兴化股份：国内最大的硝酸铵生产企业

　　国泰君安

　　崔婧怡

　　投资要点：

　　公司主要生产销售硝酸铵、多孔硝酸铵、硝基复合(复混)肥、硝酸等产品，现拥有硝酸铵产能30万吨/年，硝基复合肥产能20万吨/年，其中硝酸铵系列产品是公司的主要收入和利润来源。

　　2002年国务院52号文规定不再新建硝酸铵生产厂并暂停进口硝酸铵，抑制了国内硝酸铵新增产能。而随着国家对能源开采、基础设施建设投资加大，民爆行业对硝酸铵的需求不断上升，预计“十一五”期间，我国民爆产品需求将以每年超过10%的速度稳步增长，到2010年民爆行业对硝酸铵的需求量将上升至350万吨左右。

　　公司是全国最大的以硝酸铵为主导产品的生产企业，市场占有率稳居行业第一，产品质量稳定，拥有及时、稳定的供货能力及较强的议价能力。未来几年，西部大开发的政策将推动西部地区民爆产品需求持续增加，带动硝酸铵需求稳定增长，公司作为西北地区主要的硝酸铵供应商，将更多的分享到市场增长带来的需求增量。

　　公司本次募集资金拟投资于建设25万吨/年硝铵、6万吨/年浓硝酸的技扩改项目，建成后公司硝酸铵总产能将达到55万吨/年，浓硝酸产能10万吨/年，公司继续发展的产能瓶颈问题将得到解决，规模优势得到增强。

　　天然气价格上涨和供给不足是公司未来经营面临的主要风险。

　　相对估值显示公司合理股价为13.18元。预计上市首日价格将在15.81～17.92元。股价若超过17元，建议抛售获利。

　　1.公司概况

　　陕西兴化化学股份有限公司是1997年由陕西省兴平化肥厂作为主发起人，联合其余17家发起人共同发起设立的。经过多次股权变动及股东改制更名，至发行前，公司共有19家法人股东，总股本为12,000万股，其中陕西兴化集团控股57.73%，为公司第一大股东及实际控制人。此次公开发行将发行4,000万股，发行后兴化集团控股比例降为43.29%。

　　公司主要生产销售硝酸铵、多孔硝酸铵、硝基复合(复混)肥、硝酸等产品，硝酸铵系列产品是公司的主要收入及利润来源，目前年生产能力为30万吨。公司的控股子公司陕西兴福肥业于2005年建成20万吨复合肥造粒塔，因此2006年起硝基复合肥收入开始大幅增加，占公司总收入比例正在提高。2006年1-9月公司共完成主营收入4.8亿元，其中硝酸铵收入占53%，复混肥占28%；实现主营利润1.3亿元，其中硝酸铵占63%，复混肥占25%。

　　2.行业发展情况

　　2.1.硝酸铵行业：下游需求增长快速，政策限制新增产能

　　硝酸铵是重要的基础工业原料，主要用于生产各种工业炸药，是民爆行业的主要原材料。随着近些年我国经济步入快车道，能源开采、基础设施建设投资加大，民爆行业对硝酸铵的需求也在上升，2005年民爆行业对工业硝铵的需求量已达到205万吨，占硝酸铵总销量的64%。预计“十一五”期间，我国GDP增速将达到8.5%，国家将继续推进西部大开发、新农村建设及振兴东北老工业基地的战略，带动民爆产品需求以每年超过10%的速度稳步增长。到2010年，我国工业炸药的需求量预计将达到400万吨左右，届时民爆行业对硝酸铵的需求量也将上升至350万吨左右。

　　2002年9月国务院颁布52号文《国务院办公厅关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》，明确规定“不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂(点)”、“暂停进口硝酸铵”。该文件的出台有效的抑制了国内新增产能的迅速扩大，同时对国外硝酸铵进入国内市场起到限制作用。面对国内旺盛增长的需求，硝酸铵增加供给则只能依靠现有生产企业的改扩产，这使得2003年以来我国硝酸铵行业一直供不足需，价格不断攀升。

