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山西三维(000755):BDO的绝对龙头

http://www.sina.com.cn 2007年01月16日 16:36 证券导刊

山西三维(000755):BDO的绝对龙头

  公司10月27日预告业绩06年同比增长50%—100%

  股价近日长阳向上突破创一年来新高

  公司在BDO的生产、技术方面具有绝对优势

  今日投资个股安全诊断星级:★★★★

  第一创业证券 贾殿村

  公司系以煤、电石为原料,以生产PVA(聚乙烯醇)、BDO(1,4-丁二醇)、PVAC

  (白乳胶)、THF(四氢呋喃)、PTMEG(聚四氢呋喃)、GBL(γ-丁内酯)等为主的有机化工企业。

  公司2006 年前三季度实现主营业务收入14.33 亿元、主营业务利润2.708 亿元、净利润0.944 亿元,每股收益0.303 元。公司主要产品利润率基本保持在10-45%,平均利润率在20%的水平,而且随着高利润产品BDO 的进一步扩产,公司利润率将会有进一步提高的趋势。

  PVA 产能居世界第三

  PVA 是一种具有广泛用途的水溶性高分子聚合物,主要用于维纶、涂料、粘合剂、纤维浆料等行业。PVA 生产从生产工艺路线上可分为乙烯法和乙炔法两种。我国PVA 生产能力为55 万吨/年,2005 年总产量为48.5 万吨,占世界总产量的55%,已成为世界上PVA 产能、产量及消费量最大的国家。

  目前,公司PVA 产能在我国居第一位,占我国PVA 产能的23%,世界第三位。公司PVA 产品的种类齐全,在国内同类企业中产品品种最多(约有80 多个品种),工艺控制最先进、产品市场形象良好。从近几年PVA 的市场价格来看,毛利率大约在10-20%,且有逐步下降的趋势。公司PVA 的毛利率略低于皖维高新的毛利率,其主要原因一方面是公司新上的PVA 两条生产线处于市场开拓初期,销售不稳定,使生产线开工率不足;另一方面是公司扩产BDO 需要醋酸乙脂,导致PVA 的部分原料醋酸乙脂需要外购,影响了PVA 的利润率。

  公司电石法乙炔具有较大优势

  目前,全球共有20 多个国家和地区生产PVA,主产分布在亚洲、北美、欧洲等地, 由于近一年多国际石油价格大幅度提高,使PVA 的生产原料醋酸乙烯(VAM)的生产成本提高,而采用电石法生产成本较低。因此电石法生产PVA 已出现比较优势。

  PVA 是涂料和粘合剂的主要生产原料,占总消费量的60%~70%。据资料预测,今后几年世界涂料需求将以每年3.2%左右的速度增长,亚洲和其他新兴市场将以5-6%的速度增长。由于中国建筑业的发展,未来几年对涂料和粘合剂的需求量将以每年11-12%左右的速度增长。因此,将为PVA 打开广阔的市场空间。同时,由于我国电子、造纸、医药、精细化工等行业的稳步发展,也将进一步推动PVA 的需求。同时,PVA 所具有的无毒无害的优异性能,又符合现代社会需求的环保产品要求,因而具有极大的发展前景。

  我国产PVA 具有较大的竞争优势。生产成本方面,美国、日本、欧洲的PVA 生产企业几乎完全依赖于石油生产,而我国大多采用电石乙炔法生产,受油价的影响较小,成本优势明显。生产规模方面,由于PVA 生产工艺流程长、生产技术复杂、投资大。因此,新投资者存在一定的资金壁垒和技术壁垒。近几年世界各国新建PVC 企业不多,多是10 多年前老厂进行扩建改造,供应规模比较稳定。我国PVA 产量基本占到国际总产量的50%左右,同时,由于多采用的是电石法生产,具有较大的竞争优势,随着国际石油价格的持续上涨,我们预计电石法PVA 的利润率有望进一步提高。预计2006-2010 年,我国PVA 年均需求增长率为6%,2010 年需求量达到65 万吨左右。预计2010-2015 年,我国聚乙烯醇年均需求增长率为5%,2015 年需求量达到83 万吨左右。

  BDO 生产具有绝对优势

  1,4-丁二醇(BDO)是一种重要的有机化工及精细化工原料,是生产聚对苯二甲酸丁二醇脂(PBT)工程塑料、PBT 纤维、四氢呋喃(THF)、聚四亚甲基乙二醇醚(PTMEG)、γ-丁内酯、聚氨酯人造革、聚氨酯弹性体和聚氨酯鞋底胶的主要原料。

  山西三维拥有世界上唯一的一套电石法BDO 装置以及优化的技术,技术的复杂及难以复制性,使得即使有别的BDO 工艺产能大规模释放,也与三维存在一定的差距。公司采用的是GAF 公司在美国的一套电石法生产BDO 的装置,2000 年公司以800万美元的价格买断该美国一工厂的全套生产设备,以及工艺包、过去扩产的所有图纸等资料,比同期杜邦5-6 亿元的石油法技术报价,节约资金高达88%。从技术上看,公司BDO 及其配套的下游产品生产工艺及生产技术可领先国内同行6-10 年。

  公司是全球能够生产BDO 的15 家企业之一,也是国内目前唯一具备大规模、高技术生产BDO 及下游系列产品的企业。公司现有两套电石乙炔法 BDO 生产装置,产能共8 万吨,为目前已建或在建同类企业中规模最大的,国内成本最低的。多年来公司通过吸收美国技术,乙炔法BDO 工艺,保证了该公司技术的先进性与领先性。公司依赖当地石灰石矿,以电石为原料生产BDO,在原料上也具有竞争优势。

  BDO 价格有望持续走强,为公司带来丰厚利润。从价格的走势来看,自2006 年3 月底以来,BDO 市场开始回暖,从供需方面的因素来看,未来BDO 价格上涨的可能性较大。同时,BDO 价格由石油法决定,但影响价格更在于供求关系。目前,在下游行业聚氨酯、PBT 工程塑料、GBL 等带动下,国内BDO 呈现需求快速增长现象。预计BDO 景气的情况能够持续到2009 年。

  THF、PTMEG 业务增长迅速

  PTMEG 是由THF 经阳离子引发开环聚合而成的,它是生产聚氨酯弹性纤维(氨纶)和聚氨酯弹性体材料的一种重要原料。同时,它还用于、轮胎、工业用传送带、软管、管材等。据预测未来几年氨纶将保持10-15%的增长,非纤维行业对PTMEG 的使用将保持20%左右的增长。然而由于我国PTMEG 产能有限,大部分需求依赖进口。

  THF 的主要消费增长在PTMEG,对于三维拥有THF/PTMEG 一体化项目,将有利于市场竞争。同时,从原料路线看,以BDO 路线为主。近年BDO 价格波动较大,因此对有BDO 装置的生产企业来说大大提高了公司的综合竞争力,而依靠外购BDO 生产THF 的企业则要受制于人。

  估值和投资建议

  预计06-08 年的每股收益将达到0.41 元、0.588 元及0.857 元,以市盈率20倍,未来六个月其

股票理论价值应在11 元上下。若公司增发能够实现,拟增建项目能够正常建设投产,公司2008 年价值应该在15 元上下。考虑到公司在化工行业的地位,我们给予该公司 “谨慎买入”评级。

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