一汽夏利：迈入收获季节 强烈推荐

　　姚宏光 平安证券

　　投资要点

　　我们判断，未来4年，一汽丰田有望成为国内市场份额领先和盈利能力最强的单一汽车生产体。预计至2010年，一汽丰田将达到50万辆的年产销量、900亿元的销售收入和70亿元的净利润，分别相当于其2006年销量、收入和利润的2.4倍、2.8倍和5.2倍。至2010年，仅考虑一汽丰田的投资收益贡献，一汽夏利净利润年复合增长率将可达到52%。

　　由于投入期巨额费用拖累和采取了非常保守的会计政策，一汽丰田的真实盈利能力长期被掩盖。在全球范围内，丰田的盈利能力无可匹敌，我们认为随着投入期的结束，一汽丰田的利润率水平也将快速提高，并将最终超越所有竞争对手。这一方面是受益于保守的会计政策，另一方面，我们认为一汽丰田也将是国内少有的能够溢价销售产品的汽车企业之一，而且，丰田无法复制的成本控制力始终是其绝对的竞争优势。

　　得益于一汽丰田的贡献，我们预计未来几年一汽夏利可能是业绩持续增长前景最好的汽车上市公司。我们认为，相对于企业的行业属性，个体的成长性是决定其估值水平的更重要因素，因此，公司应当享有行业最高水平的估值溢价。

　　给予07年每股收益30倍PE，12个月目标价12元以上，上调评级为“强烈推荐”。

　　风险提示

　　本部自主

知识产权产品的投入存在一定的资金缺口，公司可能在2008年启动再融资事宜，如果自主知识产权产品的前景不被市场看好，将对估值形成较大压力。

　　I.可能是长期成长性最好的汽车上市公司

　　长期高增长前景应获得更高的估值溢价。我们判断，未来4年里，一汽丰田有望成为国内市场份额领先和盈利能力最强的单一汽车生产体。预计至2010年，一汽丰田将达到50万辆的年产销量、900亿元的销售收入和70亿元的净利润，分别相当于其2006年销量、收入和利润的2.4倍、2.8倍和5.2倍。至2010年，仅考虑一汽丰田的投资收益贡献，一汽夏利净利润年复合增长率将可达到52%。

　　此外，公司本部的产品升级正逐步取得成效，预计至2008年，基于先进的NBC平台的自主知识产权产品销售占比将超过70%，公司依然是国内最有竞争力的

经济型轿车制造企业之一。

　　得益于一汽丰田的贡献，我们预计未来几年一汽夏利可能是业绩持续增长前景最好的汽车上市公司。我们认为，相对于企业的行业属性，个体的成长性是决定其估值水平的更重要因素，因此，公司应当享有行业最高水平的估值溢价。

　　给予07年每股收益30倍PE，12个月目标价12元以上，而以PEG估值方法进行定价，则目标价可看得更高。考虑公司08年可能的增发对收益的摊薄，我们认为估值仍应体现适度的谨慎，上调评级为“强烈推荐”。

　　II.一汽丰田进入收获期

　　至2010年，一汽丰田将成为国内最大的汽车单一制造体之一。随着一、二厂的陆续投产，一汽丰田在中国市场正迎头赶上，2006年产销量达到21万辆，市场占有率5.5%，而在过去3年里，产品销量复合增长率达到65%。

　　2007年5月天津3厂投产，新一代花冠投放市场，届时，产品分布覆盖9~50万元区间，一汽丰田将成为国内产品组合最为齐全的轿车制造单体，加之在国内市场极高的品牌美誉度和强大的渠道能力，未来3~5年内，一汽丰田将有望成为国内最大的汽车单一制造体之一。

　　未来几年，国内轿车市场竞争格局将继续有重大变化，我们认为曾经几乎垄断了国内市场的大众汽车市场份额将进一步缩水，而处于新产品投放高峰期的一汽丰田、长安福特等企业的市场份额将继续快速上升。

