山西汾酒：东山再起的成长传奇 维持买入

　　中信证券

　　薄官辉

　　投资主题

　　我们不同于市场的认识

　　1、名优白酒的成长是可持续的名优白酒的成长来自于两个方面，其一，行业市场份额向名优白酒集中的趋势仍然会维持，我国居民的“品牌消费”观念正在强化，对名优白酒消费的倾向性越来越大。第二，名优白酒超强的定价能力、产品结构调整成为提高产品盈利能力、推动业绩增长的主要动力。我们认为，随着食品安全意识的增强、收入水平的提高，这两方面的因素都会在今后5～10年的时间内强化，而名优白酒成为最大受益者。国际上烈酒行业的发展情况也证明了我们的判断。

　　2、山西汾酒是一个值得长期投资的公司首先，山西汾酒具有悠久的历史、深厚的文化底蕴，是“文化酒”，与其他白酒不同，品牌的复兴带动公司产品走向全国，山西汾酒必将成长为全国性品牌。

　　其次，山西汾酒由以“老白汾”为代表的中档酒带来的利润增长模式是真正的居民消费升级，产品较好的性价比，经销商有利润，发展空间巨大。最后，山西汾酒是一个能给股东带来丰厚回报的公司。由于产品的特性不同，导致公司固定资产投资小，但是投资收益率远高于行业内其他公司；资产的周转高于行业内其他公司，公司是白酒行业中典型的轻资产运营的企业，投资少，回报高。

　　结论：业绩增长迅速，价值低估，维持“买入”评级1、公司2005~2008年的复合增长率达58%带动业绩增长的不仅有公司持续的产品结构调整带来的盈利能力增强，更有销售区域的扩大带动的销量增长。根据我们的预计，2006年公司EPS在0.63元左右，增长100%。2007年，产品结构调整与提价将总体上提高公司的主营业务利润率3个百分点，同时收入增长有30%左右，EPS在0.95元左右，同比增长50%。2008年的EPS预计为1.21元，增长30%。2005年～2008年的复合增长率达到58%，2006年～2008年的复合增长率也在38%左右，业绩增长迅速。

　　2、公司价值被低估基于我们的盈利预测，在当前价格下2007年动态市盈率仅有32倍，远远低于行业40倍的估值水平；现金流折现(DCF)方式计算公司每股价格应在40元，高于当前股价30%。我们按照大家的估值习惯，按照2007年行业平均的市盈率估值，公司的每股价格也在38元左右，鉴于公司较高的成长性，我们给予45元的目标价位，有30%的上涨空间。公司的价值被低估，维持“买入”的投资评级。

　　估值与风险

　　(一)估值水平处于低位我们采用市盈率为主的相对估值法和现金流折现对公司的价值进行评估，我们发现，其内在价值在38～40元左右，相对于目前30元左右的股价，上涨空间至少还有30%，估值水平处于低位。

　　1、相对估值法食品饮料行业从年初以来在业绩的带动下，估值水平不断提高，从龙头公司的估值水平来看，2006年的动态市盈率已经达到49倍左右。2007年动态市盈率为40倍。行业的高市盈率我们认为主要来自于以下两个方面：

　　(1)行业的成长性突出，龙头公司业绩增长率基本可以维持在30%以上甚至更高，而且确定性更强，即使按照PEG等于1的水平来看，市盈率也会在30以上，而市场给予了稳定高成长的公司一定溢价，我们认为这是合理。

　　(2)因为市场预期2008年两税合一，税率由目前的33%下降为25%，在这个过程中，原来税负比较重的食品饮料企业受益最大，市场反映了对未来的预期，股价包含了未来两税合一后的情况，导致目前市盈率较高，我们认为这是合理。

　　从啤酒及烈性酒的估值的国际比较来看，2007年的动态市盈率在20倍左右，远远低于国内目前40倍的水平，但是从过去5年的复合增长率来看，我国食品饮料龙头企业基本保持了20%以上的速度，而且我们预期未来5年这种增长速度还有达到30%的可能。而国外龙头企业的增长速度基本上都保持在15%以下，从PEG这个指标来看，和国外相比仍然有具有优势，目前的高市盈率反映了未来高增长的预期。而我们认为，最关键的还是反映了市场将这些龙头公司未来产品的预期提价和两税合并带来的利润增长。

　　在这种背景下，相对对于其他龙头公司来看，山西汾酒2007年的动态市盈率32倍是比较低的，也远远低于市场平均的40倍。从估值水平来看，汾酒的安全边际是很高的，按照投资者的估值习惯，我们按照2007年平均的40倍PE估值，公司股价在38元左右。

　　2、现金流折现

　　因为未来存在两税合一的预期，股价提前反映了这个预期，从而导致食品饮料行业市盈率偏高，而在这个情况下，现金流折现模型显示出了其内在的优点：能够通过现金流量反映市场的结构性，从而给市场以较为准确的估值，所以我们偏向于用现金流量折现模型来计算公司的合理价值。

　　由于市场的变化，参数的选择上也发生了一定的变化，市场的流动性过剩导致无风险利率由4.5%下降到3.5%，为了反映税率的变化，所得税率由原来的33%下降到25%等，综合来看加权平均资本成本为8.14%。

　　根据我们对公司的盈利预测，我们从EBIT出发计算公司的现金流量，使用加权平均资金成本(WACC)对现金流量进行折现，其主要指标假设如下

　　根据现金流折现数据和这些假设，我们计算公司的每股价值39.87元左右。综合以上两种估值方法的结论，考虑到公司较高的成长性，我们给予45元的目标价位。

　　(二)风险：市场的分歧与我们的判断

　　1、汾酒能成为一个全国性品牌从历史上看，汾酒就是一个全国性品牌，在1988～1993年的连续6年时间里，公司经济效益都位居全行业之首，是知名的全国品牌。只是在1998年的“假酒案”中受到牵连，产品受到外省排斥，导致影响力下降，但是近几年，公司通过深度挖掘汾酒的文化内涵，培育山西市场，逐渐恢复实力，重点发展河南市场，影响力逐渐扩大。

　　我们认为公司具备成为全国性品牌的基础。首先，清香型的白酒消费群体始终是存在的。酒作为个性化的消费品，多元化的消费习惯和倾向一直会存在，虽然白酒的香型目前以浓香型为主，但是汾酒作为清香型的典型代表，在多元化的消费习惯中，其消费群体始终是存在的，而且还有可能扩大。其次，汾酒的内在品质是支撑公司成为全国品牌的基础。汾酒作为我国的四大名酒之一，其严格的生产质量控制，精湛的工艺和优良的酒质，都是其他清香型无法媲美的，虽然历经了“假酒案”的困扰，但是内在的品质没有变化，这也是公司能够成为全国性品牌的品质支撑。

