兴业银行：乘风破浪会有时 定价23.89元

　　李伟奇 国金证券

　　高盈利能力的独特性。不同于招商的低资金成本、民生的低风险成本以及浦发的高贷款收益率的优势，兴业的盈利能力体现在投资能力强以及低运营成本。与同业相比，公司的债券投资比重以及投资收益率较高，国债利息收入的免税效应降低了公司的有效所得税率；公司的营业费用占收入的比重低于同业，较低的运营成本弥补了公司存款成本高的劣势。基于资金业务的优势(以及带来的低税负)和低成本运营，兴业银行的净资产收益率保持在行业的领先水平。

　　银银合作的创新模式。“银银平台”是兴业有别于同业的独特亮点。通过“银银平台”，兴业银行一方面为中小金融机构提供代理业务支持和输出技术服务收取服务收入；另一方面兴业也以“银银平台”销售金融产品，延伸销售渠道弥补物理网点较少的不足。随着“银银平台”在深度和广度的开拓，公司有望成为小型金融机构的专业服务提供商。

　　零售贷款是成长亮点。个人贷款是公司

零售业务发展的重点。通过加强考核和资源配置的倾斜，兴业银行的个人贷款发展迅猛，个人贷款的比重从03年的5.2%预计提高到06年的20%左右。

　　公司的弱项。我们认为，公司的零售存款占比低、中间业务收入占比低以及贷款地域性较强是公司的弱项；公司的风险控制体系的组织构架略显落后，使得公司快速发展背后蕴藏风控风险。

　　盈利预测及估值。考虑税改预期，我们预测公司07-10年业绩的复合增长率为32.5%，成长性较好。我们给出公司的目标价位为23.89元，相当于公司07年3.11xPB以及08年的2.58xPB；07年的25.1xPE以及08年17.4xPE。我们建议投资者的询价区间为14.0元-16.8元，相当于发行后07年的1.83xPB和2.2xPB。

　　投资要点盈利能力强，缘于公司投资能力强(以及带来的低税负)和低运营成本，有别于招商的低资金成本、民生的低风险成本和浦发的高贷款收益率优势。

　　零售业务发展不平衡，零售贷款的占比高且增长强劲而零售存款的占比较低；公司的资金成本较高。信用卡业务有望步入快速发展阶段，有效卡率高而不良率较低。

　　公司在经济发达地区的贷款集中度高而市场占有率较低。兴业的贷款在发达地区的贷款集中度高达78.3%，高于的民生75.1%、招商的72.5%、浦发的70.9%和华夏67.4%。公司在经济发达地区的市场占有率为1.72%、低于招商的2.91%、民生的2.49%、浦发的2.32%；高于华夏的1.4%。

　　不良贷款率为2.01%，覆盖率为100.3%，资产质量较好。与中小型上市银行相比，公司的新增不良贷款率较高，信贷风险成本处于中游。

　　“银银平台”使得公司有望成为小型金融机构的专业服务提供商。

　　与同业相比，兴业银行的盈利能力较强，我们预计，公司06年的ROAE水平为23.5%，在同行中处于较高的水平。预计未来三年，公司A股发行后摊薄后的ROAE将维持在16%-17%的水平，高盈利能力依然保持。

　　公司的高盈利能力来自于公司较强的投资能力和成本控制，这与招商的低资金成本、民生的低信贷风险成本和浦发的高贷款收益率有所不同。公司的投资比重高于同业，投资收益率较高；成本收入比较低。基于以上两点，虽然公司的存贷差优势并不明显，但是公司的综合盈利能力依然较强。

　　负债结构决定了公司生息资产的配置。公司的计息负债中同业负债占比高，鉴于同业负债量大和期限短的特点，公司的生息资产配置中，投资和同业资产占比较高。05年公司投资和同业资产占生息资产的比重为25.8%和23.4%，占生息资产比重将近50%；而招商、民生和浦发的两者占生息资产的比重低于35%。

　　公司在资金业务方面的能力较强，投资收益率在同业中较高。05年，公司的投资收益率为3.22%，为上市银行最高。

　　由于公司投资占比高，因此在利息收入中公司的投资利息收入占利息收入的比重较高。05年，公司债券利息收入占比高达19.2%，而招商、民生和浦发该比重仅为13.0%、10.3%和7.7%。

　　由于公司的投资利息收入占比较高，而其中又以国债利息收入占比为主，因此，公司的国债利息收入的免税效应非常明显，公司的有效所得税率较低，1H06年，公司有效所得税率仅仅为22.9%。公司税负较低提升了公司的综合盈利能力。

　　个人贷款是公司在发展零售业务的重点。公司通过加强考核力度以及在资源配置上的倾斜政策，鼓励分行发展个人贷款。通过个人贷款的发展，公司培养客户群，以带动其他零售业务的发展。

