中国人寿：焦点之战正在进行中

　　罗毅 招商证券

　　1.在06年12月24日的深度报告中，我们将中国人寿的一年目标价定在35元，三年目标价定在90元，同时将投资者的目光吸引到投资回报率的假设上来，也揭示了在本土与外资的定价权争夺上，人寿的走向将会是焦点之战。而本文则更加深入对人寿的投资回报率假设进行分析，也对投资者的各种疑惑进行解答，研究表明人寿投资回报率提升空间与能力巨大，同时06年人寿的总体回报率超出之前预期，提高一年目标价至52元

　　2.在人寿宣布回归A股，H股受到气氛带动出现大涨，而A股上市后成功的定在35——40元的位置，说明定价权的第一局是本土胜利。而主流外资投行在前期看反的基础上，更加坚定的看空，想重夺话语权，造成H股股价大幅下跌，但A股不为所动，成功守住阵地，第二局，平手。定价权焦点之战正在激烈进行中。当前的人寿已经不是03年的人寿，管理层的变革给人寿带来质的变化，资本运作力度明显加强，而进攻型的战略也明确将使投资更加多元化。

　　当前管理层的背景与资源是人寿获得超额报酬率的关键。同时我们对于大型IPO首日涨幅进行统计，国内首日涨幅一般在30%以上，即使从国际范围对比，IPO的首日涨幅也在30%左右，同时我们根据自建模型，以回归来判定IPO首日涨幅，得出大型IPO首日涨幅一般在30%以上。所以可以期望人寿凭借背景资源获得这种战略入股的机会，大幅提升自己的投资回报率。累计的股权激励方案也使得人寿的管理层更加重视A股与H股的股价。

　　我们预计当前依然处于加息周期中，未来五年基准利率有望逐步上调至6%，而企业债将会加速发展，企业债的利率一般比基准利率溢价1.5%左右，所以预计企业债的利率提高至7.5%，在总资产的占比提高至20%，国债预计依然占比35%，存款占比下降到20%。另外，我们测算了人寿短期业绩对于利率变化的敏感性，如果利率上调27基点，人寿07年利润将提高1.6%，08年利润提高1.87%，09年利润提高2.08%。长期来看，27基点的提高将使整体收益率提高19个基点。

　　综合测算下，人寿的回报率完全有可能达到10%。人寿的估值不仅仅取决于投资回报率，人寿的贴现率完全有下调的空间，新加坡大东方寿险对于新加坡用的风险贴现率为9%，而对

马来西亚所用的贴现率为10%，大大低于人寿当前11.5%的风险贴现率，而随着中国的崛起，资本市场的成熟，贴现率完全可以下调至10.5%。如果在10.5%的贴现率，与8%的投资回报率下，人寿的精算价值应该为52元。而随着人寿战略的逐步推行，投资者会调高人寿的回报率预期，所以依然维持三年目标价90元。

　　在深度报告中我们已经强调寿险公司的盈利无法真实反映寿险公司的价值，在资本市场繁荣期，往往低估寿险公司的价值，但是即使以最为保守的PE指标，事实上，52元的目标价也并不显得高估，因为我们预计07年香港GAAP的每股盈利为1元左右，而08-11年净利润复合增长率为52.5%，即使按照52元的估值，人寿的PEG也仅为1.0，与当前银行的PEG(08-11年PEG大致在1.0附近)相比，并不显得贵，同时国际上寿险的PEG大概在1.1-2.0，所以人寿52元的一年目标价是合理的。

　　一、目前的中国人寿，已经不是2003年的中国人寿

　　当前的市场分歧主要在于人寿的投资回报率有没可能达到10%？如何达到？有没可能持续?而一些分析师仅仅是从当前利率水平，或者股市能够达到的高度来进行评述，但是，最为关键的一点，人寿的资源与背景却被忽略了，也忽略了人寿未来的发展路径与方向。

　　1.管理层变更

　　这里必须先对人寿的发展背景进行分析，从而使投资者察觉到当前的人寿已经不是2003年刚上市的人寿，新的管理层已经上台，明显加大资本市场运作力度。杨超于2005年6月份正式接替王宪章成为中国人寿的董事长兼总经理，而吴焰于2006年1月接替杨超成为总经理(杨超仍为董事长)，杨超的从业经验非常丰富，最为关键的是其拥有丰富的资本运作经验，而吴焰作为少壮派的掌门人，在其就职演说中也明确中国人寿推行进攻型战略，一扫人寿老化之风，同时凭借两人的资源与背景，我们预计人寿将继续加大资本运作力度以获得超额回报率，拉开与其他保险公司的距离。所以在管理层变更后，香港资本市场给予这种改变以充分的认可，可惜很多外资同业的分析师看不到这点。

　　2.稀缺筹码向中国人寿集中

　　事实上，在两人上任以来，人寿的资源项目不断(详见表格1)预计未来这种项目将维持增长趋势，这种其他中小投资者无法涉足的资源，才是最为关键的核心竞争力！从中央的改革思路来说，维护国有经济主导的思想不会改变，使得人寿的资源优势长期不会消失，这也是为什么人寿可以一直维持在40%-50%的市场份额，同时，这也是为什么人寿可以不断的击败众多实力机构获得稀缺筹码，例如中信证券的股权，广发证券的股权，南方电网的股权(集团)，安徽

