海马股份：定位自主品牌 较高盈利空间

　　赵雪桂 光大证券

　　本篇是对《金盘股份：价值被严重低估》(2006/1/6)的补充。需要一提的是：公司今日更名，从“金盘股份”改名为“海马股份”。

　　完成定向增发后的海马股份主要有四块资产：50%的海马汽车(增发注入)、50%的海马销售、100%的上海研发(增发注入)、100%的金盘物流。其中，海马汽车为主要业务平台及盈利来源。

　　海马汽车是民营资本控制的中型乘用车厂商：景柱等经营层通过海马股份控制海马汽车；一汽集团虽持有海马汽车49%股权(通过国有股无偿划拨取得)，但基本不参与公司管理；海南政府持有剩下的1%金股。

　　海马汽车的未来发展方向：在2006年底于马自达许可证生产及品牌合作协议到期后，海马汽车将走自主品牌之路，即向奇瑞、吉利的发展模式快速靠拢。

　　海马汽车与其他自主品牌汽车发展道路不同之处在于：

　　起点不同：奇瑞、吉利完全是自主研发出身；而海马是以马自达低价格技术输出为起点。

　　盈利空间不同：除上汽通用五菱外，海马是目前盈利水平最高的自主品牌厂商。从2006年业绩看，海马汽车盈利水平远高于一汽轿车、奇瑞汽车、吉利汽车、夏利汽车本部。较高的盈利水平与公司历史背景、中方强烈的国产化意识有关。

　　海马汽车初步完成了合资品牌到自主品牌的切换：2006年9月，借第一个挂海马自主LOGO的车型——福美来二代上市，海马汽车月均销量猛增到9541辆逼近10000辆大关(前期月均销量为5474辆)。一定意义上，公司目前实现了民族品牌的价位，合资品牌的品质。

　　提高海马股份2007年EPS预测至0.68元。其中，50%的海马汽车贡献2.80亿元投资收益，折合0.54元EPS。对于海马汽车的盈利预测是：2007年，在销量有望增长83%至15万辆、首次满负荷生产(销量首次逼近15万辆设计产能)、发动机即将国产化(15万台发动机产能基本建设完毕，国产化发动机开始批量生产)、新车H1 1.5亿元研发支出已反映在以前年度报表的背景下，预计海马汽车当年将实现5.59亿元净利，同比增长33%。

　　继续维持最优-2评级，但提高12个月目标价。给予2007年18x-20xPE，将12个月目标价提高至12.2-13.6元。如果从昨收盘算起，最新目标涨幅为44%―60%；如果从《金盘股份：价值被严重低估》报告发布日(2006/1/6)昨收盘算起，最新目标涨幅为111%-135%。2为风险评级，反映了我们对公司后续车型的担忧。

　　本篇是对《金盘股份：价值被严重低估》(2006/1/6)的补充。需要一提的是，公司今日更名，从“金盘股份”改名为“海马股份”。

　　完成定向增发后的海马股份主要有四块资产：50%的海马汽车(增发注入)、50%的海马销售、100%的上海研发(增发注入)、100%的金盘物流。其中，海马汽车为主要业务平台，海马销售为前者提供总经销商服务，上海研发为提供技术支持，金盘物流提供送车等物流服务。

　　海马汽车是民营资本控制的中型乘用车厂商：：景柱等经营层通过海马股份控制海马汽车；一汽集团虽持有海马汽车49%股权(通过国有股无偿划拨取得)

　　(基本是收益权)，但基本不参与公司管理；海南政府持有剩下的1%金股。

　　海马汽车的未来发展方向：在2006年底与马自达许可证生产及品牌合作协议到期后，海马汽车将走自主品牌之路，即向奇瑞、吉利的发展模式快速靠拢。

　　海马汽车与其他自主品牌汽车发展道路不同之处在于：

　　起点不同：奇瑞、吉利完全是自主研发出身；而海马是以马自达低价格技术输出为起点(九十年代，马自达刚刚走出困境，向中方索价的能力有限)。

　　盈利空间不同：除上汽通用五菱外，海马是目前盈利水平最高的自主品牌厂商。从2006年业绩看，海马汽车盈利水平远高于一汽轿车、奇瑞汽车、吉利汽车、夏利汽车本部。较高的盈利水平与公司历史背景有关：海马通过技术引入马自达产品，进行SKD组装生产，在仅向马自达支付少量的技术提成费的背景下，2002-2004年,很快完成了原始积累；较高的盈利水平还与中方强烈的国产化意识有关：[1]公司率先国产化采购，引进多家零部件企业入驻海马工业园就近配套，比如向台资采购车身模具，向万向采购底盘，向宝钢采购汽车钢板；[2]公司很快将原始积累投入到国产化建设上：

