古越龙山：对营销新举措的重估已到位

　　国泰君安

　　赵宗俊

　　投资要点：

　　07年1月10日，华泽集团宣布与古越龙山营销合作事宜：旗下专营高档名酒的华致酒业代理销售公司高档黄酒(30、40和50年陈)，通过全国连锁的华致酒行进行零售和分销，金六福酒业再造新品牌“屋里厢”，委托古越龙山生产，主攻上海市场。古越龙山具有品牌和质量优势，华泽集团具有酒类营销人才和渠道优势，双方合作将优势互补。

　　从公司现有业务来看，公司计划进一步缩短单一品牌的产品线，强化主品牌古越龙山。公司黄酒收入的70%来自浙江、上海和江苏。05年公司在浙江、上海和江苏市场收入占比分别为20%、24%、16%，06年上海市场收入增长30%，公司计划加大上海市场投入，通过上海市场来辐射影响周边地区。

　　我们预计公司现有黄酒业务的06-08年EPS分别为0.22、0.31、0.43元。考虑到市场引导所需要的时间，我们预测07、08年华泽集团代理销售的高档黄酒业务为公司带来收入分别为5000和8000万，按30%净利润率计算，可增加EPS分别为0.06、0.10元。

　　凭借华泽集团成功的营销经验和出色的团队，公司有望打开国内的高端黄酒市场，从而使公司品牌和存货价值的重估具备现实意义。但考虑到市场引导所需要的时间，我们认为市场对公司的重估已阶段性到位。假设07年氨纶业务剥离，按30倍08年PE计算，对应的目标价格为15.9元。暂给予“中性”评级。

　　1.近期市场关注的焦点问题分析

　　1.1.华泽集团营销合作

　　07年1月10日，华泽集团宣布与古越龙山营销合作事宜：旗下华致酒业代理销售公司高档黄酒(30、40和50年陈)，古越龙山高档黄酒进入全国连锁的华致酒行，金六福酒业再造新品牌“屋里厢”，委托古越龙山生产，主攻上海市场。古越龙山具有品牌和质量优势，华泽集团具有酒类营销人才和渠道优势，双方合作将优势互补。

　　06年3月，华泽集团整合金六福企业成立，专业从事酒类营销及品牌打造，曾成功培育出“金六福”等知名品牌。金六福酒业是迅猛发展的规模化酒类营销企业，拥有营销人才和网络渠道优势(全国营销网点包括19个销售大区、2000多家一级代理商、10000多家重点二批经销商，辐射大中型卖场近5000个，酒店8000余家)。华致酒业专门致力于高端名酒的零售和分销，06年已开连锁酒行100多家，07年计划建500家，3-5内年计划规模达到2000余家，成为国内最大的名酒连锁。

　　近年来，黄酒行业保持稳步发展态势，产品结构逐步向中高档化发展。预计06-10年，黄酒行业销量、收入和利润复合增长率分别在6%、25%和15%。古越龙山高档年份酒定位于高收入人群，主要消费场合是商务、政务和礼仪。其终端价格在348-5180元/瓶不等(见表1)，预计毛利率在50%左右。华泽集团在酒类营销方面的强大渠道网络和运作能力，有望打开国内高端黄酒市场，从而使公司品牌和存货价值的重估具备现实意义。

　　对于酒类企业而言，品牌、产品质量和渠道是核心竞争力。古越龙山具有品牌和质量优势，营销方面一直是公司的短板，华泽集团具有酒类营销的优势，双方合作将优势互补。尤其值得一提的是其代理五粮液年份酒，经过2-3年的市场培育，06年收入达到约5亿元，预计其在高档黄酒市场运作成功的概率较大。

　　华泽集团将针对高档年份酒的特点，制定了特定的营销策略，深入挖掘黄酒的文化内涵，包装奢侈化、强化渠道管理等。

　　11年前，古越龙山在全国首推年份酒，获得市场的认可。绍兴酒越陈越香醇，品质越好。市场的扩容将导致原酒资源，尤其是陈贮时间长的年份酒日益缺乏，很多酒厂采取原酒提价和扩大产能来应对，06年上半年绍兴部分厂家对原酒整体提价8~36%。

　　公司拥有全国最多黄酒的存酒量，大约23~24万吨，平均有50%以上存酒时间大于5年。按照存酒时间平均5年和10年分别占50%、50%，价格分别为3万/吨和8万/吨，保守估计存酒价值约80多亿元，存酒帐面价值仅9亿左右。