　　第三，公司的品牌正在复兴。公司挖掘汾酒“诗酒天下第一村”的文化内涵，明确各个产品的品牌定位，从集团层面上来看，确定了以杏花村系列低价位酒占领市场，老白汾系列中档酒提升品牌形象，青花瓷、国藏汾酒等高端酒传播品牌文化的发展思路。从操作上，公司以产品促动品牌发展，成功开发河南市场，说明了公司产品成为全国性品牌的可行性。

　　当然，我们同时也认为公司处于品牌发展的快速发展阶段，也存在一些不完善的地方，比如公司的主力产品老白汾系列品牌开发比较多，对这个品牌的宣传也没有形成一个良好的形象定位，但是这些都阻挡不了老白汾这个质优价廉的产品的快速增长。而且公司也在采取措施，清理部分销售不好的开发品牌，维护产品形象，我们认为这是发展中的问题，会在发展中解决。

　　2、销售体系的完善正在改善之中

　　通过对河北、河南经销商如桥西糖酒、世嘉酒业的拜访，对汾酒厂区域经理调研，我们对公司销售体系的有了更深入的认识，也对企业销售体系的改善有了信心。

　　汾酒销售体系的建立有其历史的背景，当汾酒逐渐退回山西后，面对困境，公司鼓励经销商开发汾酒的品牌，因此造成了目前市场上品牌较多的局面，据了解，老白汾品牌开发商大概有10多家，因为部分品牌开发之初没有十分明确限定销售区域，从而给投资者造成一定的负面影响。

　　公司目前已经意识到了这个问题，新设的品牌管理部，对品牌的开发和延伸节奏采取控制，防止品牌价值提前透支，避免品牌之间自相竞争和品牌个性过于相近而造成市场、价格混乱，公司已经先后砍掉了近百种不符合规定的品牌，取消了数十个合作企业的产品开发资格，并精选开发商，与实力强劲的经销商建立长期合作机制。2006年年初，公司为了加强对经销商的价格控制，还统一提高了同一层次酒的出厂价格，把开发商的价格提高到一个高度，防止了经销商的窜货。

　　随着市场的开发，公司对市场的控制力度也在不断的增强，2006年7月，公司又统一提高了中等产品的出厂价格，而且价格上涨在1～2月内基本上传导到下游，到了9月份的销售旺季，公司单月销售收入就达到了2亿元，说明公司对市场的控制力度在加强。而且在销售区域的划分上，公司也决定逐渐引导经销商以做单独的市场为主。在销售网络的改进上，汾酒面临的也是一个先发展，后规范的问题。

　　公司简介：分红率较高的白酒企业

　　山西杏花村汾酒厂股份有限公司成立于1993年12月22日，主营业务收入99%以上来自汾酒以及配制酒“竹叶青”的生产销售，是在原国营山西杏花村汾酒厂基础上改制成立的股份制企业，是山西省首家上市公司，也是我国白酒行业第一股。

　　公司目前总股本为4.33亿股，控股股东为汾酒集团公司，股权分置改革中汾酒集团在独自支付所有的对价后，持有上市公司69.97%的股份，募集法人股中的晋泉涌贸易公司、义泉涌酒业公司、汾酒集团公司进出口公司和太原汾酒大厦合计持有上市公司3.29%的股份，这四个公司系汾酒集团的子公司，因此汾酒集团合计持有上市公司73.26%的股份。目前无限售条件的流通股为1.02亿股，占总股本的23.56%。

　　公司上市以来进行过两次股本扩张(一次配股同时转增，一次送股)，同时保持着较高分红比例。公司已经有十年之久没有进行股本扩张，随着近年来业绩的快速增长，未来股本扩张的潜力巨大。

　　成长传奇：独占鳌头.陷入低谷.东山再起.

　　(一)白酒：品牌的力量可口可乐公司总裁曾说过三句发人深思的话：

　　“我们卖的是水，消费者买的是广告；如果一场大火把可口可乐烧光，第二天我就可以再造一个可口可乐!可口可乐99.61%是碳酸、糖浆和水。如果不进行广告宣传，那还有谁会去喝它呢？”针对上面的三句话，世界品牌实验室提出三个疑问：

　　是什么让水变成了可口可乐？

　　在大火中可口可乐还留下了什么？

　　在可口可乐中剩下的0.39%是什么(从某种角度讲)？

　　这三个问题的答案只有一个——品牌作为拥有世界第一品牌的可口可乐公司，正是这种附庸在产品上，看不到、摸不着的品牌力，使它跻身于世界500强的企业之林。

　　对于国内知名的白酒企业来说，如果略微改换一下其中的个别词语，结论难道不是一样成立吗？

　　食品要“入口”，食品的安全涉及到居民的生命安全，而白酒的品牌，更事关白酒企业的生死！不但是因为白酒品牌所标示的产品质量关乎食品安全，更在于白酒品牌所传达的价值观关乎饮用者“面子”。俗话说“无酒不成席”，选用的酒的品牌也传递出饮酒者的价值取向；只有两方面相得益彰的白酒产品才会蓬勃发展，企业才能蒸蒸日上。

　　中国白酒的历史源远流长，而白酒的品牌的建立也非一日之功。她的形成需要一定的物质和文化基础，如上图所示。白酒品牌形成的基础是品质，白酒品质的形成离不开独特的自然环境，独特的生产工艺与悠久的生产历史所形成的积淀。有了品质作为物质基础，经过时间的考验、众口的品评后，名声在外的白酒产品才会被大家接受，并在基础上形成白酒自己特度的个性文化，成为知名的白酒品牌。

　　经过历史的积淀，白酒品牌成为消费者信赖的标识，成为选择产品时的“指南针”。因此美誉度高的白酒品牌成为整个消费者喜爱的品牌，产品热销，企业也蒸蒸日上；形成“品牌兴，产品旺，企业兴旺”的良性循环。而当品牌形象受损，也会使得产品滞销，企业发展缓慢。