商业银行的股权(集团)，当前人寿的战略是“主业特强，适度多元”，实际上也在向投资者表明人寿会继续加大向其他领域的投资。

　　3.管理层激励

　　那么管理层有没有这样的动机来获取资源，为人寿取得更大的盈利？这点可以从具体的股权激励来分析，前两次的股权激励已经为管理层获得5707万的股票增值权(不包含95.88万的销售精英增值权激励)，而这次A股股权激励，如果按照乐观测算员工首次有望享受股份750万股，在今后的累计上限为1.5亿A股，所以，股价对于管理层来说，意义重大，而集团的资产也很有可能在股权激励之后逐步装入上市公司，以实现对股价的支撑。

　　二、股权投资回报率是获得超额回报率的关键

　　1.国内一级与二级市场差价是保证人寿股权高回报的基础

　　我们预计06年底，人寿股权投资占比为13%。预计07-09年大型H股将逐步回归A股，我们(表格3)给出待回归的大型H股。这给人寿提供了很好的战略入股机会，带来大幅盈利，而且这种盈利是可持续的，因为随着经济的增长，资本市场的繁荣，融资需求会维持高速增长，而人寿的背景与资源优势可以保证优质资源战略配售的份额，同时在一些优质稀缺项目中，可以保证战略投资者身份，从而获得超额回报。人寿的资源优势在二级市场无法充分发挥，也就是在二级市场买卖股票不是人寿获得超额回报的地方，而是一级与二级市场的差价。假设股指维持目前点位不变，国内大盘股的一级与二级市场的差价基本在30%以上(我们并不用当前价格，因为这样会过分受到市场影响，而是取开盘价与发行价的差距)

　　2.参照国际资本市场，一级与二级市场的差价也足以满足我们的回报率要求

　　而参照国外的情况，国外一级市场与二级市场的差价大部分在15%以上，而取与中国相似的新兴市场，印度，台湾，韩国，新加坡的市场，一级市场与二级市场的差价都在30%以上，与我们目前国内情况相近。

　　我们做回归分析，也可以发现大盘股的首日涨幅应该在30%以上(计算过程详见附录2)

　　3.长期来看，二级市场股权回报率在10%左右

　　即使参考二级市场，我国从99年1月12日到2007年1月12日，股市的复合投资回报率为10.99%，从国外经验来看，美国的S&P 500从1975年到2007年的复合回报率接近10%，英国为7.54%。

　　4.预计人寿在股权上的可持续投资回报率在20%左右

　　综合一级市场与二级市场，我们认为凭借人寿的资源与优势，获得股票超额10%的投资回报率并没有问题，也就是说在直接股权投资的投资回报率可以达到20%，可能有人会质疑直接股权投资比例目前仅为5%，无法获得更大的回报。我们预计未来保监会会取消基金与直接股权比例之间的限制，以总的比例来限定基金与直接股权投资比例。如果这样的政策得以成行，人寿将会更加倾向于将资源向直接股权投资上配比，那么人寿可以更加凭借其背景与资源获得超额报酬率。目前两者合起来的比例限制为20%，而我们预计在未来五年内会提高到25%。如果取25%的股权比例投资，拥有20%的投资回报率，既是5%的回报率贡献(敏感性测算见表格5)。

　　敏感性测算

　　在资本市场繁荣期，各国的保险公司都加大在权益上的投资规模，例如美国从1985年到1997年，股票投资比例从10%到23.2%，日本从1975年到1996年，股票投资比例从4%上升到24.73%，而我们的经济在高速发展，资本市场也在蓬勃繁荣的轨道上，所以预计未来25%的股权投资比例，并不过分。

　　换个角度出发，假设股市估值水平不变，优质企业利润增速在20%以上，表明优质企业二级市场的股价也将以20%的水平上升，也就是说，人寿在股票上的投资收益，即使跟随大盘，也将有20%的回报。需要注意的是，即使是香港GAAP统计口径下的总投资收益，也并不包含可供出售类证券所产生的浮盈，所以报表上的当期或者短时间内的投资回报率无法反映出人寿真实的回报率。如果算上上市公司股权与基金浮盈，人寿06年全年的实际回报率在10%以上，但是预计报表披露的回报率数据仅为5.5%-6%，超出部分预计在今后五年逐步释放，所以这也是众多分析师预测今后五年人寿的投资回报率在5%以上的原因(例如封闭式基金的逐步分红，禁售期满之后改换投资种类的上市公司股权)。而且即使是实际回报率，广发银行等未上市公司的股权盈利，依然没有计算其中，按照我们的测算，预计到2010年广发银行的每股价值在8元以上，相对于当前2.2元的成本，预计回报率222%，每股可以贡献盈利0.45元。投资者需要思考的是，为什么只有人寿可以拿到这样的项目？

