探索和实践，TCL集团国际化操作日益表现出成熟和稳健。

　　3.北美彩电业务扭亏标志着TCL国际化业务的逐渐成熟北美业务的扭亏显示出TCL集团对国外市场的深入理解，2004年年终北美RCA品牌彩电亏损1.75亿元，2005年公司花大力气对北美业务进行制造、开发、销售等方面大力整合，整合后的北美业务简化了销售环节，压缩了人员费用，经过一年多的流程再造和整合，2006年上半年TMT在北美的销售量和销售额都与去年同期相比有不同幅度的增长，同比大幅减亏，T CL彩电北美业务在第三季度也首次扭亏。经过艰苦的业务模式调整，有效的成本控制持续提高了公司的盈利能力、注重大客户的市场战略和不断改善的供应链管理也提高了公司的经营效率和市场份额。目前，在北美地区，公司的高端电视的销售额占总销售额的58%。另外根据SYNOVATE的市场调查报告，公司RCA品牌在北美以9%的市场份额排名第三，这都显示出北美业务正在朝好的方面转化，同时，这标着TCL国际化业务的逐渐成熟和对国际化业务的理解，是国际化征程上的关键一步。

　　4.欧洲业务的快速“止血”将缓解公司的资金压力

　　欧洲业务的亏损出乎管理层和投资者的意料，这也反应出了管理层对国际业务经营的把握不足。一方面，欧洲市场经营环境出现了快速的变化，全球平板电视市场份额的变化是在欧洲率先反映出来的，欧洲在过去几年中，平板电视市场份额上升至80%，成为彩电市场的主流品种，传统CRT(显像管)电视的销售不断下滑，市场份额跌幅超过40%，整个彩电市场结构发生巨大变化；在这种市场结构变革中，管理团队的应变能力缓慢，TTE欧洲公司的原有组织架构也不适应平板模式的运作，供应链、组织架构等没有及时地调整导致了欧洲业务逐渐陷入泥潭。

　　TCL欧洲业务原来基本上分两部分：第一部分占总体的业务比重比较大，主要负责在西欧和东欧销售汤姆逊、SABA等其他品牌的彩电，业务覆盖8个国家，需要一定数量的销售团队以及巴黎一个庞大的运营支持机构，成本高，并且处于亏损状态，2005年及2006年上半年亏损约计1.3亿欧元。第二部分占总体业务比例比较小，由战略OEM中心负责，产品以汤姆逊和其他品牌为主，大部分销往俄罗斯、东欧国家和土耳其。

　　至2006年9月30日，TTE欧洲实现销售收入3.28亿欧元，占TCL多媒体销售收入的15%，占TCL集团的9.42%，但是该部分业务的亏损额巨大，达到1.59亿欧元，再加上2005年亏损，累计亏损约为2.03亿欧元。鉴于这种严峻的经营情况，公司10月份通过董事会决议剥离欧洲彩电业务，通过这次欧洲彩电业务的剥离，公司将能够迅速的止住欧洲业务的亏损，公司欧洲彩电业务的重组内容主要包括：将在欧洲终止除OEM业务外的所有电视机的销售和营销活动；对TCL多媒体欧洲公司目前在欧洲从事欧洲业务的大部分员工进行重组；作为计划的一部分，TCL多媒体在欧洲的部分附属公司，包括德国、西班牙、意大利、瑞典、捷克共和国和匈牙利的销售公司，将进行重组；TCL多媒体也将视情况出售其在欧洲的资产和库存。通过这次业务重组，TTE欧洲业务主要以OEM的形式在欧洲出现，欧洲业务将通过中国内地和香港的平台进行运作，可以有效的对其成本进行交易核算，提供包括研发、设计、战略等后台支持，不需要在欧洲保留管理平台、渠道和支持团队，这将大大降低运营成本。TTE欧洲业务重组的现金需求预计约为4,500万欧元，主要用于支付员工的安置费用。预计90%以上的欧洲员工将被遣散。重组费用部分由将以汤姆逊承担，其余的2,400万欧元以及重组后TTE欧洲业务所需的营运资金，TCL多媒体将通过出售其欧洲的资产筹集及以内部资金应付。