　　(二)山西汾酒：东山再起山西汾酒

　　公司的发展历史也是伴随着杏花村汾酒这个品牌的兴盛而发展，品牌受损公司发展缓慢的历史。而现在随着公司产品形象的提高，公司发展又进入了一个新的发展阶段。

　　1、1994年之前：汾酒、竹叶青誉满天下，公司是行业领导者。

　　杏花村汾酒以其精湛的酿造技艺开创了中国名酒之先河，以色、香、味“三绝”著称，被古今无数文人骚客所讴歌吟咏，有着良好的历史文化底蕴。一提到山西杏花村汾酒，唐朝著名大诗人杜牧的《清明》绝句：“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”的名句又浮现在我们每个人的脑海之中，而杏花村的酿酒历史，据专家考证在公元五世纪就开始了，距今有1500年的历史，是我国古老的名酒之一。可以推测，在杜牧诗成之前，杏花村的酒早就闻名天下了。

　　汾酒在近现代历史上也屡受好评。1915年在巴拿马国际博览会上，汾酒荣获一等优胜金质奖章。1952年、1963年、1979年和1984年，在第一届、第二届、第三届和第四届全国评酒会上，汾酒连续四次被评为国家名酒，并荣获国家金质奖章；1984年，在轻工业部酒类质量大赛中，又获金杯奖，可以说是誉满天下，在消费者心慕之中有较高的地位。

　　公司生产的配置酒“竹叶青酒”，系以汾酒为基础，加进竹叶、当归、砂仁、檀香等十二味药材作香料，加冰糖浸泡调配而成。酒度46度，糖分10%左右，酒液金黄微绿、透明，有令人喜爱的芳香味。入口绵甜微苦。该酒的生产也有悠久历史，同样也是国家名酒，一个厂家拥有两个全国名酒品牌的，全国仅有山西汾酒一家。

　　公司在我国酿酒行业内曾经创下多个第一，一度是我国白酒行业的领头羊。

　　1949年，产酒131吨，实现利税4100元，产量和效益均属全国第一；1979年、1986年和1994年汾酒厂产量在全国白酒厂中第一家突破了3000吨、1万吨和3万吨。1986年，汾酒厂在全国酒业中首家获得国家质量管理最高奖——国家质量管理奖和“国家级企业技术进步奖”。1988年，汾酒在全国酿酒行业中第一家晋升为国家大型一档企业；从1988年起，汾酒厂连续6年的销售收入和经济效益位居全国食品饮料企业之首，1994年成为白酒行业第一家上市公司。

　　2、1994～2001年：品牌受损导致公司发展缓慢1994年后行业老大的宝座被五粮液取代，1998年“朔州假酒案”的发生更使得公司的发展雪上加霜，丧失了以前的锋芒。回顾这段发展低估的经历，我们认为这是品牌形象的受损导致的，而背后蕴涵着的更是管理上的原因。“名酒变民酒”的策略导致公司品牌形象下降，行业龙头地位被五粮液占领。价格策略也是品牌建设中重要的一环，好的产品必须有相应的价格来体现。

　　五粮液正是依靠成功的提价策略从大众品牌形象过渡到“中高端白酒”的品牌形象。在早期白酒市场上，众多名酒价位接近，相互间几乎没有档次差别。除茅台外，其他名酒在消费者眼中，并无太多差别。20年前，汾酒的价格比茅台低1元多，比五粮液低2角。在1993年以前，名酒更多在销量上较劲儿，而不是在品牌形象、品牌价值上对比。为了保持较高的销量，众多厂家不愿意贸然提价，以免降低眼前的销量。在不少名酒追逐销量、忽视价格差本身表现出的品牌差别时，五粮液却抓住一切机会适时提价，到1993年，众多名酒仍在10多元、20多元徘徊时，此时的五粮液已经涨到了100多元。于是，不知不觉中，白酒分化成了高端产品和中低端产品。而五粮液凭借高价格，品牌实现高端化，与其他名酒拉开了档次。成功的提价策略使五粮液挖到了品牌价值的“第一桶金”，为日后的混合品牌营运模式埋下了伏笔。而当时的汾酒和泸州老窖却因“名酒变民酒”的策略使得品牌受损，企业发展缓慢，造成了现在汾酒和五粮液平均差价为200元左右的现象。

　　“朔州假酒案”是对汾酒品牌最大的打击。1998年初，震惊全国的“朔州假酒案”发生，多人中毒和死亡，毒酒全部产自山西南部，引发全国白酒行业倒晋风波。公司作为大型品牌白酒企业，也无辜被牵连。

　　在当时的情况下，企业“危机攻关”的理念不足，手段和方法更是缺乏，导致产品在外省受到排斥，纷纷被退回，汾酒丧失了70%的市场省外份额，1998年公司销售收入同比下降了将近50%，净利润不足上一年的10%。公司进入了漫长的恢复期，精耕细作山西市场，到2002年公司销售收入才恢复到1998年之前的水平。

　　3、2002年至今：品牌复兴开始东山再起的征程.

　　管理的改善带动企业品牌的复兴，品牌兴，企业兴。2002年之后，以郭双威董事长为首的新一届管理层上任后，高举酒文化旗帜，兴千年酒文化，做酒业大文章，挖掘汾酒“诗酒天下第一村”的文化内涵，提高品牌的知名度，利用行业发展的良机，将千年传承的汾酒作大作强。

　　抓住汾酒的“文化”内涵。连续两年在中央电视台连续举办的“杏花村书法大赛”和“杏花村中国画大赛”等扩大了汾酒的文化影响力，举办汾酒文化节，建立全国首家“中国酒文化学术活动基地”，突出汾酒的文化内涵，提升产品形象。

　　加强品牌的宣传与推广。2006年杏花村汾酒的酿制技艺被评为我国首批非物质文化遗产名录，而且“竹叶青”商标被国家认定为驰名商标。公司在品牌推广的力度也在加大，从2007年起，公司投入巨资在中央电视台进行广告宣传。

　　调整产品结构，做好大营销。公司推出了以千年酿造为文化诉求点的顶极品牌——“国藏汾酒”，高档产品“青花瓷汾酒”等，提高产品形象。公司还清理销售较差的开发品牌，使得汾酒的产品形象更加突出、饱满。在销售上稳定山西市场，成功开发河南等省外市场，2003年～2005年公司业绩大幅度增长。

