江铃汽车：公司拜访 未给于投资评级

　　魏宏达 凯基证券

　　成本及财务控制能力出色，各项产品一直保持较高毛利率

　　全顺商用车已成为公司重要的利润增长点，预估08年以后将会迎来新一波成长

　　07、08年EPS分别为0.84、1.01元

　　公司简介

　　江铃汽车是一家由江铃集团和福特公司共同持股的专业商用车制造企业，是福特汽车在国内的唯一商用车合作厂商。主要产品为JMC系列轻卡和匹卡以及福特品牌全顺系列商用车。公司2006年前三季度共销售6.34万辆整车，包括2.46万辆JMC系列轻卡、1.79万辆匹卡和1.72万辆全顺商用车。江铃轻卡(包括匹卡)在轻卡市场占有6%的市场份额，位列轻卡市场销量排名第四；全顺商用车在传统轻客市场占有17%的市场份额，位列轻客市场销量排名第二。公司06年前三季实现销售收入55.22亿元，净利润5.39亿元。

　　成本及财务控制能力出色，各项产品一直保持较高

　　毛利率近几年来，江铃汽车一直注重成本管理，机车一体化程度较高。公司成立了一个专门的成本管理团队以致力于在全公司范围内大量降低成本及消除浪费，营业和管理费用占销售收入比重持续下降。同时，公司的财务管理能力一样出众，长期贷款持续减少，财务收入净额已于04年转负为正，并呈增长态势。由于公司出色的成本控制及稳健的财务政策，以及前几年内没有重大投资，折旧费用较低，江铃汽车的各项产品一直保持较高的毛利率水准，主打产品福特品牌全顺商用车毛利更高达30%以上。

　　全顺商用车近几年保持快速增长，已成为公司重要的利润增长点

　　全顺商用车是福特汽车由欧洲引进的经典车型，属于轻型客车。公司主要生产柴油全顺车，售价在12-17万之间。全顺车因其内部空间较大可以改装成众多专用车，如运钞车、警车、

邮政车、救护车等。全顺车的总销量中三分之一来自于城市物流车，不到三分之一的比例来自于改装车。

　　全顺商用车近两年来一直保持超过30%的销售增长，并且取代竞争对手南京依维柯成为市场同类柴油商用车销量第一的厂商。全顺车的发展主要受益于城市物流用车的迅速增长，和改装特种车市场的成长。并且在油价高企的背景下，消费者也更趋向于选择柴油车以节约成本。全顺车也因此成为公司的重要盈利来源，我们预估06年以后盈利占比将超过50%。

　　江铃汽车现在生产的全顺商用车为第三代产品，公司重点推出的V348项目为全顺商用车全面升级的第五代产品，定位于高端市场，预计07年下半年和福特全球同步上市，与其配套的发动机项目将在2008年上半年投产。同时，公司预计在今年上半年进口福特汽车E系列品牌商用车，即V128项目，主要用于改装车的发展。

　　鉴于柴油经济性和城市物流市场的发展，以及全顺品牌在国内市场的认知度和品牌优势，我们对于全顺车的发展持乐观态度。由于竞争对手南京依维柯已于06年底开展降价，并且今年下半年全顺商用车

新车型的投产，我们预估今年全顺车将有降价的压力。而08年以后，自行研发的发动机将可投产，加之新车型经过上市过渡期，我们认为全顺商用车在08年后将迎来更快速的发展。预估全顺商用车在07、08年可实现32.23亿和42.64亿的销售收入，08年有望达到35%的年增长率。

　　06、07年为公司产品更新换代的密集投入期，08年以后将迎来新一波成长期

　　江铃汽车将于07、08年陆续推出升级换代的新车型，如今年下半年上市的全顺第五代V348，预计08年下半年上市的轻卡新产品N900。鉴于新车型的陆续投产，我们预估07、08年全顺车的销售增长可达33%、35%，轻卡的销售增长为13%、14.5%，匹卡和宝威的年增长率为8%和10%。

　　同时，由于这两年新项目投资密集，会给公司带来较高的研发费用，预计光“两车一机”项目的研发费用就可达到4-5亿。江铃汽车于06年三季度调整了折旧政策，固定资产残值率由10%下调至4%，预估每年会增加折旧费用200-300万元。而由于07、08年国家实施新的

机动车排放标准“国III”标准，也将带给公司一定的成本压力。

　　综合近两年的成本压力和07、08年将陆续投产的各款新产品，我们认为2008年以后江铃汽车将迎来新的一波成长期，预估07、08年的营业收入为86.02亿和102.32亿，年增长为15.5%和18.9%。利润增长为11.5%和17.5%，实现利润总额8.81亿元和10.46亿元。07、08年EPS为0.84和1.01元。

　　公司评价与投资建议

　　我们看好江铃汽车在国内轻型商用车市场的发展前景，由于成本因素和新产品投放速度，我们认为2008年以后公司将迎来新一波成长。预估07、08年公司EPS为0.84和1.01元。现在国内商用车制造厂商中，07、08年平均市盈率为17-21倍，考虑公司为国内轻型商用车的中、高端龙头厂商，我们认为未来一年里市盈率为15-18倍，根据07年EPS 0.84，得出合理目标价范围为12.6-15.12元。

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