贵州茅台：党酒军酒国酒增持评级

　　凯基证券

　　周广山

　　公司简介

　　贵州茅台酒股份有限公司位于黔北赤水河畔的茅台镇，独家生产和销售贵州茅台酒系列产品。产品属于酱香型酒，酿造工艺期长，香味浓厚，誉为“国酒”。2003年茅台酒生产量突破一万吨；计划十一五产能达到2万吨，成长动能主要来自提价与提升产量刺激收入增长。

　　盈利模式特殊，党政军刚性需求与独家垄断供应公司产品主要分为高浓度酒与低浓度酒的酱香型白酒，分别针对高档和中低档消费者。产品系列为国内独创年代梯级式，以53°高度茅台酒为主要产品，43°、38°、33°茅台酒为茅台酒家族低度酒；茅台王子酒、茅台迎宾酒满足中低档消费者的需求；15年、30年、50年、80年陈年茅台酒为最高端客户极品酒；形成低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种。2005年销售收入为39.3亿，其中高度茅台酒销售33.5亿，占85.2%；低度茅台酒销售4.46亿，占11.3%。

　　贵州茅台酒作为中国酱香型酒代表，主要特点为:

　　1.酿造工艺复杂，“三高一长精勾”，即高温制曲、高温堆积、高温流酒、长期贮存、精心勾兑。时间成本高，至少5年成本。

　　2.生产仅限于六盘水河畔特定区域，酒厂内特殊微生物为制酒不可替代的酿酒物质。

　　3.喝茅台酒能产生金属硫蛋白(平衡代谢、清除自由基、解毒重金属、抗辐射)，是唯一有保肝作用的白酒。

　　公司曾尝试在交通便利的遵义市复制兴建新酒厂，但基于特殊酿造条件限制，未能成功，因此呈独家垄断供应。茅台酒客户极为稳定，需求旺盛，除酒香醇厚外，主要原因为1935年红军四渡赤水的第三渡就在茅台渡口，为红军首选饮酒和药酒，并在建国后为毛泽东主席和

周恩来总理定位“国酒”，现为党政军庆功宴庆专用酒。茅台酒有60%通过经销商销售，30%为党政军团购，10%预留为陈年老酒。在经销商销售中，有占总量的10~20%为党政军采购，实际党政军年消费量占年消费量40~50%。我们认为，作为国酒，党政军刚性需求量在未来将保持稳定增长。

　　提价与提高销量交互作用提升销售收入

　　公司采取提价与提高销量交互作用提升销售收入。2003年提价后23%后，控制总销量由2002年5,323吨至5,100吨，2004年和2005年销量分别提升12%和18%，同期价格并未改变。2006年提价15%后，销量提升16%，我们认为公司2006年同时提价与提量属于特殊现象，在未来5年，公司仍将采取提价与提升销量交替方式推动收入增长。我们预期公司将在2007年和2009年提升销售量以满足市场需求，预期2007年销售量将达到9,890吨，2009年销售量达到11,900吨。

　　由于高端白酒市场对茅台酒需求旺盛，公司采取提价方式平衡市场需求。在2001年、2003年和2006年先后提高茅台酒出厂价。2006年2月提价后，公司表示将每两年提价一次，我们预期公司将在2008年和2010年分别提价。管理层表示提价幅度将考虑普通人群消费能力，提价幅度控制在16%以下。我们认为，随着绝对价格提高，白酒价格提升幅度将逐步缩小，预期目前308元的53°茅台酒在2008年提价16.2%至358元，2010年提价8.38%至388元。目前228元的33°茅台酒在2008年提价13.2%至258元，2010年提价11.6%至288元。

　　提价与两税合并提升2008年业绩，净利润增长37%我们预期公司提价后将提升毛利率与净利润率，2009年净利润率将突破36%。白酒是重税行业，2005年公司主营业务收入的32.6%用于缴税，我们预期两税合并将公司实际所得税率由39.1%下调至30%。我们预测公司2006年、2007年和2008年EPS为1.52、1.95和2.67元，2008年净利润增长37%，三年复合成长率为31%。

　　股权激励将于2007年5月推出

　　贵州省省委明确表示贵州茅台将会成为贵州省第一家实施股权激励机制的企业，并明确由省政府制定贵州茅台股权激励方案，我们预期将于2007年5月份推出。

　　大比例分红符合全体股东利益

　　公司每年现金净流入足以支持扩充产能所需，如果未能大比例分红予股东，将导致ROE下降。我们认为大股东持有61.8%控股比例，大比例分红尤其符合大股东利益。

　　公司评价与投资建议

　　基于茅台酒垄断供应、党政军旺盛需求，重税下高净利润率，我们认为公司暴利的趋势将长期存在。公司股价相当于2007年EPS 47.2倍和2008年EPS 34.4倍，12个月目标价按照40倍市盈率与2008年EPS 2.67元得出公司目标价为106.8元，与目前股价相比有16.1%的上涨空间，位于凯基追踪

股票前40%，首次评级为“增持”。

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