　　2007年公司将借在中央台做广告之机进一步提升产品形象，努力开拓北京、广东和湖南市场，在品牌的复兴带动下，昔日的行业老大正在东山再起。

　　下面我们将从行业的发展态势、公司的竞争实力以及业绩发展的动力等多个方面对公司进行分析

　　白酒行业：可持续的发展

　　(一)酒精饮料近年来呈速发展的态势，结构变动明显。

　　谈到白酒行业的发展，不得不说整个酒精饮料行业的发展。根据统计资料，我国的酒精饮料由1988年的1248万千升，到2005年底发展为3683.8万千升，产量的复合增长率为6.20%。

　　在总量增长的过程中，除了白酒产量在1996年达到顶峰然后连年下降外，其他类酒精饮料的产量都呈现增长态势。经过二十多年的发展，我国酒精饮料行业的构成发生了较大的变化。啤酒消费量的比重逐年递增，由1988年的53%增加到2005年的83%，而同期的白酒占总酒精饮料的消费则由37.5%下降为9.5%，不足全部的10%，黄酒比例变化不大而葡萄酒比例由原来的1%上升为2.4%。

　　从销售收入的增长来看，近五年销售收入的复合增长率10%，但是从最近五个年度的增长来看，从1999年起，销售收入增长率连年递增，在2005年，白酒、黄酒和葡萄酒销售收入同比增长都在20%左右。进入2006年后，饮料酒销售收入增长都在30%左右，利润增长快于销售收入的增长速度，呈现快速增长的态势。

　　从整个饮料酒行业的发展来看，我们认为，随着我国现代化进程的加快，新生活方式的普及以及“80后”年轻人“求新、求异和西化”消费方式的兴起，酒精类饮料中啤酒和葡萄酒的比重未来还有增长的空间，黄酒保持稳定，而白酒的消费比重仍然有可能下滑。而从总体来看，销售收入大于销售量增长趋势仍然会得到延续。

　　(二)产品结构调整与消费升级促进白酒行业增长。

　　白酒行业在产量下降的背景下，销售收入却在连年增长，这反映出白酒行业单位产值在上升，而盈利能力的增强，白酒行业的增长来自那里呢？来自于产品结构的调整，高价格、高盈利能力品种的增多。我们认为产品结构调整是企业发展的常态，这主要来自于两个方面的动力。

　　1、我国企业应对白酒高税收政策的必然选择。

　　我国酿酒行业政策是：贯彻优质、低度、多品种、低消耗的方针，积极实施四个转变：普通酒向优质酒转变，高度酒向低度酒转变，蒸馏酒向酿造酒转变，粮食酒向水果酒转变，重点发展葡萄酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒和名优白酒。在这个方针的指导下，针对酒精饮料行业，我国政府出台了一系列政策，而其中最重要的就是税收政策，重税政策是促使白酒企业进行产品结构调整的首要因素。

　　特别是从2001年5月1日起国家规定白酒按每斤0.5元征收从量税，并取消以外购酒勾兑生产酒的企业可以扣除其购进酒已纳消费税的抵扣政策。这项政策的出台对白酒行业造成了较大的冲击，因为消费税征收发生在生产环节，而且允许生产企业对外购基酒已经交纳的消费税进行抵扣，酒类企业可以通过设立酒销售公司、从母公司购进基酒的方式进行避税的话，而从量税的实施的确是“压弯骆驼背的最后一跟稻草”，直接导致2001年、2002年全国白酒行业利润的下降，尤其对以生产中低档白酒为主的大中型企业的影响最为明显，近两年来大多数酒类上市公司业绩的下滑也与此有关。生产高档酒、高价位的酒提高赢利能力是酒类上市公司增长的必然选择。

　　从另一个方面来说，白酒价格的提高，也是随着原料、能源和人工等生产成本的提高，以及运营费用上升的必然结果。

　　2、白酒产品结构调整也是满足我国居民消费升级的必然需要。

　　白酒行业的产业整合正在进行，名优白酒成为最大受益者。随着社会的发展与进步，居民消费能力的提高，健康意识的加强，对于酒类产品的消费是“少喝酒、喝好酒”。在这个过程中不仅白酒的度数在降低(在八五期间，我国白酒的度数就降低了10度)，而且白酒的摄入量也在不断的减少。白酒的饮用，越来越被赋予了酒精度数以外的涵义：比如商务礼仪、表达感情、尊贵身份表示等，而这些白酒酒精度数之外的内涵，要靠厂家的广告宣传、精美的包装保证来传达。企业也敏锐的捕捉到了消费者情感的变化，用大量的、精准的广告塑造自己产品形象，传递给消费者不同的消费速求，满足了消费者在饮用白酒之外的精神享受。而这种产品满足消费者精神享受的产品，是有较快运营成本的，但是更有较高的议价能力，所以价格比较高。

　　消费者对白酒这种消费品的选择越来越理性，他们越来越多的选择有品牌的厂家的产品，在这个过程中，一些地方的小酒厂逐渐陷于经营困境，而在国家统计局口径之内的酒厂效益越来越好，而名优白酒厂的增长更是超出预期。所以，整个行业的产量、产值逐渐向大企业、名牌企业转移是历史的趋势，作为历史名酒的汾酒在这个过程中也将受益。

　　主营业务对比与分析(一)生产：清香型典型代表，轻资产运营。

　　公司使用大麦和豌豆为原料制曲，用晋中平原的“一把抓”高梁为原料，甘露如醇的“古井佳泉水”酿造，讲究“人必得其精，粮必得其实，水必得其甘，曲必得其明，器必得其洁，缸必得其湿，火必得其缓”的传统工艺，使汾酒具备清亮透明，气味芳香，入口绵绵，落口甘甜，回味生津的特色，一直被推崇为“甘泉佳酿”和“液体宝石”，为我国清香型酒的典范，是我国三大主要香型白酒之一，公司也是我国清香型白酒标准的制订者。

　　汾酒的出酒率比较高，在45%左右，而且生产的原酒质量差异不大，经过一定时间储存后都可以成为质量较高的酒。一般生产出的汾酒存一年半后成为成品原酒，根据市场情况再勾对成各类品种和规格的成品酒就可以销售。公司拥有生产车间18个，产能在1.8万吨左右。白酒的生产也具有一定的季节性，每年的6～7月份，高温影响酒的发酵，白酒企业一般回在这个时间段停产。

　　因为公司使用地缸发酵，生产讲究“器必得其洁”，不依赖窖池或者窖泥，因此扩产较为容易，而且投资规模较小，我们估计一个产能1000吨的车间投资大约1000～3000万元，远低于同等产能规模下浓香型和酱香型的投资规模，是典型的轻资产运营企业，而且根据我们测算，按照平均的销售价格和净利率计算，汾酒的再投资收益率在40%～105%之间，其盈利能力不俗。