　　2005年，开始进行15万辆发动机产能建设，期望通过提高关键零部件总成自制率来进一步提升盈利能力。

　　海马汽车初步完成了合资品牌到自主品牌的切换：2006年9月，借第一个挂海马自主LOGO的车型——福美来二代上市，海马汽车月均销量猛增到9541辆逼近10000辆大关(前期月均销量为5474辆)。一定意义上，公司目前实现了民族品牌的价位，合资品牌的品质。具体分析详见P6。

　　提高海马股份2007年EPS预测至0.68元。其中，50%的海马汽车贡献2.80亿元投资收益，折合0.54元EPS。对于海马汽车的盈利预测是：2007年，在销量有望增长83%至15万辆、首次满负荷生产(销量首次逼近15万辆设计产能)、发动机即将国产化(15万台发动机产能基本建设完毕，国产化发动机开始批量生产)、新车H1 1.5亿元研发支出已反映在以前年度报表的背景下，预计海马汽车当年将实现5.59亿元净利，同比增长33%。

　　继续维持最优-2评级，但提高12个月目标价。给予2007年18x-20xPE，将12个月目标价提高至12.2-13.6元。如果从昨收盘算起，最新目标涨幅为44%―60%；如果从《海马股份：价值被严重低估》报告发布日(2006/1/6)昨收盘算起，最新目标涨幅为111%-135%。2为风险评级，反映了我们对公司后续车型的担忧。

　　2006年12月，海马股份(原金盘股份)向海南汽车实施定向增发：定向增发2.96亿股流通A股，发行价4.7元/股，用于收购海南汽车持有的海马汽车50%股权及海马研发100%股权。

　　完成定向增发后的海马股份主要有四块资产：50%股权的海马汽车(增发注入)、50%股权的海马销售、100%股权的上海研发(增发注入)、100%股权的金盘物流。

　　其中，海马汽车为主要业务平台，海马销售为前者提供总经销商服务，上海研发为前者提供技术支持，金盘物流为前者提供送车等物流服务。海马股份的四块资产，构建了相对完整的汽车产业链。

　　海马汽车2004年7月，在整合海南全部汽车整车经营性资产基础上，一汽海马汽车有限公司(简称海马汽车)成立。由于主力车型――福美来、普利马都是从日本马自达技术引入，海马汽车在LOGO上称自己为“海南马自达”。在2006年底与马自达许可证生产及品牌合作协议的背景下，海马汽车开拓自主品牌之路；9月，借第一个挂海马自主LOGO的车型——福美来二代上市(较福美来一代，价格下调近10%)，海马汽车月均销量猛增到9541辆逼近10000辆大关(前期月均销量为5474辆)。我们认为，4个月的连续放量，标志着“海马汽车初步完成了合资品牌到自主品牌的切换”。

　　2007年，海马汽车排产15万辆：福美来10万辆，普利马2万辆；新车H1 3万辆(计划当年5月上市)。按目前福美来、普利马合计近1万辆的销售态势看，我们认为“2007年保守可以销售12万辆车”。至于能否完成公司15万辆的排产，主要看新车H1的表现了。H1，排量为1.8L，目标对手为长安福特的M3、标志的307。

　　从我们看到的样车看，外型比较时尚，内饰相对精致。需要进一步观察H1的上市定价以及销量表现。

　　2007年，在销量有望增长83%至15万辆，首次满负荷生产(销量首次逼近15万辆设计产能)、发动机即将国产化(15万台发动机产能基本建设完毕，国产化发动机开始批量生产)的背景下，预计海马汽车当年实现5.59亿元净利，同比增长33%。

　　产能建设的背景资料是：目前海马汽车具有年产整车15万辆的生产能力，其中一厂双班产能达8万辆，二厂双班达7万辆；发动机年产15万台(2005年5月投资，计划总投资10亿元，目前已投资8-9亿元。1.8L发动机首先下线，计划装配于H1及普利马，并于2007年1月进入小批量试生产阶段，预计当年生产3-5万台)。