　　我们认为，丰田在国内市场将迅速取得与其全球市场相匹配的地位，至迟至2010年，公司将有望跻身国内轿车生产企业三甲，年销量达到50万辆以上。

　　2007年，一汽丰田进入收获期。由于投入期巨额费用拖累和采取了非常保守的会计政策，一汽丰田的真实盈利能力长期被掩盖。在全球范围内，丰田的盈利能力无可匹敌，我们认为随着投入期的结束，一汽丰田的利润率水平也将快速提高，并将最终超越所有竞争对手。这一方面是受益于保守的会计政策，另一方面，我们认为一汽丰田也将是国内少有的能够溢价销售产品的汽车企业之一，而且，丰田无法复制的成本控制力始终是其绝对的竞争优势。

　　至2010年，我们预计一汽丰田将达到900亿元销售收入，销售净利率水平达到8%的历史高点，收获70亿元以上利润，相当于其2006年净收益的5.2倍，这意味着在未来4年里，一汽丰田净利润将保持52%的复合高增长。

　　关于一汽丰田——投资者关注的其他问题

　　1、丰田的利润转移

　　一汽丰田销售公司独立于一汽丰田之外，公司在销售公司中持有25%股份，另外75%股份由一汽集团控股。由于不占控股地位，我们相信丰田向销售公司转移利润的动机并不存在。未来销售公司的定位是非盈利机构，我们认为通过销售公司分流利润的可能性很小。

　　整车厂与配套企业分离经营是丰田的基本策略，而在全球制造基地中，丰田在大部分零部件企业中的股份比例十分有限或不持股。在一汽丰田配套企业中，一汽集团在大部分企业里对等持股。在合资过程中，一汽集团通过对关键点设置防火墙基本控制了丰田转移利润的途径。据我们了解，目前为一汽丰田配套企业的销售净利率维持在8%~10%左右，这与丰田全球配套企业的水平基本相当。我们认为，配套企业可能存在一定的利润转移行为，但总体是有节制的，其程度并不严重。

　　2、与广汽丰田的关系处理

　　在丰田中国产业的定位中，一汽集团是战略伙伴，而广汽丰田处于从属地位。从产品投放的选择上，除凯美瑞外，丰田最畅销和盈利能力最强的产品大部分将放在一汽丰田里，未来广汽将以凯美瑞和经济型轿车为主。在丰田2010年的销售规划中，一汽丰田承担着70%以上的产品销量和75%以上的销售收入。

　　III.公司依然是国内最有竞争力的经济型轿车制造企业之一

　　威志承担2007年产品升级重任：2006年本部产品销量的增长显现疲态，全年销售19.7万辆，同比仅微增3.6%，这一方面是由于2006年国内小排量轿车(主要是1.3L以下)销售增长乏力，另一方面也显示公司当前主导产品老化导致的竞争力下降。

　　投放市场刚刚2个月的1.3L排量威志轿车已销售了6000辆以上，作为一款全新的自主知识产权轿车，这样的成绩已属不俗。我们预计威志轿车在2007年将取得成功，在3厢威志4月投放市场后，预计2007年销量可达到7万辆以上，可完全弥补B系列夏利轿车销量的下滑缺口。

　　产品换代升级有望在2008年初步完成：2008年有两款全新产品投放市场，排量上延到1.5L，价格范围上延到7万元以上。我们预计基于NBC平台的新一代产品在2008年销量占比将达到70%以上，公司由此而初步完成向NBC平台的换代升级，并且由于高价值产品占比上升，本部盈利能力也将有显著改善。我们认为，公司依然是国内最有竞争力的经济型轿车制造企业之一。

　　IV.增发问题

　　预计未来3年

自主品牌产品的研发和生产线建设资金总需求额在30亿元以上，公司倾向于通过股权融资解决其中的10亿元资金，预计2008年增发事宜将启动。增发能否成功的关键在于对自主知识产权产品前景的预期，我们认为，只要能够提供足够满意的回报，再融资是提升而非毁损企业价值。

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