　　(二)销售：对经销商的依赖大，有一定的季节性、地域性。

　　根据对行业税收政策的分析，白酒的消费税是针对生产环节征收的，所以白酒企业普遍成立销售公司以达到避税的目的，即：白酒生产企业生产出酒后，卖给自己控股的销售公司，交纳消费税，销售公司然后再将产品出售给经销商，如下图所示，通过这种内部结算，白酒企业可合理避税P*20%*(1-D)。由于分工专业化的需要，白酒企业虽然自己做营销，但是对经销商的依赖比较大，具体的销售模式如下图示。

　　汾酒对经销商的依赖比别的经销商大，主要体现在前五大经销商销售收入占总体销售收入的比重高达50%。形成这种局面的主要原因是汾酒以前销售区域性强，几个比较大的品牌开发商收入占比高，但是随着汾酒销售量的扩大，这些经销商在公司销售中的比重逐渐有所降低。这种销售集中的情况有利有弊，好的方面表现在公司产品由经销商运作，公司的费用低，销售稳定性好，容易与经销商结成联盟。不利的方面表现在公司对经销商的依赖太大。

　　消费的季节性强。俗话说“无酒不成席”，白酒越来越作为节日用品，馈赠以表尊敬、宴请以示地位。因此，白酒的消费在我国的传统的“春节”和“元旦”以及“中秋”时集中消费的倾向明显，一般来说，二、三季度时白酒消费的淡季，这在行业和公司统计中表现的很清楚，2005年行业1～4季度销售收入分别占全年的27%、21%、22%和30%；山西汾酒的比例分别为26%、24%、28%和22%，净利润的实现基本也按照这个比例，但是由于汾酒在第四季度会处理部分给经销商的返利，所以会导致利润的实现分布不均衡，比如2005年第四季度。

　　山西汾酒的销售和其他大型白酒上市公司比较，更具有较强的地域性，这是与1998年的“朔州假酒案”对公司的冲击有关。从情况来看，公司在山西省占绝对的优势地位，近几年和河南、河北等地市场开发成功，对山西的依赖程度正在降低。

　　(三)盈利能力：毛利率高，税负较重，总体盈利能力在提高。

　　作为清香型白酒的汾酒，公司产品的毛利率较高，平均的毛利率在70%左右，虽然低于茅台83.50%的毛利率，但是比泸州老窖、五粮液的57.78%、53.87%的毛利率高。在与白酒其他企业对比中，由于汾酒的公司税负较重，导致主营业务税金及其附加较大，2006年三季度虽然已经降低到19.03%，但是远远高于茅台的12.99%、泸州老窖的8.30%和五粮液的9.34%，税负重是公司避税程度轻的原因，即是母公司(生产者)销售给销售公司的折价率较高的原因。但是即使是在这种情况下，公司的主营业务利润率仍是处于不断上升的过程中。

　　主营业务利润率的上升，对于山西汾酒来说，主要原因来自公司的产品结构调整(下文将重点论述)，相同原因的还有泸州老窖。也有来自于产品的提价，如贵州茅台和五粮液。在毛利率不断提升的背景下，公司的净利率也在快速上升，2005年税前利润率为25.6%，预计2006年达到32.7%，仅次于贵州茅台(约在50%左右)，因为山西汾酒的少数股东损益比较大，导致净利率在2006年仅有17%左右。

　　(四)资产运营能力：投资汇报率高，运营效率高。

　　山西汾酒产能1000吨的车间投资大约1000～3000万元，远低于同等产能规模下浓香型和酱香型的投资规模，而且根据我们测算，按照平均的销售价格和净利率计算，汾酒的再投资收益率在40%～105%之间，是典型的轻资产运营、高投资汇报的企业。

　　在轻资产运行的状态下，公司资产的运营效率也略微比其他几家白酒企业高，总资产周转率和净资产周转率一直处于快速上升之中，虽然与公司没有大规模的再投资有关，但是更反映了公司是一个具有较强盈利能力的企业。

　　公司竞争优势分析在上面的对比分析中我们也可以看出公司的盈利能力在行业内仍然是很强大的。我们认为总结公司的竞争优势主要表现在四个方面：较高的品牌知名度和美誉度；中档酒带动业绩增长的模式有持续性也更稳定；盈利能力强；处于成长期的品牌，发展空间巨大。

　　(一)较高的品牌知名度和美誉度是汾酒最强的竞争力。

　　消费品的品牌是向消费者传递企业文化，提高消费者精神享受的有力载体，在消费者选择产品上的决定性作用越来越大。品牌的培育是规模经济，树立一个品牌所需要的资金是无法准确预计的，每年在市场上不知道多少“品牌”消失在茫茫竞争的大海中。而且品牌的培育是持续性的，为了吸引消费者，要不断的给品牌赋予新的内涵，增强其生命力。但是品牌一旦形成，也会成为企业和产品最大的核心竞争力。

　　千年传承的酿酒历史是古人留给汾酒人的最大财富，很多人通过杜牧的古诗在尚未接触到汾酒酒的时候已经对“杏花村”熟记在心，这也无形之中成为汾酒的第一张“品牌”名片。而精湛的工艺形成的优质酒也经历了千年的考验，质量始终如一，汾酒成为大家交口称赞的白酒品牌。

　　虽然在过去这个品牌曾一度蒙尘，但是其内在的文化生命力还在，随着管理层的励精图治，品牌的再次迸发将会给企业带来再次发展的机遇。所以我们认为公司所拥有的较高的品牌知名度和美誉度是最强的竞争力。

　　(二)中档酒带动业绩增长的模式持续性、稳定性更佳。

　　与贵州茅台、五粮液和泸州老窖三个白酒企业，依靠处于产品结构金字塔塔尖的产品带动公司业绩增长的模式不同，山西汾酒的利润增长主要来自于其中档产品老白汾系列产品的快速增长带动的。2005年公司老白汾系列产品销售量在6380吨左右，占总体销售收入的50%，2006年预计老白汾产品销售量达到9700吨，增长52%。因为老白汾产品毛利率较高，78%左右，因此老白汾的放量增长成为公司业绩增长的主要动力。

　　虽然依靠高价位的高端产品带来增长的公司容易给投资者留下深刻的印象，比如贵州茅台的高度茅台酒、五粮液的五粮液酒和泸州老窖的“国窖·1573”，但是我们认为依靠“老白汾”中档酒的放量带来业绩增长的公司同样值得投资。

