山西三维：BDO龙头 业绩稳步提升

　　预计公司06-08年的每股收益将达到0.41元、0.588元及0.857元。预测未来六个月其股票理论价值应在11元上下。若公司增发能够实现，拟增建项目能够正常建设投产，公司2008年价值应该在15元上下。考虑到公司在化工行业的地位，我们给予该公司“谨慎买入”评级。

　　第一创业证券 贾殿村

　　公司围绕PVA、BDO、粘胶剂三大系列产品，扩产、改造，利用地域煤炭资源优势，向煤化工领域发展，逐步完善产业链，做大做强煤化工产业，提高公司综合竞争力。

　　PVA业务发展稳定，收益可期

　　1、公司PVA产能我国第一，世界第三

　　目前，公司PVA产能在我国居第一位，占我国PVA产能的23%，世界第三位。公司PVA产品的种类齐全，在国内同类企业中产品品种最多(约有80多个品种)，工艺控制最先进、产品市场形象良好。从近几年PVA的市场价格来看，毛利率大约在10-20%，且有逐步下降的趋势。公司PVA的毛利率略低于皖维高新的毛利率，其主要原因一方面是公司新上的PVA两条生产线处于市场开拓初期，销售不稳定，使生产线开工率不足；另一方面是公司扩产BDO需要醋酸乙脂，导致PVA的部分原料醋酸乙脂需要外购，影响了PVA的利润率。

　　2、PVA市场发展前景—需求旺盛，公司电石法乙炔具有较大优势

　　目前，全球共有20多个国家和地区生产PVA，主产分布在亚洲、北美、欧洲等地，装置总产能约110-115万吨/年，2005年产量约为93-95万吨/年。2005年我国PVA产量约48.5万吨，进口3.4万吨，同比增加5.5%，出口3.8万吨，同比增加42.5%。由于近一年多国际石油价格大幅度提高，使PVA的生产原料醋酸乙烯(VAM)的生产成本提高，而采用电石法生产成本较低。因此电石法生产PVA已出现比较优势。

　　BDO生产具有绝对优势

　　1、公司BDO产能国内第一

　　目前国内BDO主要以进口产品为主，国产量稍显不足。2005年国产的商品量较2004年增加了将近31.0%，而进口商品量仅增加了7.0%。这说明我国的BDO国产货的商品量在大幅度地增加，而进口货则相对增加较少。2006年，我国的BDO生产能力得到了进一步的放大，四川天华的2.5万t/a的BDO装置于今年2月份投产，并于5月中下旬大量投放到市场，山西三维的3.0万t/a的BDO新建装置于6月20日开始试车，并于7月份开始投放到市场，因此BDO国产商品量将会得到进一步的提高。而从1～5月份的进口情况来看，进口量并无明显的增加。

　　2、公司BDO生产具有技术垄断优势

　　山西三维拥有世界上唯一的一套电石法BDO装置以及优化的技术，技术的复杂及难以复制性，使得即使有别的BDO工艺产能大规模释放，也与三维存在一定的差距。公司采用的是GAF公司在美国的一套电石法生产BDO的装置，2000年公司以800万美元的价格买断该美国一工厂的全套生产设备，以及工艺包、过去扩产的所有图纸等资料，比同期杜邦5-6亿元的石油法技术报价，节约资金高达88%。从技术上看，公司BDO及其配套的下游产品生产工艺及生产技术可领先国内同行6-10年。

　　3、公司BDO生产具有较大的成本优势

　　公司是全球能够生产BDO的15家企业之一，也是国内目前唯一具备大规模、高技术生产BDO及下游系列产品的企业。公司现有两套电石乙炔法BDO生产装置，产能共8万吨，为目前已建或在建同类企业中规模最大的，国内成本最低的。多年来公司通过吸收美国技术，乙炔法BDO工艺，保证了该公司技术的先进性与领先性。公司依赖当地石灰石矿，以电石为原料生产BDO，在原料上也具有竞争优势。山西三维位于富产焦炭、石灰石、动力煤的山西省，原料资源丰富且有价格优势。加之其绝对领先的规模优势和成本优势，使BDO近三年的销售毛利率均保持在40%以上。

