光大证券：中石化成品油调价小于预期

　　李晨 光大证券

　　我们建议买入中国石化，因为周末成品油调价幅度小于市场预期。

　　周日发改委发出通知，根据国际市场油价变化情况，决定自2007年1月14日起将汽油价格每吨降低220元，航空煤油出厂价格每吨降低90元，柴油价格维持不变。

　　发改委调低成品油价格的主要原因是原油价格的快速回落。Brent原油价格从8月底的70多美元/桶下降到了最近的51.45美元/桶，跌幅达30%。原油价格下跌的原因是全球的暖冬，美国12月份平均气温较以往同期高出3.7度，是历年同期最高水平，此前的11月情况也是如此，而在1月份纽约的天气一度达到20度以上，温暖的天气大大降低了美国东北部的取暖油消费。

　　国际

原油价格的降低，直接引发了国际成品油价格的下降，使得国内外成品油的价差大为缩小。按照我们一贯的除税后出厂价跟新加坡FOB价格的比较口径，目前最新的国内外成品油价差水平如下：新加坡汽油价格目前在63美元/桶，折成人民币价格为3830元/吨，此次下调220元/吨后国内汽油除税后出厂价为3979元/吨，国内比国际略微高150元/吨，新加坡柴油价格目前在65.85美元/桶，折成人民币价格为3858元/吨，国内柴油除税后出厂价为3628元/吨，国内比国际低230元/吨，考虑到国内生产柴、汽比在2：1左右，在目前价格下，国内成品油的价格跟国际基本接轨。

　　在经历原油成本30%的下跌以后，国内成品油价格微调汽油仅下跌了4.2%，柴油维持不变，中石化的炼油部门的盈利急速上升。首先从炼油毛利的变化角度来看，按照汽油16%的收率、航煤5%的收率计算，此次下调汽油、航煤价格对于炼油毛利的影响仅减少0.59美元/桶。根据海关的数据，11月份和12月份国内进口原油的单价在55美元/桶的水平，而根据我们的估计，中国石化的炼油毛利12月份和1月份的炼油毛利应该在5美元/桶(调价前)，而中国石化的炼油毛利在06年三季度曾经一度达到-3美元/桶，也就是说一来一去，中国石化每炼一桶油，现在比过去多赚8美元/桶以上，而此次调价只是降低中国石化的炼油毛利0.59美元/桶，跟中国石化巨大的炼油毛利的改善相比，此次下调成品油价格只是略微减少了中国石化炼油部门盈利的增幅。

　　此外我们需要指出的，原油价格下跌对于中国石化上游部门的业绩影响也是较小的，考虑到中国石化1.6亿吨的原油加工量和0.4亿吨的原油产量，原油价格下跌1美元/桶，炼油部门提升利润的程度是上游部门盈利减少的4倍。

　　考虑此次调价因素，以及上游盈利的下降，我们认为由于中国石化炼油部门盈利的巨大改善，今年一季度的业绩可能会显著超过0.2元。中国石化前三季度的平均炼油毛利在-2.2美元/桶，根据我们的估计，中石化06年平均炼油毛利在-1美元/桶左右，如果我们假设07年中石化平均炼油毛利为4.41美元/桶，则2007年中石化炼油部门盈利增长将达到460亿元，折合EPS增加0.37元。

　　另外我们想探讨的一个问题是：同样受益于油价下跌，同样是受益于

人民币升值，为什么航空股的表现远远好于炼油行业的表现？

　　回顾06年8月以来原油价格下跌了30%，航空业：国内航油价格微微下调了3%，而票价持续下跌，跌幅超过15%，市场仍认为它是受益的；炼油业：原油成本下降了30%，而国内汽油下调4.2%，柴油价格维持不变，市场却担心炼油盈利下降？这种担心是可笑的。

　　结论：我们认为，市场对于国家下调成品油的担心是不必要的。政府下调成品油价格，这个行为本身就说明中国石化的炼油毛利已经恢复到了合理的水平，即不再亏损了，从亏损几百亿到盈利几百亿的变化是巨大的。在我们的模型中，对于中国石化07年炼油毛利的预测仅为3.6美元/桶，而1月份的炼油毛利已经达到了5-6美元/桶。如果此次国家不下调成品油价格，我们将大幅提高中石化的盈利预测。我们认为中石化一季报的业绩就是股价上涨的催化剂。

　　在我们的2007年年度策略中，我们提出“关注2007年：资产重估与机制重构的共振”(报告于2007年1月1日发布)，其实简化成图就是简单的图6(详细分析过程请参阅前述报告)。我们认为，炼油部门盈利的大幅改善，即从巨亏到合理盈利(即蓝线探底后大幅反弹)，中石化净利润水平将大幅提升，估值水平将大幅下降，而市场整体仍在经历资产重估过程，即估值中枢的上移，所以中石化股价在2007年可能出现大幅上涨。我们认为中石化未来12个月有可能涨幅超过100%，达到20元的目标价(详细分析过程请参见我们年会报告)。

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