　　难道这不是最应该给予溢价的地方？如果把人寿作为一般的寿险企业，则真正的低估了人寿的价值。

　　当然，从报表的角度来说，必须要等到人寿真实出售广发银行股权的时刻，这部分盈利才能确认(即使在国际会计准则下)。但是对于公司的价值判断，如果仅从报表的角度来分析，而忽略人寿的核心竞争力与资本市场繁荣的大趋势，必然看反人寿走势。我们不能静态的看待人寿，也不能静态的认为股票市场的发展在经历一年的牛市之后就永远休眠，人寿已经不是03年的人寿了，资本市场运作战略与极其强悍资源背景，在资本市场持续繁荣的趋势下，人寿所能达到的回报率必将超出预期。

　　三、利率是决定债权与存款回报率的关键

　　对于债权与存款的分析中，利率是最为关键的因素，直接决定存款与债券的回报率，我们将利率的变化与影响分为长期与短期分别进行分析。

　　1.利率的长期趋势与影响

　　长期来看，利率的上调幅度，最终会反映在债券与存款的收益率上升幅度上，因为新进入的资金与到期的债券存款会以新的利率来定价。当前的利率水平处在低位，而2004年以来，我们已经进入加息周期，利率预计将会逐步上调，我们预计在2013年，基准利率将会达到6%(前18年五年期居民存款的平均利率为7.58%)，扣除3.5%的通胀率，实际回报率为2.5%，所以我们的预测并不激进，企业债一般比国债利率要高1.5%，所以预计企业债的利率水平大概在7.5%，而随着企业债的高速发展，在投资资产中的占比在2013年有可能上升至20%，国债的比率下降到35%，总体比例依然为55%，测算结果表明，债券的收益率有望达到6.5%。

　　2.利率变动对人寿业绩的短期影响

　　首先要纠正一些投资者对当前人寿债权的错误看法。有投资者认为升息对于人寿的意义不大，因为大部分的债权是持有到期，固定利率，且期限很长。但是通过分析，我们可以看出在2010年后到期，且是固定利率的债券与存款在总的债券与存款占比中仅为41.9%，也就是说58.1%的债券与存款，在利率上升时会受到较大影响。根据测算，如果利息提高27个基点，人寿07年利润将提高1.6%，08年利润提高1.87%，09年利润提高2.08%。长期来看，27基点的提高将使整体收益率提高19个基点。(详细测算见表格7)

　　四、随着投资能力的提高，综合回报率完全可以达到10%

　　根据我们的模型，到2013年，预计投资回报率将达到10%(具体回报率测算请参见表格12)，虽然看起来很高，但是达到的希望很大。美国在1975年-1992年，保险资金投资收益率为14.44%，英国为13.29%，法国为13.01%，日本为8.48%(参见图表8)。而中国的崛起伴随经济的高速增长与资本市场的繁荣，为人寿获得高投资回报率提供基础，人寿的资源与背景也为人寿获得超额回报率提供了基础。而且人寿其他关键指标调整余地很大，例如贴现率在世界范围明显偏高，有很大的下调空间，同时我们给于人寿的30倍新业务倍数也较市场平均为保守。如果我们采取较为保守的预测方法，8%的投资回报率，10.5%的贴现率，30倍的新业务价值，得出的目标价为52元(请参见表格8)，所以以此作为一年目标价，而随着资本市场的繁荣，投资者会进一步调高投资回报率的预期，从而达到90元的三年目标价。(投资比例参见表格10、11)

　　五、贴现率完全可以下调至10.5%

　　当前我国运用的贴现率高于亚洲可比公司，我们主要取新加坡的大东方人寿来进行对比。大东方人寿对于新加坡用的风险贴现率为9%,而马来西亚为10%。而我们目前用的风险贴现率为11.5%，明显偏高，我们认为下调到10.5%是合适的。如果以10.5%的贴现率来看，即使回报率无法达到10%，在8%的位置，对应的精算价值为52元，也就是我们的一年目标价。

　　六、我们采用的新业务倍数较市场平均预测保守

　　我们采用的新业务倍数，29.6倍，明显低于分析师平均估值水平(分析师平均估值水平在40-50倍)，这里主要是为了反映未来随着利率的提高，2.5%的承保利率上限有望上移，导致新业务边际利润率可能降低，所以采取较为保守的新业务倍数。

　　七、PEG法同样显现估值空间

　　即使以最保守的PE估值，07年人寿每股盈利应有1元(HKGAAP)，人寿52元也并不显贵，因为人寿处于高速成长期，人寿2008-2010年的净利润复合增长率为52.5%，而且享有稀缺资源溢价，52元也完全合理，对应的PEG仅为1.0，相对于亚洲1-2.5的PEG，欧洲1-2的PEG，北美1-2的PEG，并不高估。

　　国内PEG估值

　　银行的08-10年PEG都在1.0附近。而人寿资源稀缺的战略地位，使得1.0的PEG也较为保守，所以52元的目标价并不激进。

　　八、风险提示

　　1.投资回报率无法达到预期

　　2.保费收入增速在07年一季度可能出现下滑趋势，导致投资者心理波动，从而使得股价大幅波动

　　3.管理层出现重大变更，使得我们对于人寿的预期改变。

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