　　TCL集团对于欧洲业务的迅速处理反映出公司对于海外业务的深入认识，这次欧洲业务采用迅速、止血的策略不同于公司对于北美业务重组运作模式、重构业务流程的方式，一方面TCL无法再承担海外业务的大规模亏损，如果无法有效的减少资金的损耗，公司将面临一定的资金压力，另一方面，在国际化上的过分投入也将影响整个集团公司的运作。重组后的欧洲业务将在一个简单的商业模式下运行，大幅减轻了由于欧洲业务持续亏损导致的财务风险，同时保持了TCL集团在欧洲市场上的通道，为欧洲业务未来恢复增长买下伏笔。

　　5、移 动通讯业务和计算机业务有复苏迹象TCL集团报表显示公司手机业务已逐步复苏，经过国际化并购后的结构调整、文化整合等措施的实施，中国市场业务首次达到季度收支平衡，连续二个季度获得整体盈利改善。2006年第三季度，公司移 动通信产业实现手机销售277万台，与去年同期相比增长15%；实现销售收入13.94亿元。公司实现海外销售221万台，与去年同期相比增长48%，占手机总销量的80%；国内销售56万台，与去年同期相比下降38%，占手机总销量的20%。同时，计算机业务表现出稳定发展的态势，TCL集团2006年第三季度自有品牌电脑实现销售18.63万台。电脑销量与去年同期相比基本持平，笔记本电脑销量保持了高速增长的态势，同比增幅达85%，领先业界平均增长水平。

　　三、财务状况分析

　　TCL集团在上市公司中的负债水平偏高，2006年三季度显示资产负债率为74.32%，处于行业的较高水平，高于行业中值63.11%和均值62.91%，流动比率和速动比率也分别低出行业均值16%和5%，显示出公司总体流动性不高；存货周转率为4.84，高于行业均值3.18，处于行业的较高水平，显示出公司的存货管理相对较好，应收账款周转率为4.84，处于行业的中下游水平，远远落后于海信电器的14.85和康佳的11.12，显示出公司的实际运营存在较大的问题，公司的运营质量不高；在公司盈利能力方面，公司销售毛利率为14.93%处于行业的低端，低于行业中值，远远落后于康佳的17.29%和四川长虹的15.91%，显示出公司的盈利能力不足，主要体现在公司的产品结构调整速度慢，平板彩电的份额没有大幅度上升。公司的经营性现金流虽然依然为负值，但是比去年同期出现大幅度的好转，这主要得益于北美业务的扭亏，整个公司的财务状况有向好的方向转变的趋势。

　　四、TCL集团公司经营形势展望我们认为2007年是TCL集团关键的一年，公司的北美业务有望保持稳定，在现有的经营结构、市场状况下能够渴望保持盈利，但是盈利规模有限；欧洲业务在全部采用OEM的形式后，亏损的局面能够得到迅速的扭转，但是产品毛利率将降低；国内业务将继续保持目前的格局，很难出现大的变动，但公司产品结构调整是在必然，增加平板电视在整个产品结构中的比例是必然趋势，在目前整机价格迅速下跌的过程中，公司的销售收入有望得到提高，但是平板电视产品毛利率将继续下滑，传统的CRT彩电的生产、销售将保持问题，这将给集团提供相对稳定的现金流，所以我们对TCL集团2007年的扭亏持相对乐观的态度。

　　五、经营风险提示彩电行业正在发生结构性变革，平板电视销量正在呈爆炸式增长，但整机价格也快速下跌，新产品推出的速度远远快于传统CRT彩电的节奏，如何有效的管理库存、市场推广对于传统的彩电行业是个挑战；另外，北美业务是否能够保持稳定依然存在一定的变数。

　　六、分析结论我们认为TCL集团的品牌影响力在国内依然有一定的竞争优势，存在继续扩大市场份额的可能；公司国际化战略的执行遇到了巨大的困难，但也不是完全的失败，目前公司将在一定程度上收缩国际化战线，采取更稳健的经营策略，影响公司经营的国际化因素正在朝正面转化，我们预计公司在2007年将有望扭亏。我们预计公司的2006、2007和2008年业绩分别为-0.204、0.111和0.155元，给予“谨慎推荐”评级。