　　需要注意的是：黄酒行业处于恢复性起步阶段，主要消费还是集中在浙江、上海和江苏，外埠市场的消费处于消费引导期，市场培育需要约3-5年。

　　1.2.氨纶剥离时间点难以预料

　　关于市场期待已久的氨纶业务剥离，公司已与几家有意向的客户进行了转让洽谈，转让价格方面存在一定的分歧。即便双方谈妥了价格，还需上报绍兴市国资委批准，如果转让价格过低，市国资委将难以同意。所以剥离时间点难以确定，乐观估计可能07年可以完成。

　　另外氨纶业务当初投资成本大约1.2亿元，现在净资产大约1.3亿元，预计转让后会有部分折价产生，会对当期业绩产生一定影响，但从长远角度来看，公司甩掉了包袱轻装上阵，有利于公司全力做好黄酒主业。

　　1.3.收购“女儿红”时间点不确定

　　公司持有女儿红酿酒公司5%的股权，绍兴市黄酒投资公司(绍兴市国资委全资公司)持有剩余的95%股权，公司实际已在经营管理女儿红。“女儿红”也属绍兴四大黄酒品牌之一，年产能约2~3万吨，05年销量1~1.5万吨，销售收入1.2亿元，税前利润大约855万元。

　　公司有意向收购女儿红，时间点具有不确定性，预计得到绍兴市国资委支持的可能性很大。如果收购，不仅增加公司黄酒竞争力，预计每股收益增厚约0.05元，每股增加约1.8元。

　　1.4.股权激励计划时间点难以预料

　　公司在股改时曾制定过股权激励计划方案，但被绍兴市国资委以“国资委股权激励规定”没有出台否定。绍兴市2.5%的企业属国有经济，97.5%企业属民营经济，这样的背景决定了市国资委比较谨慎，股权激励还要看别的地区实施情况后再定。

　　2.公司概况

　　2.1.基本情况

　　公司总股本2.33亿股，其中国有法人股1.26亿股，占总股本的54.27%；社会公众股1.06亿股，占总股本的45.73%。

　　公司是我国规模最大和最具发展潜力的黄酒企业，拥有全国唯一的省级黄酒技术中心，年生产能力11万吨。主要产品“古越龙山”、“沈永和”、“状元红”、“鉴湖”牌绍兴酒，其中“古越龙山”是唯一集中国名牌、中国驰名商标、国宴专用于一身的品牌，05年以13.91亿元列《中国500最具价值品牌》第355位(黄酒行业唯一)，具有300多年历史的“沈永和”和“鉴湖”是浙江省著名商标。

　　2.2.主营业务分析

　　公司主营业务主要为黄酒和氨纶，05年黄酒占主营业务收入80%，氨纶占主营业务收入大约18%。近两年黄酒业务收入增长20%，氨纶业务近年来受供求、产能过剩等因素影响，05年亏损2000多万，阻碍了公司的发展。

　　2.3.公司黄酒业务竞争力

　　公司黄酒具有规模优势，近年来收入一直保持国内第一，05年黄酒销售收入占行业总销售额的15%，远远高于第二名的上海金枫酒业17个百分点左右，预计将来公司还将保持行业内的规模优势。

　　公司黄酒中高档产品占比不高，销售利润率逐步下滑，远低于上海金枫酒业。01年，金枫酒业率先推出适应消费者需求(尤其年轻消费群体)的改良型中高档黄酒-“石库门”，销售利润率大幅上升，引领其他企业纷纷推出中高档产品。

　　3.黄酒业务分析

　　3.1.经营状况分析

　　近年来，公司黄酒业务收入增速逐步加快，06年前三个季度黄酒销售收入同比增长21.9%，高于行业收入增长，预计06年全年黄酒业务销售收入增长约25%。

　　公司黄酒毛利率与行业整体毛利率差距不大。近年来，主要原材料(糯米)价格逐步上升，导致黄酒行业毛利率呈下降趋势。06年前三个季度公司黄酒毛利率为36.6%，环比05年毛利率下降了1.2个百分点。公司黄酒毛利率有所好转，同比下降幅度不大，主要原因是公司自06年4月原酒提价5~38%。

　　3.2.产品结构逐步优化

　　公司的黄酒产品结构逐步优化，中低端黄酒(15元以下)占销售收入比重从04年的12%降至05年的7%。高端黄酒(50元以上)收入占总收入的比重从04年的47%提高到05年的52%。