　　2.2.硝基复合肥行业：肥料复合化率提高促进需求

　　硝基复合肥是重要的农用肥料，主要适用于烟草、玉米、瓜果、蔬菜、林木等经济作物以及偏碱性土壤、喀斯特地貌地区，在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的施用效果优于尿素。目前我国氮肥构成仍以尿素为主，基础肥料复合化程度仅15%～20%，而世界平均水平为50%，发达国家高达80%以上。农业部要求2010年我国肥料的复合化率达到50%左右，而且考虑到我国的土壤特性与结构，国家发改委也已将硝基复合肥列入未来重点鼓励发展的产品。随着人民生活需求水平的不断提高，经济作物种植比重不断上升，在国家政策推动及科学施肥观逐步推进的情况下，硝基复合肥的需求总量将持续上涨。近年来，受原料硝酸铵供给不足的影响，硝基复合肥行业的产能一直不能有效扩张，2005年全国硝基复合肥产量约为150万吨，而根据相关农业指标，2004年我国适用硝基复合肥的玉米、烟草、油菜的种植面积已达50,974万亩，对硝基复合肥的需求量约为2,972.5万吨，产量与需求之间存在着巨大缺口。

　　3.公司竞争优势

　　3.1.硝酸铵为主导产品，市场占有率行业第一

　　公司是全国最大的专业硝酸铵生产企业，拥有30万吨年生产能力。2002年以来，公司硝酸铵的市场占有率虽然受产能的限制有所下降，但仍一直稳坐业内首位。较高的市场占有率增强了公司与客户谈判时的议价能力，也提高了公司对整个硝酸铵市场价格的影响力。

　　硝酸铵下游的民爆行业盈利水平较高，因此对硝酸铵原料价格敏感度相对较低，而更加注重硝酸铵的质量及供货能力。公司具有40年硝酸铵生产经验，产品质量稳定，普通硝铵产品质量居国内同行领先水平，多孔硝铵产品质量已达国际领先水平。尤其公司是国内几大硝酸铵生产企业中唯一一家以硝酸铵为主导产品的生产企业，日常生产经营安排紧紧围绕硝酸铵，可根据硝酸铵的市场需求情况进行内部资源调节，这为公司维持及时、稳定的供货能力提供了可靠保障，提高了公司在同行业中的竞争力。

　　3.2.地处西北，临近需求市场

　　公司地处西北地区陕西省，在“西部大开发”政策的推动下，未来几年，西北地区将继续加大能源开发及基础设施的开发力度，对民爆产品的需求将持续增加，硝酸铵需求也将随之稳定增长。由于硝酸铵为工业炸药生产原料，运输需要一定特殊要求，具有一定的销售半径，因此其他地区的生产企业很少将产品销售到西北地区，公司作为西北地区主要的硝酸铵供应商，将更多的分享到市场增长带来的需求增量。

　　陕西省是全世界最大的苹果种植基地，截止到2005年底，陕西省苹果种植面积已达到640万亩，预计到“十一五”末，种植面积将增加至800万亩，届时整个陕西仅苹果种植就需要硝基复合肥640万吨(折纯量)。这给公司未来的硝基复合肥销售带来了巨大的成长空间。

　　3.3.节能降耗措施降低成本增幅

　　公司生产所需主要原材料为天然气、电、循环水、蒸汽。2006年公司的天然气和外购电价均有所上涨，天然气到厂价由0.88元/立方米提高至0.98元/立方米，综合电价由0.26元/千瓦时(含税)提高至0.27元/千瓦时(含税)。公司通过技改扩产降低单耗，使吨合成氨耗天然气指标由2004年的940立方米/吨降至2006年1-9月的897立方米/吨，大大低于2005年1,018立方米/吨的全国平均水平，合成氨生产成本也从2005年的1,440元/吨下降至1,427元/吨，天然气成本上升的影响已基本被消化。公司正在进行热电联产项目和4,000吨/小时循环水系统的建设，项目预计2007年一季度完工。

　　热电联产项目建成后可年发电1.26亿千瓦时，占公司2005年全年用电的46%，自供电成本为0.195元/千瓦时，将使公司整体用电成本较目前下降33%，并能够减少每年外购蒸汽21万吨，蒸汽成本由现在的集团采购价85元/吨下降至43.6元/吨。循环水项目建成后可每年减少外购一次水量158.4万吨，降低原料采购成本。