　　兴业银行的贷款速度一直保持高于同业的增长速度，06年个人贷款的增长速度有望达到80%以上。03年，公司个人贷款占贷款总额的比重为5.2%；06年该比重有望提高到20%左右，该比重在同业中也处于较高的水平。

　　公司从04年中期首次发行信用卡，截至06年底公司信用卡约为110万张。目前，信用卡发行量超过100万张的上市银行包括招商、工行、中行、建行和民生和交行。

　　兴业银行信用卡发卡量的增长速度并不抢眼。一则缘于公司追求平稳发展，保证发卡的质量。公司在发卡政策上奉行“一卡一户”，有别于招商银行的“一卡多户”政策，因此兴业银行的有效卡率高达90%以上；二则缘于公司在营销投入方面略显保守。此外，公司信用卡的不良率约为1%，在同业中保持较低的水平。

　　我们预计，公司07年将提高信用卡的发卡数量，预计07年底信用卡发卡数量达到250-300万张。目前，公司的信用卡中心并没有成为盈利单元，我们预计，该业务有望在09-10年实现盈利。

　　零售存款是软肋..相对于零售贷款，公司的零售存款显得相对较弱，零售存款的占比仅为9.3%，低于招商、民生、浦发和华夏。零售存款比重较低主要受制于公司物理网点的数量较少和分布地域较窄。

　　“银银平台”是兴业银行针对小型金融机构的代理服务业务系统，该系统接入现代化支付系统业务，采取“零人工介入模式”，具有实时接入、风险可控、资金安全等特点。联网行只需较低的投入即可作为间接参与者身份接入现代化支付系统，为客户提供快速、高效、安全的跨行实时支付服务。此外，“银银平台”具备柜面通、代理对公客户业务等功能，为小型金融机构提供强大的代理业务支持。

　　通过“银银平台”，兴业银行一方面为小型金融机构提供代理业务支持和输出技术服务，收取服务收入；另一方面兴业银行也以“银银平台”销售金融产品，延伸销售渠道弥补物理网点较少的不足。

　　目前，参与“银银平台”的小型金融机构达到了66家，随着“银银平台”在深度和广度的开拓，公司有望成为“中小金融机构的专业服务提供商”。我们非常看好公司的“银银平台”，该平台的意义不仅仅在于它给公司带来服务收入，更多的在于它有助于公司与小型金融机构建立良好合作关系，为公司拓展业务渠道打下基础。

　　兴业银行存贷款地域性较为明显，存贷的比重前5位地区占比分布为70%和67%。这些地区分别为福建、上海、广东、浙江和北京。

　　从贷款集中度分布看，兴业银行贷款在发达地区的贷款集中度在上市银行中最高，高达78.3%，其次是民生、招商、浦发和华夏，集中度分别为75.1%、72.5%、70.9%和67.4%。

　　但是，与大多数上市银行相比，兴业银行在经济发达地区的市场占有率并无优势，公司在经济发达地域的市场占有率为1.72%、低于招商的2.91%、民生的2.49%、浦发的2.32%；高于华夏的1.4%。

　　作为未上市银行，兴业银行的资产质量的表现尚好。1H06年，公司的不良贷款率为2.01%，覆盖率为100.3%，资产质量较好。在不良贷款的比重中，公司的损失类贷款略显高。

　　与中小型上市银行相比，公司的新增不良贷款率较高，风险成本处于中游。公司05年的新增不良贷款率为1.07%，高于其他中小型上市银行；信贷成本为0.67%，高于招行、民生和浦发而低于华夏。我们预测公司的不良贷款率逐步下降，基于新增不良贷款率的有望下降。

　　兴业银行不良贷款的行业分布主要集中在制造业和批发零售业。由于各上市银行在行业划分上的不同，我们无法精确对比各上市银行行业的不良贷款率。从个人贷款的不良率看，虽然公司个人贷款的发展速度较快，但是公司个人贷款的不良率维持了较低的水平。1H06年公司个人贷款的不良率仅为0.43%，低于招商银行的0.67%。

　　兴业银行的中间业务收入较弱，1H06年公司中间业务收入占营业收入的比重仅为3.0%，低于招商的10.3%和民生的6.5%，与浦发和华夏处于同一档次。公司的中间业务的分类较为粗线条，主要来源于表外业务、

银行卡以及结算业务。

　　无论从银行卡的质量还是银行卡的消费环境，兴业银行的

竞争力处于劣势，与浦发和华夏处于同一水平线。

　　我们给出兴业银行的目标价位为23.89元，相当于公司07年3.11xPB以及08年的2.58xPB；07年的25.1xPE以及08年17.4xPE。

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