　　首先，产品结构的调整并非是一味的瞄向高端，向盈利能力较强的中档产品的调整也是一种产品结构调整，也是提高产品盈利能力的表现。

　　其次，中档产品价位适中，更符合我们所分析的消费升级的趋势。从产品价位上来看，茅台、五粮液和国窖·1573以及水井坊等产品处于白酒行业价位绝对高位，一般使用于规格比较高的商务、政务活动，而且有相当的一部分没有进入消费领域而用于馈赠进入了收藏；这部分高档产品市场总量也就2万多吨，虽然每年有10%左右的增长，但是高档酒的竞争也逐渐激烈。对于老白汾这个产品来说，其价位处于80～180元/瓶之间，在450万吨的白酒总量中，估计有18%的产品处于这个价位上，总量规模巨大，在这个价位上，全国有名的品牌白酒也有五粮春、剑南春、汾酒等，汾酒的十年、十五年老白汾系列在其中还是很有竞争力的。

　　最后，这个价位的产品虽然也在政务、商务活动中应用，但是更多的是进入了日常的消费领域，我们认为消费者对老白汾的这种消费模式也是建立在对汾酒品牌的认可和接受基础上而做出的选择，在这个消费基数巨大的市场上，老白汾为代表的中档白酒的增长是可持续的，而且稳定性也比较好。

　　(三)轻资产运营，盈利能力强。

　　正如前文所指出的那样，山西汾酒单位产品投资额远远低于行业内其他上市公司，而投资收益率仍然处于较高水平，公司是一个能给股东带来丰厚回报的“发电机”企业。这种高盈利能力主要来自于公司产品较高的毛利率，较强的品牌知名度。我们认为这是一种可以持续、并且能够不断改善的能力。

　　(四)处于成长期的品牌，发展空间和潜力大。

　　如果说2002年之前的利润增长是恢复性的，那么2003年在面对消费税加重的情况，公司利润的增长则是说明公司在执行新的品牌策略、产品高档化下导致的增长，是在经历了苦难之后再次走出山西的二次进军。自从2003年，公司新的管理层上任后，这个步伐走的越来越坚定。

　　我们认为，汾酒再次成为全国性品牌的进程是不可阻挡的，而且也具备了初步的条件。汾酒在河南的畅销说明了公司走出山西，走向全国是可行的。在这个过程中，汾酒有丰厚的文化底蕴、较高的知名度，品牌建设需要资金，但不是无底洞，他所需要的是市场的开拓和维护，只要有正确的思路和有力的执行力。因此，我们认为汾酒的发展是处在走向全国的起步阶段，而且其品牌的建设和产品线的梳理也是处在初级阶段，虽然不能像贵州茅台、五粮液和泸州老窖那样完善，但是这些都是发展中的问题，我们认为汾酒有广阔的发展空间。

　　公司业绩增长分析公司业绩增长来自两个方面，从增长的“质”的方面来讲，是产品结构的调整，增加中档产品、高档产品，提高产品的盈利能力。从增长的“量”的方面来看，是销售量的上升，公司产品走出山西，覆盖周边省市，逐步走向全国。

　　(一)增长的质：调整产品结构，提高盈利能力。

　　产品结构向中高档产品的调整的过程，只有那些在内部具有良好研发水平、管理能力和品牌基础，在外部拥有较强的营销实力的企业才能做到。如前面分析，公司具有较好的品牌知名度，管理、研发能力较强，在这个结构调整的过程中也取得了较好的成绩，老白汾、青花瓷和国藏等毛利率高的产品销量比重逐渐加大，提高了盈利能力。

　　在经销商和公司的联合运作下，公司的老白汾产品逐渐成为拳头产品，在山西省内和省外市场增长迅速。老白汾其包装有不同的类型(十年、十五年和二十年)，也有不同的档次的区分，但是其主要的产品仍然是中等价位的，在这个价位上的产品，其主要是用于餐饮用酒，作为礼品赠送的仍然是少数，而且老白汾消费已经进入了家庭消费，所以说，老白汾大部分是被喝掉的，其消费基础较好，保证了老白汾的持续发展。

　　如下表所示，老白汾2006年预计销售11000吨左右，比2005年增长72%，而2007和2008年仍保持高速27%以上的复合增长率。老白汾销量占到公司总销量的60%，收入占到66%左右，成为公司利润增长的发动机。

　　在增加老白汾、青花瓷等产品销量的同时，公司有意识的控制普通玻汾的销量，提高产品价格，增强单位产品的盈利能力。目前公司的玻汾已经仅限制在山西省内供应，明后年省内的供应量也会下降，此举的意义不仅在于有利于产品结构的高端化，而且有力的提高基酒的储备量，提高酒质，为公司的长远发展打下基础，此举说明公司在市场快速发展的情况下，仍然保持了清醒的头脑。

　　在控制普通玻汾产销量、提高销售价格的情况下，公司推出新的产品“酒如泉”，价格略低于玻汾，主要意义在于替代玻汾的市场，减少“汾酒”品牌在低档产品上的使用，保护和提高汾酒的知名度。

　　公司的配置酒-竹叶青也已经在2005年提价，作为闻名全国的保健酒品牌，竹叶青销售主要在山西、广东和浙江等地，未来充分发挥这个品牌的作用，公司还考虑在未来把竹叶青作为一个独立品牌来运作，提高其知名度。2007年公司竹叶青产品将主要在广东进行拓展。

　　在公司一系列措施的运作下，公司产品结构在量上有望由目前的“金字塔”型调整为以老白汾为主干，上有国藏、青花瓷和中华汾酒为主的高档酒，下以普通玻汾、“酒如泉”等普通酒的“纺锤”型的产品结构，而伴随这种产品结构调整的所带来的就是盈利能力的提高，根据我们的测算，公司的毛利率将有目前的75.53%上升至2008年的78.83%。

　　(二)增长的量：走出山西，覆盖周边省市，走向全国。

　　1998年的山西文水假酒案让全国知名的公司痛失山西省外70%的市场份额，为了生存与发展，山西汾酒重点耕耘山西市场，汾酒的力量渗透于全省的各个角落，成为处于绝对领先白酒品牌，当然，这也和当地人的偏爱清香型的饮酒习惯相适应。在省内的精耕细作之后，2002年省外市场的发展逐渐有起色，2002～2003年，省外市场销售额在1.6亿元左右，占全部销售额的30%，而到了2005年，省外市场销售额达4.8亿元，几乎和省内市场平分秋色。

