兴业银行：市场价格定位于19.4-23.3元

　　中金公司

　　兴业银行过去5年间不仅实现了强劲的增长，更搭建了良好的平台，为今后业务发展奠定了坚实的基础：(1)通过自设和市场化收购的方式，构建了全国化的网点布局，同时完善了多功能、多渠道的电子银行服务网络。(2)形成了清晰的战略规划，积累了丰富的客户资源，培育了产品创新能力，推出了“兴业财智星”、“自然人生”家庭理财卡、“银银平台”等产品，初步树立了品牌形象。(3)在国内较早完成数据大集中，建成了先进的新一代核心业务系统，依托数据仓库技术建设了管理信息系统。(4)引进恒生银行作为战略投资者，为快速引入国际先进的管理、技术和产品创造了条件。

　　零售银行和中间业务缺乏明显的竞争优势，业务结构上具备典型的中型银行特点，但其资金和同业业务具备一定特点。兴业银行积极推进盈利模式转变，但尚未取得实质性进展，这主要表现在：(1)虽然消费信贷业务增长迅猛，但个人存款占比提高缓慢，

零售业务的收入贡献还较低；(2)中间业务缺乏特色产品，手续费收入占比只有3%，在上市银行中处于中下游水平。不过，兴业银行的资金和同业业务具备一定实力，2005年资金交易总量在同类型银行中排名第二，主动负债管理意识强，同业负债和债券投资的占比都高于同类型银行。

　　经营效率较高，盈利能力较强，在股份制银行中处于前列(表1)。尽管净息差和中间业务收入占比不高，但同类型银行中领先的成本收入比使其拨备前ROA在上市银行中处于中等水平。生息资产中低风险、低收益的国债占比较高，是净息差不高的原因之一，但这也使得信用风险成本和有效税率不高，从而其ROA和风险调整后的盈利能力在股份制银行中居于前列。

　　06-08年净利润复合增速达到39%，ROA从2005年的0.60%提高到2008年的0.82%。净利润的快速增长，主要是由于资产规模快速增长(24-25%)、净息差略有提升(3-4个基点)信用风险成本下降(从65个基点到58个基点)和有效税率降低(从30%降低到22%)。

　　估值水平应当与浦发银行接近，二级市场价格定位中枢在23.3元左右，低端19.4元附近较为安全，而高端达到27.2元则建议开始逐渐减持。兴业与浦发在股东结构、地域集中度、业务结构、等方面最具有可比性。兴业发展速度快于浦发，在异地扩张和产品创新方面更为积极，盈利能力较强，不过浦发财务较为稳健，不良贷款比率低，

准备金覆盖率明显高于兴业银行。我们认为兴业银行的估值水平应当与浦发银行接近。最近银行股价格上涨较快，浦发银行目前07年市净率为3.5倍，但过去3个月和过去1个月浦发银行平均收盘价对应的07年市净率约为2.51倍和3.01倍。从稳健角度出发，我们认为兴业银行二级市场交易的合理市净率中枢应当处于2.5x-3x这一区间。基于07年每股净资产的二级市场价格定位于19.4-23.3元；若基于2008年每股净资产，那么二级市场价格定位应当为22.2-26.6元。

　　主要风险包括(1)兴业资产规模快速增长，但资产质量未经历过经济波动的考验(图2)；(2)兴业资金来源中对同业负债依赖性较强，如果流动性大幅紧缩将使其资金来源或者资金成本面临挑战；(3)恒生的中国战略尚不清晰，给双方未来合作带来不确定性。

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