　　公司黄酒销售主要集中在江苏、浙江和上海，05年三地的销售收入占总收入的70%。06年公司继续执行“稳固苏浙沪市场，积极推进外埠市场”的营销策略，公司加大对上海市场的投入，预计06年上海市场收入增长30%达到1.43亿左右。

　　公司在外埠市场主要销售浙派中高端黄酒(占外埠市场销量80%左右)，以高档餐饮酒店消费为主，商超为辅。由于消费习惯等因素，外埠市场收入增速大，但短期内收入占总收入的比重很难大幅提升，预计06年北京、深圳、四川分别黄酒收入0.2亿、0.2亿、0.1亿元。

　　3.3.营业费用高居不下

　　公司营业费用增速较大，影响了当期业绩。06年前三个季度营业费用同比增长42.5%，同比上升28个百分点。黄酒处于消费引导期，预计未来几年营业费用增速仍将大于收入增长幅度。营业费用的增加(央视等媒体广告投入、餐饮进场费等)也反映出黄酒市场竞争激烈，公司营销力度的加大。

　　3.4.营销水平有所改观

　　对于酒类消费品，营销方面的核心竞争力由品牌、产品质量和渠道来组成。

　　3.4.1.产品质量过硬，产品线太宽

　　公司拥有的酒厂历史悠久、加上技术先进，绍兴独特的地理位置和气候条件造就绍兴黄酒的质量优良和口味纯正。公司旗下黄酒品牌较多，同一品牌所拥有的产品线太宽，公司解释造成这样现象的主要原因有：

　　公司产品开发能力强大，公司针对不同的地区消费口味开发不同的产品，结果带来单一品牌产品线过长。公司正在对产品线进行整合，削减一些盈利欠佳的系列。但每年开发出来的新品种也很多，结果旧的品种未去掉，新的品种也涌现出来。

　　公司根据地区的不同，以产品包装的差异来区分。目前有窜货发生，造成市场上公司的黄酒产品繁多。公司表示已经在削减销售管理能力较差的经销商，将精力主要集中在销售管理能力较好的经销商上。

　　消费者的需求已经不是过去大而全的时代，强化主品牌，缩短单一品牌的产品战线、进行不同品牌产品的结构优化，是公司要解决的重要问题。06年公司已经削减了大约60多个品种，同时推出几十个品种，目前还有300多个品种，我们认为品种还是偏多，无法突出主品牌。

　　3.4.2.渠道整合正在进行时

　　目前公司初步建立以上海、浙江为中心，辐射全国各大城市的营销网络。过去公司渠道管理能力偏弱，想靠广告带动消费量，销售模式和渠道匹配上存在一定的问题，有经销商窜货、压价等现象发生。公司正在削减部分销售能力差的经销商，针对有优势的经销商给予较大的实惠。

　　3.4.3.品牌定位逐步清晰，品牌优势明显

　　过去品牌运作水平低下，未带来业绩显著提升，06年公司通过一些列举措来提升品牌价值：与央视开展广告战略合作，与著名的品牌策划人李光斗作，选择影星陈宝国代言广告，合作伙伴“卡慕”传人任时尚产品-“东方原酿”的代言人。

　　3.5.财务分析

　　从偿债方面来看，公司流动比率和速动比率偏低，这与公司的主营业务黄酒的行业特征有关，勾兑黄酒的原酒需要陈贮。从经营效率方面来看，同其他酒类企业相比较，应收帐款周转率虽然同比有轻微上升趋势，但还是太低。一方面与公司对经销商采用分期结算的方式，另外也与黄酒消费也区分为淡季和旺季相关。从盈利方面来看，受亏损氨纶业务影响，净资产收益率和主营业务利润率呈下降趋势。每股经营性现金流也在下降，不过高于同期每股收益。

　　4.氨纶业务分析

　　受原材料价格上涨和供求影响，公司的氨纶业务经营业绩从两年前的盈利到严重亏损。公司氨纶业务在国内氨纶行业处于落后的位置，主要产品供国内销售，龙山氨纶厂产品为规格为较粗的40D，毛利率相对较低。06年10月试产的龙盛氨纶厂采用连续聚合技术较龙山氨纶的日清纺技术先进，主要生产产品规格为20D，附加值较高，毛利率有所提升。

　　05年公司氨纶业务亏损2000多万元，近期受国内氨纶价格回升的影响，06年9月单月氨纶业务扭亏。但氨纶上游原材料PTMEG价格也同步上涨，预计06年全年氨纶整体亏损约2000万。