　　1、省内市场：绝对的领导者，稳定增长。

　　由于传统的饮用习惯问题，清香型白酒是山西居民的首选，作为地产品牌的汾酒，汾酒产品各个档次上，满足了消费者的需要，成为山西省处于绝对领先的品牌(如下表所示)。而且从公司的政策来看，公司视山西省为命根子，对这个市场格外重视，这也是公司在1998年假酒案后还能保持实力甚至东山再起的重要支撑。

　　从竞争的结构来看，汾酒在山西的地位是相当稳固的。首先是口味上，清香型白酒是绝大多数居民的首选，其他香型的机会比较小，而同为清香型白酒的省、内外品牌来看，都没有汾酒的名气大。其次，集团和股份公司的产品形成了良好的价位结构，也有力的阻挡了其他品牌对山西市场的蚕食。集团公司有约1万吨的年销售量，都是“杏花村”的品牌，其价位较低，而且鼓励经销商进行开发买断，这样导致杏花村酒基本上占领山西的低档酒市场，有力的拱卫了其他品牌的酒以低价的方式蚕食山西的市场的可能。而作为股份公司的产品汾酒，其定位一般都高于杏花村，而且产品系列比较全，成为山西居民用酒的主要品牌。第三，汾酒公司的一个品牌多品种的策略丰富了公司的产品线，提供各种价位的产品，满足了不同层次消费者的需求，而且对其他品牌、价位酒的进入造成了障碍。

　　从实际的统计情况来看，集团公司也是山西省内最大的白酒企业，其产值占山西省白酒产值的80%以上，汾酒的产值也占到整个陕西省白酒行业产值的50%左右，所以，汾酒在山西的地位是非常稳固的。

　　公司在省内白酒市场的增长我们判断主要来自于量的增长与产品结构的调整。从行业的增长来看，原来集中于小酒厂的量仍然会向名优品牌转移，公司仍然在这个过程中受益。而公司产品结构的调整将成为公司产品在省内增长的主要动力。

　　2、向省外市场的扩张：品牌的张力与利润对经销商的支撑。

　　公司产品向省外扩张依靠的是汾酒千年的金子招牌和产品给经销商带来的丰厚的利润，基础在于清香型白酒在山西周边省市有良好的消费基础。

　　快速发展的河南市场河南是拥有人口9600万，是我国白酒的消费大省，市场消费量高达数十万吨。本地白酒香型以浓香为主、清香为辅，清香型的汾酒在河南有一定的消费基础。

　　河南白酒的鼎盛时期在上个世纪九十年代，虽然“东西南北中，好酒在张弓”、“家有仰韶好酒，何必东奔西走”、“何以解忧，唯有杜康”、“赊店老酒，天长地久”等等这些广告语响彻耳畔，但是这些品牌也只是在上个世纪九十年底名噪一时，后来都因为经营不善或者产品结构调整不及时而复归平静，现在主要占领了当地的中低端市场。在白酒的高端市场上，基本上是“茅五剑”的天下。

　　汾酒在河南市场的成功开拓，首先是因为公司选择了有力的经销商，特别是河南世嘉对汾酒在河南推广起了关键作用。世嘉公司在1999年和汾酒签约买断公司产品，在市场的运作上，世嘉采取了“浓香(杏花村)带动，品牌切入”的正确操作思路，开发了精品杏花村、古杏村两个品牌，引导消费者接受“杏花村”的浓香型品牌，然后在2002年开始切入汾酒的十五年老白汾产品，在世嘉公司着重做“品牌”而非经销商的思路指引下，公司投入了2000多万的资金推广这个产品，重点操作郑州和安阳(豫北经济比较好的城市)两个中心城市，十五年的老白汾首先在餐饮渠道推广开来，由餐饮渠道丰厚的利润引导广大经销商销售汾酒产品。目前，河南主要的品牌开发商主要有世嘉(进货值在1亿元左右)、周口义兴(进货值在500万左右)、三门峡专卖店(进货值在3000万元左右)，还有部分石家庄桥西糖酒开发的产品(货值大约在3000万左右)，同时有汾酒厂开发的经销商销售额在1亿元左右。

　　老白汾的成功还在于其准确的价格定位，目前十五年老白汾给予地区经销商的价格在146～168元/瓶之间，终端零售价格在180～189左右，此价位直接是面对剑南春(零售价格190元/瓶左右)，而且十五年的老白汾还有年份酒的概念在里面，对消费者有较大的吸引力。十年的老白汾出厂价在60～67元/瓶，市场零售价格在80～90元之间，此价位直接面对的是泸州老窖特曲(零售价格在90元/瓶左右)。相对于茅台、五粮液和国窖1573来说，汾酒在外地的主打产品老白汾价格属于中档产品，同样处于名酒系列而绝对价格较低，性价比高，消费者比较容易接受；而且其十年、十五年的年份酒概念对消费者也有很强的吸引力。

　　从以上主打产品的销售来看，经销商获利空间较大，获利率一般在10～15%之间，而且其产品销售量比较大，经销商有较大的动力去销售公司的产品。

　　从销售额的总体情况来看，汾酒已经成为中高档白酒中河南销售额最大的品种。公司河南市场取得了连年翻番的业绩，2004年公司在河南的销售收入达到了6000万元，2005年为1.2亿元，2006年预计为2.8亿元以上。

　　以前成功的优势仍是未来快速发展的重要保障，展望2007～2008年，公司在河南的发展仍有较大的空间。从2006年开始，汾酒的产品销售重心已经开始下沉到县一级，而且市场已经从豫北逐渐扩到豫南，整个河南市场的发展仍然处于较快的速度，虽然增速会放缓，但是增长的势头将会保持，预计2007年销售收入仍然会在3.5亿元左右。公司和经销商准备着力巩固河南市场，整顿市场秩序，将这个市场打造成另一个“山西”。

　　2007年重点运作北京市场，辐射周边省市。

　　河北(含山东、北京)市场是公司重点发展的一个市场，2005年这个市场销售收入6000多万元，预计2006年销售收入将会1.2亿元左右，其中河北市场销售占60%，山东占30%，而北京占10%左右。河北市场以浓香型为主，清香型的汾酒在假酒案之前的1995、1996年销售较好的基础，当时的销售额6000万元以上。

