恒生电子：规模经济效应将逐步显现

　　蒋婷婷 兴业证券

　　日臻完善的管理模式：印度软件企业强大的生产力与内部合理、高效的管理体系密不可分。建立了适用的管理模式和规范化的研发体系，软件企业才能上规模，从而提高研发效率，企业的利润才有保障。目前，公司已通过CMM3，正在实施CMM4。同时公司正投入资金，建设自身的协同工作环境，从管理到研发，将各项工作流程标准化，逐步实现“网络的恒生”。这是构成公司核心竞争力的一个重要组成部分，代表了目前国际先进的软件企业管理模式。作为公司的一项战略投资，随着内部协同工作环境的逐步建成，公司的规模经济优势将日益体现，未来将为公司带来极大的效用。

　　稳定发展的开发团队：公司的股权激励机制将成为一项长效机制，用以吸引并锁定人才。与非上市的软件企业相比，恒生电子在人才方面的竞争优势显得格外突出。继公司对管理层实施股权激励计划之后，恒生电子计划于2007年上半年推出股权激励措施，锁定技术及管理骨干。这将进一步稳定员工队伍，强化其行业优势地位，同时吸引优秀人才的加盟。按照公司计划到2010年，公司员工数量将在目前800人的基础上增加至2000人以上。

　　丰富的行业开发经验，稳定增长的客户数量：金融软件行业进入壁垒较高，恒生电子在金融软件行业发展了十余年，对于行业的理解以及行业开发经验非一般软件公司可比。正因为如此，公司的客户基础非同一般，在多年的合作中，公司与众多大中型券商达成了战略合作伙伴关系。例如，广发

证券的大集中系统就是双方共同投资建设完成的，在这其中，双方充分地分享交流了各自的经验和技术。2006年12月，恒生电子作为战略投资者参股长江证券。公司的客户广发、华泰、长江等证券公司自发组建恒生电子客户联盟。这都反映了公司经营客户原则的效果。

　　股权投资，拓展安防产业：目前公司主要通过参股子公司的形式，进入安防产业。恒生电子的软件研发能力，将有助于公司向电子产品的拓展，软硬件结合的产品，将进一步增厚公司的利润。

　　公司发展步入黄金十年：十年磨一剑，目前的恒生电子，仍然处于投入期，公司的目标是2010年成为中国排名前三的IT服务供应商。到2010年，公司计划实现销售收入10亿元，其中软件业务收入5亿元，净利润1亿元，按照我们的估计，到2010年净利润有望达到1.2-1.4亿元。未来五年，金融行业将是公司的主战场。凭借突出的竞争优势，恒生电子的成长空间正在进一步打开。

　　2007年目标价格区间18~21元：当下正值金融软件行业的高速发展期，恒生电子预计未来十年都将是高速成长期，我们有理由在估值方面给予一定的成长溢价。目前，我国软件行业上市公司平均市盈率为45倍，我们考虑给予公司60倍市盈率，预计2006公司主营业务收入带来的每股收益达0.2元左右，2007年主营业务带来的每股收益在0.3元以上，每股收益增幅在50%左右，2007年对应股价至少为18元；如果按照世界中等偏下15倍市销率的水平来估值，预计2007年公司的软件收入为2亿元，对应股价则为21.4元。

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