　　另外需要一提的是：海马汽车H1(2007年上市)1.5亿元的研发支出已反映在2005-2006年公司管理费用中，预计上市当年国产化率就可达到80%以上。因此，我们的判断是，只要H1定价合理、质量可靠，这应该是一款“可以赚钱”的自主品牌新车。

　　公司历史背景特殊：海马通过技术引入马自达产品，进行SKD组装生产，在仅向马自达支付少量的技术提成费的背景下，2002-2004年,很快完成了原始积累。

　　中方具有强烈的国产化意识：[1]公司率先国产化采购，引进多家零部件企业入驻海马工业园就近配套，比如向台资采购车身模具，向万向采购底盘，向宝钢采购汽车钢板；[2]公司很快将原始积累投入到国产化建设上：2005年，开始进行15万辆发动机产能建设，期望通过提高关键零部件总成自制率来进一步提升盈利能力。

　　海马零部件配套体系的背景资料：海口周边已建成21家为海马配套的零部件厂，其中8家直接落户海马工业园(一期)，主要提供车身冲压件、全车座椅、保险杠、仪表板、前后轴总成、天窗、门饰板和方向盘等零部件。另外14家零部件配套厂拟建立于海马工业园(二期)，提供包括汽车钣金件、仪表板、密封件、减振器、排气管、汽车空调、电子转向系统、线束等在内的多种汽车零部件；其中5家配套厂已动工，计划2007年陆续投产。

　　海马销售公司成立于2004年12月，是海马汽车的总代理商。从公司披露的2005年财务数据看，海马销售与海马汽车净利润比大致是13：100。我们模型中，对海马销售净利润预测延续了上述趋势。

　　顺便一提的是，海马二级销售体系健全(与海马销售无产权关系)：至2006年9月，海马汽车已在全国建立了135家4S店、180家维修服务店、91家3S店。健全的销售体系，将帮助海马汽车冲击2007年15万辆车的销售目标(较上年同比增长88%)。

　　上海研发上海研发主要以乘用车研发为主，承担汽车造型、结构设计、CAE及整车试制、试验工作，是海马汽车的技术支撑体系，目前与多家公司进行技术合作。

　　金盘物流相对于其他乘用车公司，海马汽车依赖地域优势以海运为主送车，目前的三大中转站是东莞、天津、上海。

　　金盘物流仅为海马提供厂区到中转站、中转站到4S店的送车服务，并且为北汽现代、上海大众的陆路送车公司共享车队(避免单程运输)。

　　上述地域优势、与其他陆路送车公司共享车队的做法，令偏居一隅的海马汽车单台送车费用控制在2500元左右，远低于其他公司。我们注意到，江铃汽车的单台送车费用大致在5000元左右,而江铃汽车是以显著的成本控制出名。

　　从海马汽车四块资产的主要盈利表现看，金盘物流盈利最为稳定，2004-2008E，预计净利年复合增长率为26%。

　　另外，需要一提的是，为增强金盘物流

竞争力，海马汽车又引入一小民营公司从事零部件物流服务。公司在2006年9月完成定向增发。为了保证数据具有可比性，我们假设2005年1月1日完成定向增发。

　　海马汽车、海马销售、上海研发、金盘物流等主要单体盈利预测见P6-P12。

　　可持续性发展问题在2006年底于马自达许可证生产及品牌合作协议到期后，海马汽车将走自主品牌之路，即向奇瑞、吉利的发展模式快速靠拢。

　　海马汽车能否解决可持续性发展，需要观察公司后续车型能否持续推出并获得市场认可，而这又与公司的研发支持息息相关。

　　海马汽车2007年的新车是H1，排量为1.8L，目标对手为长安福特的M3、标志的307。从我们看到的样车看，外型比较时尚，内饰相对精致。我们需要进一步观察H1的上市定价以及销量表现。

　　公司2008年的新车大致有二：轿车M2(排量1.3L-1.5L)，SUVS3(排量2.0-2.4L)。

　　1%金股问题目前，海南国资委将其持有的海马汽车1%的股权授权给海马股份管理，即海马股份享有海马汽车50%的收益权及51%的表决权，因此，海马股份不存在“不能对海马汽车并表”的风险。

　　我们认为，1%股权的长期属向尚处于不确定状态，存在一定风险；但从一汽集团未在回购期限内回购上述股权、以及海南政府的地方利益出发，我们认为海南国资委长期持有这1%股权的可能性较大。

　　2006年9月，海马股份开始计入定向增发资产损益。2007年，全年计入定向增发资产损益。

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