山西三维：项目推动公司业绩快速增长

　　曹新 广发证券

　　公司在BDO领域具有核心竞争优势山西三维是全球唯一一家电石法BDO生产企业(因有技术壁垒，未来也不可能有第二家)，在油价高涨的背景下，公司竞争优势非常明显，目前，BDO毛利率水平高达50%。

　　07、08年业绩增长明确06年7月新建4.5万吨BDO项目，07年中期20万吨粗苯精制项目将投产，08年初公司新建的7.5万吨BDO将投产。这些将支撑公司2007、2008年业绩快速增长。

　　业绩预测与评级我们预计2006年每股收益为0.40元，2007、2008年摊薄后每股收益分别为0.53元和0.85元。2007年动态市盈率为17倍，低于精细化工行业平均市盈率水平，给予买入评级。

　　PVA(聚乙烯醇)业务比较稳定我国PVA13家生产企业从成立以来基本上没有太大的变化，行业产量增长全部来自于这些企业的改扩建，没有新进入者。目前，PVA行业已进入成熟阶段，行业组织结构趋于稳定，竞争态势和盈利能力也相对稳定。

　　通常情况下，行业毛利率水平维持在10-16%左右。

　　山西三维去年新建了两条生产线，新增产能2万吨，使公司总产能达到10万吨，其中一条已于去年底投产，另外一条正在调试。2005年公司PVA产量为6.41万吨，预计2006年能增加10%左右。

　　国际上大部分PVA装置用乙烯的下游产品——醋酸乙烯做原料，所以PVA价格受

原油价格影响很大，而我国PVA装置用电石的下游产品——醋酸乙烯做原料，在目前电石价格稳定的情况下，我国PVA生产能从PVA涨价中受益。山西三维所用醋酸乙烯，自己用电石法只能解决一半(因公司醋酸乙烯装置加工能力只有6万吨)，另一半需要外购，所以尽管今年PVA价格有所走强，但对公司业绩影响不大。

　　BDO业务：竞争优势明显公司BDO(1，4-丁二醇)采用电石法工艺路线，是全球唯一一套电石法BDO装置，并且只有山西三维掌握了这种工艺的核心技术，全球也不可能出现第二套这种的装置。由于这种工艺路线成本最低(我们预计山西三维的成本比其他装置要低1000元/吨以上)，所以山西三维在BDO领域具有明显的竞争优势。

　　目前，全球BDO产能在200万吨左右，其中BASF占全球产能的25%。从工艺路线看，有正丁烷法、顺酐法、炔醛法、丁二烯法、环氧丙烷等等，每个公司生产工艺各具特色，但原料大多来源于天然气和石化产品，只有山西三维采用电石乙炔做原料，在原油价格不断上涨的情况下，山西三维的竞争优势就得到了充分体现。当然如果油价逐步走低，这种优势也将不断缩小。

　　全球BDO产能大部分为BASF、Dupont等跨国公司做掌控，所以BDO的定价权也掌握在这些跨国公司手中。由于这些公司所用原料不是天然气，就是石化产品，所以原油价格上涨必然推动BDO价格上涨。

　　目前，我国BDO需求量在15万吨左右，缺口比较大，进口依存度达到了60-70%，这种状况吸引了四川天华、新疆美克等企业的加盟。但不管BDO怎么扩产，都难以动摇山西三维的竞争优势和盈利能力，因为只有山西三维掌握了电石法BDO的工艺路线，用天然气和石化产品做原料的国内BDO企业成本很高，无法与之竞争。

　　山西三维BDO产品质量很好，产品供不应求，盈利能力非常高(毛利率水平高达50%)，2005年公司BDO产量为3.1万吨，公司PTMEG要消耗其中1.89万吨产量，实际外销的BDO只有1.19万吨。由于BDO比PTMEG盈利能力高，所以在保证客户基本供应的前提下，公司会调节BDO与PTMEG的产量比例，使盈利保持最佳。随着公司新项目的投产，BDO和THF以及PTMEG的销售都将有所增加，但增加幅度不一样。

　　公司新建4.5万吨的BDO装置已于2006年7月投产。公司计划通过定向增发8000万股募集资金新建7.5万吨BDO项目，预计2008年初投产。

　　BDO价格在高位还将维持一段时间近期，在

国际油价下跌的情况，BDO价格呈现背离走势，出现了反弹行情，主要原因有两个方面：

　　1、BASF提价。最近，BASF宣布从2007年1月1日开始对美洲BDO系列产品进行提价，或根据合同规定，BASF将针对美国、加拿大和

墨西哥地方，对BDO、THF、PTMEG、聚四亚甲基醚二醇、GBL和NMP进行提价，提价幅度为0.06美元/磅，相当于1050元/吨。据了解，尽管最近油价下降，BASF在北美装置的成本并未下降。2、下游行业转好。最近，下游氨纶价格大幅飑升，增加了对PTMEG的需求。

　　3、BASF上海装置出现故障。BASF在上海的8万吨THF/6万吨PTMEG一体化装置，在去年THF装置出现泄漏，加上原材料正丁烷供应不足，已经宣布永久性关闭THF装置。这样，BASF增加了BDO的外购量，导致华东地区BDO供应一直比较紧张。

　　理论上，油价的下跌早晚会反映到BDO的价格上来，但因BASF上海装置的问题，这种影响可能会滞后一段时间。

　　20万吨粗苯精制项目预计2007年中期投产20万吨粗苯精制项目采用加氢法工艺，引进德国技术，产品质量和收率比国内一般的酸洗技术好。该项目预计2007年中期投产。目前，纯苯价格为9700-9800元/吨左右，而粗苯价格在5000-5500元/吨左右，预计毛利率可达到20%以上。

　　山西三维周围有许多炼焦企业，粗苯资源比较丰富。如果一期工程运做顺利，那么在2008年公司可能会上二期工程，二期工程包括8万吨顺酐(进一步可制BDO)、3.3万吨BDO、2.5万吨THF和1万吨GBL。需要注意的是，粗苯精制项目如果建设过多，将导致粗苯与精苯之间的价差缩小，该项目的盈利能力也会随之降低。

　　业绩预测：07、08年业绩增长有保证2007年，公司业绩增长将主要来源于4.5万吨BDO的项目的达产，和粗苯精制项目的投产。

　　2008年，公司业绩增长将主要来源于7.5万吨BDO项目的投产和粗苯精制项目的达产。

　　国产设备抵免所得税。公司国产设备抵免所得税额有5000多万元，分5年抵免，2006年已抵免了1992万元，预计2007年还可以抵免1500-2000万元左右。

　　本次增发将摊薄07、08年每股收益。2006年8月16日股东大会通过了公司增发议案，决定增发8000万股，增发价不低于5.84元/股。我们预计，2007年上半年可望实施增发方案。增发方案实施后，2007、2008年每股收益将相应摊薄。

　　投资评级目前，公司股价为9.17元，2007年动态市盈率为17.30倍，略低于行业平均市盈率，可以适当买入。

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