　　4、BDO价格有望持续走强，为公司带来丰厚利润

　　从价格的走势来看，自2006年3月底以来，BDO市场开始回暖，并在4月份有了明显的上涨。这其中的主要原因是由于在3～4月份BDO的进口数量，特别是台湾地区的进口数量开始大幅下跌所造成，那么同时，与3月31日上海漕泾BASF的8.0万t/a的THF工厂由于泄漏造成国内THF空前紧缺也有一定的间接原因。从需求角度来看，3-5月份正值PU下游的旺季，PU工厂的开工率普遍有所提高，而且PBT行业由于反倾销，国内PBT纯树脂十分畅销，因此在进口PBT树脂不足的情况下，国内几家PBT工厂开始大幅度提高开工率，对于BDO的需求量也是有了较大的提高。所以结合供需方面的因素来看，未来BDO价格上涨的可能性较大。同时，BDO价格由石油法决定，但影响价格更在于供求关系。目前，在下游行业聚氨酯、PBT工程塑料、GBL等带动下，国内BDO呈现需求快速增长现象。预计BDO景气的情况能够持续到2009年。

　　未来发展战略明确，核心竞争力稳步提升

　　1、目标明确，做强企业

　　公司围绕PVA、BDO、PTMEG主营业务，完善产业链。公司在建的3万吨BDO项目、20万吨粗苯精制项目、电厂及1万吨多聚甲醛项目将进一步完善公司产业链，这几个项目将先后在06年年底到07年年初建成投产，几个项目的建成将能进一步提高公司综合竞争能力。

　　2、公司拟增发扩建，两年后业绩将有望大幅度提高

　　公司拟通过增发扩建：2万吨PVA、4.64万吨BDO、1.8万吨(顺酐加氢法)THF、5.8吨GBL。如果增发顺利，几个项目将有望在08年中期建成投产，届时将成为公司08年以后新的利润增长点。

　　3、公司竞争优势

　　(1)公司PVA产能在我国第一，世界第三

　　目前，公司PVA产能在我国居第一位，占我国PVA产能的23%，世界第三位。公司PVA产品的种类齐全，在国内同类企业中产品品种最多(约有80多个品种)，工艺控制最先进、产品市场形象良好。

　　(2)BDO总产能规模将达到16万吨，进入世界前3强

　　从未来国际油价的波动，以及投资成本的考虑(投资电石法7.5万吨BDO项目总投资约13亿元，顺酐法投资大约只要4亿元)。公司在建设20万吨粗苯精制基础上计划建设7.5万吨/年顺酐法BDO装置。公司计划在2007年中期投产粗苯精制，在2007年底完成顺酐法BDO，届时公司BDO总产能将达到16万吨/年，规模上仅次于BASF和Lyondell，处于世界BDO产能第三位。同时，公司将同时拥有两种BDO生产路线，未来业绩受到油价冲击的影响将相对减小，从而提高公司的抗风险能力。

　　4、公司新的利润增长点

　　(1)新投的4.5万吨电石法装置

　　2006年6月公司新投的4.5万吨电石法装置和下游产品产能释放将成为公司2007年的主要新增盈利点。

　　(2)2万吨低碱法PVA扩产项目

　　该项目系在现有设备基础上扩建，投资0.47亿元，该项目能耗达国内先进水平，建成后PVA产能达到12万吨/年，居世界第二位。

　　(3)20万吨粗苯精制项目

　　该项目被列入《加快发展具有山西优势的煤化工产业三年推进计划(2005—2007)》，将采用山西煤炼焦粗苯为原料加氢精制，引进德国技术和关键设备，产品质量和回收率远超过国内一般的酸洗精苯，而且没有环境污染问题。该项目市场前景很好。从目前市场看每吨粗笨的毛利大约在1500元上下，预计毛利率能达到在30%上下，届时将成为新增盈利点。

　　(4)增发扩建项目将为公司08年以后带来可持续增长

　　公司拟定向增发不超过8000万股，募集资金约4.5亿元，投资建设PVA：2万、BDO：4.64万吨(顺酐加氢法)、THF：1.8万吨、GBL：5.8吨。如果增发能够顺利实施，项目能够按原计划顺利建设，将为公司09年提供可持续的业绩增长来源。

　　估值

　　根据预测，山西三维在2006年的主营业务收入能够达到21.5亿元左右，主营业务利润达到4.25亿元，净利润达到1.27亿元；2007年的主营业务收入能够达到28.6亿元左右，主营业务利润达到5.7亿元，净利润达到1.8亿元，2008年的主营业务收入能够达到38.9亿元左右，主营业务利润达到7.8亿元，净利润达到2.67亿元。预计06-08年的每股收益将达到0.41元、0.588元及0.857元，以市盈率20倍，未来六个月其