　　4.公司财务状况分析

　　2003年以来，由于硝酸铵及硝基复合肥售价大幅上涨，带动公司主营收入及毛利率也呈逐年上升趋势。而进入2006年，受天然气、水、电等原材料价格普遍上涨及硝酸铵价格小幅回调的影响，公司硝酸铵及综合毛利率水平有所下降，净利润基本与去年同期持平。2005年兴福肥业高塔造粒生产线建设导致2005年复混肥产品毛利率出现下降，随着生产逐步正常，2006年硝基复混肥毛利率已开始回升。

　　公司2003～2005年流动比率、速动比率相对较低，2006年开始有所好转，近几年公司经营现金流一直充沛，资产负债率呈现稳中略降的趋势，表明公司现金流情况良好，长期偿债风险较低，短期负债结构正在逐步趋于合理。公司的应收帐款周转率一直处于较高水平，2004年开始由于开拓市场的需要，公司增加委托代销的销售方式，导致存货水平增加，存货周转率有所降低。

　　5.募集资金投向分析

　　公司本次募集资金拟投资于硝酸铵产能的技改扩产项目，包括25万吨/年硝酸铵改扩建装置、27万吨/年稀硝酸新建装置、6万吨/年浓硝酸新建装置及相关配套的辅助生产装置和公用工程。该项目建成后公司硝酸铵总产能将达到55万吨/年，浓硝酸产能10万吨/年，解决了公司继续发展的产能瓶颈问题，增强了规模优势，产品市场占有率有望再次提高，公司盈利水平也将随之上升。

　　6.风险提示

　　天然气为公司主要生产原材料，2005年天然气采购成本占公司主营业务成本的36%，因此天然气价格是影响公司经营业绩的重要因素。虽然2006年公司采购天然气价格已经上调，但根据国家天然气价格形成机制的改革目标，未来天然气价格还将面临一定幅度的上涨，并且公司现在享受化肥优惠气价，而未来4年化肥用二档优惠气价将提高至和一档工业气价并轨。天然气价格如果大幅上涨，将对公司的盈利水平造成较大负面影响，按照公司2005年天然气使用情况测算，天然气价格每上涨0.05元/立方米，公司30万吨硝酸铵主营成本将增加610万元。

　　在使用天然气生产的化工、化肥企业中普遍存在因天然气供应不足而导致生产开工不足的情况。陕西省天然气公司是公司天然气来源的唯一渠道，如果未来因为其他用户或者公司自身的需求快速上涨而导致天然气供应不足，将可能影响到公司的正常生产及经营业绩。

　　7.盈利预测

　　基本假设为：

　　1、公司募集资金项目预计2009年底投入生产，2006年～2008年公司将通过技改小幅增加产品产能。

　　2、下游需求旺盛带动硝酸铵价格继续小幅上升，天然气价格也将上涨但幅度不大，公司依靠节能降耗措施保持硝酸铵产品毛利率基本稳定。兴福肥业20万吨生产线负荷逐渐增加，产品毛利率有所提升。

　　3、随着公司生产规模的扩大，经营能力提高，期间费用率有所下降。

　　8.定价分析

　　A股市场内只有柳化股份和公司的主营业务最为相近，柳化股份主要产品为尿素和硝酸铵，2005年硝酸铵销售收入占收入总额的37%。目前柳化股份2006年动态PE为20.16倍。公司即将在中小板挂牌上市，而2006年中小板上市的7家化工新股的平均PE值在28.21倍，因此公司的估值水平应该比主板市场的柳化股份更高一些，我们认为给予公司22倍PE是合理的。以2006年全面摊薄后的EPS 0.60元估算，公司的合理股价应该在13.18元，对应06-08年动态PE分别为22.0倍、19.5倍和17.4倍。考虑到几家中小板化工新股的上市首日价格相比发行价格涨幅均超过了50%，我们认为公司上市首日价格也应该会大幅高出我们认为的合理股价。预计上市首日价格将在15.81～17.92元。我们建议，倘若上市首日价格达到或超过17元，可抛售新股获利；若股价回落至11元以下，则具有一定的投资价值，建议适当增持。