　　河北和山东省内都没有形成全省的强势品牌，各个区域差异比较大，一般是地产酒在产地较强势，在河北销售比较好的酒有承德的板城烧锅酒、衡水老白干等。外来酒销售情况比较好的是泸州老窖和北京的二锅头系列，高档酒系列还是以“茅五剑”为主。在山东，地产酒的势力更强，一个地市内1～2个品牌销售较好的情况比较普遍。

　　从产品的竞争状况来看，汾酒的产品从品牌知名度上来看都是超过这些“地产”品牌的，而且从价位上来说，老白汾在河南拥有的价格优势在河北依然成立，所以经销商的利润空间仍然存在。在品牌和价格优势下、消费基础带动下，河北市场的开发比较慢，我们认为主要的原因在于公司市场推广力度不够，同时经销商拓展不足的原因。以河北为例，石家庄桥西糖酒是公司最大的经销商和品牌开发商，2006年销售量在100万箱左右，其开发的“双瓷”十年老白汾销售情况较好，公司2006年在公司的进货额约为3.5亿元(不含包装)，但是其销售区域大约70%在山西，20%在河南，10%在河北，可以说主要是集中在汾酒的优势区域，这和桥西糖酒做产品的流通商而非品牌运营商的定位是有密切联系的。

　　针对目前的市场开发情况，公司决定将北京市场独立出来，通过在中央台做广告，重点运作，着眼于北京市场开发对全国市场甚至是河北等周边市场的带动左右。公司决定与石家庄桥西糖酒公司合作共同开发，估计投入资金在8000万元左右，而世嘉公司表示，公司已经开始在北京餐饮渠道开始运作部分老白汾产品。

　　公司在河南的成功已经说明了其走出山西的可行性，我们认为汾酒是一个正在成为全国性品牌的消费品，2007年除了保证原有的优势市场外，公司还将大力运作北京、广东和湖南市场，公司业绩的发展正像其广阔的空白市场一样，正处在快速发展的起步阶段。

　　盈利预测(一)盈利预测：2005～2008年复合增长率高达58%随着公司与经销商的努力，杏花村汾酒正在由留给消费者一首诗的印象实实在在的转化为一个优质产品、著名品牌的印象，逐步走向全国，在这个过程中，伴随着公司产品结构的进一步调整，老白汾等中高档产品销量进一步增长，公司的业绩会和品牌一起腾飞。

　　假设：

　　1、白酒行业的税收政策、流通管理政策不会发生大的变动。

　　2、品牌推广与产品推广顺利进行。

　　在以上假设条件下，我们保守的估计，公司产品的销售价格与销售量如下所示：

　　随着产品结构的调整，公司盈利能力不断增强，而且公司2006年7月刚刚将中档产品提价15%，公司的盈利增长进入较快的时期，根据我们的测算，销售收入增长30%，毛利率提高3个百分点，带动公司2006和2007年业绩。

　　预计2006年公司每股收益0.63元，2007年每股收益0.95元，同比增长50%。

　　2008年约为1.21元，根据我们得预测，2005～2008年三年的复合增长率在58%左右，2006年～2008年二年的复合增长率也在38%，公司业绩的成长性突出而且确定性高。

　　(二)如果两税合并会怎样？

　　两税合并后，内外资企业的所得税率统一为25%，这对税负比较重的白酒企业是行业性利好，经过我们测算，如果在2008年所得税改为25%后，将提高山西汾酒净利润(每股收益)14.9%，虽然不是白酒行业中受益最大的，但是将极大的提高公司给股东创造财富的能力。

　　烈酒行业国际的经验：优势企业中高档产品是亮点

　　(一)行业的成长是可以持续的根据国际葡萄酒与烈酒数据公司的数据显示，全球烈酒市场在1999年至2003年间增长6.3%，这一增长在2003年至2008年间将加速到12.3%，2008年总消费量将有望达到30.3亿箱(每箱12瓶，每瓶750cc)，全球烈酒在2003年到2008年这5年增幅将达15%，总金额将高达1818.93亿美元。

　　在美国，根据《彭博新闻》(Bloomberg Information Network)报道，2004年美国的烈性酒消耗量上升4%，涨幅与2003年相仿，但同时啤酒业这两年却是零增长。2004年美国烈性酒的营业额增长估计在6%左右，在过去三年中，烈酒在美国市场的占有率上升了2.6%，达到31.3%。烈酒的好消息成了啤酒的坏消息，啤酒的市场占有率则已经下降到53.2%。

　　从以上的数据可以判断，即使在全球范围来看，烈性酒的消费仍然是可以持续的。

　　(二)知名品牌成长最快烈酒市场虽然在不断地放大，而且品牌也是众多，但是，一直以来，这一市场在一定程度上却只能称为垄断竞争，英国的Diageo(帝亚吉欧)、和法国Pernod Ricard(保乐力加集团)这两家市场排名前两名的烈酒集团拥有绝大多数的知名品牌，他们的市场份额占据着全球将近一半的烈酒份额。而在过去10年的时间里面，知名品牌的烈性酒的成长是最快的：整个烈性酒市场的增长低于前100品牌的增长速度，而前20品牌的增长速度却高于前10名品牌的增长速度，说明中高档酒的增长在全球来看仍然比较稳健。

　　排名第一的帝亚吉欧就占据了全球烈酒份额的30%强，横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大顶级酒类市场。它现在管理着世界排名前20位酒类品牌中的9个，包括世界第一伏特加Smirnoff(皇冠)、世界第一苏格兰威士忌JohnnieWalke(r尊尼获加)、世界第二苏格兰威士忌J&B(珍宝)、世界第一利口酒Baileys(百利甜酒)、世界第二朗姆酒Captain Morgan(摩根船长)、美国第一的进口杜松子酒Tanqueray(添加利)、世界第一黑啤Guinness(健力士)等。其中绝大多数品牌都有着非常悠久的历史，有些历史甚至长达250多年。

　　在良好的市场运作下，迪亚吉欧在全球烈酒市场上获得了极大的成功，2006年在北美、欧洲和其他市场销售量分别增长4%、0%和11%，销售收入增长7%、-1%和12%，而营业利润分别增长5%、7%和12%。公司总体这三项指标分别增长了5%、5%和7%。

　　公司的持续增长同样告诉我们，一个公司只要有合适的方式，同时运营多个品牌也是可以取得同样的成功，这对我国目前白酒企业的发展提供了新的思路：不必仅仅局限于目前运营的白酒种类，优势公司依靠稳定而巨大的现金流完全可以进行并构，丰富自己的产品线，给股东带来最大的回报。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。