　　5.盈利预测及估值

　　5.1.盈利预测

　　预计06年氨纶业务氨纶业务亏损约2000万元，假设07年剥离。预计06-08年EPS分别为0.14、0.37、0.53元。

　　从黄酒业务分拆来估值。06-08年，公司经营的黄酒业务部分EPS分别为0.14、0.31、0.43元。07-08年，预计公司与华泽集团合作的高档黄酒业务收入分别为5000和8000万，净利润率为30%，这部分黄酒业务EPS分别为0.06、0.10元。06-08年，公司的总EPS分别为0.14、0.37、0.53元，对应的PE分别为92.2、54.8、38.3倍。

　　5.2.估值

　　预计07年可以完成氨纶剥离，公司全力发展黄酒主业，应该享受溢价。单独以黄酒业务来估值，可给予08年PE约30倍，对应的目标价格为15.9元。乐观的估值可以考虑加上预期收购的“女儿红”每股约1.8元的贡献。

　　华泽集团仅用两年时间就运作成功五粮液高档年份酒，实现收入约5亿元。其专业的酒类营销团队和渠道优势，增加了在高档黄酒市场成功的概率，也引发了古越龙山库存老酒价值重估的预期。从谨慎稳健的角度，目前公司市盈率在合理范围以内，我们更希望在观察双方营销合作后高档黄酒的销售情况，再作库存老酒的价值重估，暂给予“中性”评级。

　　6.附录：黄酒行业缓慢复苏，全面开花待时日

　　6.1.产量增速趋于稳定，收入增长加快

　　黄酒源自中国，与法国葡萄酒、德国啤酒共称世界三大最古老的酒种，属于低度酿造酒，性温滋补，营养丰富。黄酒富含8种氨基酸，其含量是日本清酒的2.4倍、啤酒的近40倍、红葡萄酒的10倍，另外黄酒还含有维生素，尤其以浙江绍兴酒富含20多种人体所需要的微量元素。

　　03年全国黄酒产量步入较快的增长速度，05年总产量突破200万吨，产量增速有所放缓，预计未来3~5年将保持平稳增速在5%~6%左右。近年来黄酒销量占酒类销量中的比重逐步提高，提升的幅度也是最大的。主要原因是黄酒历史悠久，长期以来黄酒生产企业规模偏小，区域性消费为主，相对于其他酒类品种发展滞后。05年黄酒总销量仅占酒类饮品销量的5%左右，与白酒(10%)、啤酒(83%)相比差距很大，还有很大的提升空间。

　　黄酒行业处于恢复性起步阶段，过去一直恪守传统工艺，被认为是低档酒或厨用料酒，处于低价同质化竞争，发展滞后于其他酒种，06年前三个季度亏损企业占比为28%，较05年上升了13%。近几年来黄酒企业才进行产品结构调整，中高档产品也逐步增加。03~06年黄酒收入增长保持稳步增长的态势，但利润总额增长幅度不大。预计06~10年黄酒销售收入和利润复合增长率分别在25%和15%。

　　6.2.地域消费为主，行业集中度逐步提高

　　黄酒按地域划分为北方黄酒(山东即墨黄酒)、南方黄酒(福建黄酒)、江南黄酒(绍兴黄酒、上海黄酒、江苏丹阳黄酒)，其中绍兴黄酒由于独特的酿造工艺、鉴湖水独特的水质等因素，整体而言比其他地方的黄酒更具特色。

　　受消费习惯和文化的影响，黄酒的产量和消费主要集中在浙江、江苏和上海等，05年三地产量分别占全国黄酒总产量的62%、15%、5%。近年来浙江黄酒销售额占全国的比例有所下降，上海销售额占全国的比例有所上升，去年浙江和上海的销售额占比分别为62%和20%，05年全国黄酒销售额前十大企业，浙江7家，上海2家。

　　黄酒行业集中度逐步提高，05年前三大企业收入占全部黄酒行业收入的45%，但利润所占比例却高达70%，前十大企业收入和利润分别占比为68%和83%，由此可见黄酒行业的集中度较高，我们对黄酒行业的判断是：随着黄酒行业的逐步复苏，未来集中度还将提高，一些中小亏损企业如果不受行政支持，可能已经消失，大的黄酒企业将会进行兼并收购，市场竞争将越来越激烈。

　　6.3.巩固区域市场，开拓全国市场和海外市场

　　我国黄酒主要集中在苏浙沪区域市场，销售利润90%来自三地。近年来浙江市场利润虽有所下降，但还是保持在45%以上，上海市场近年来快速崛起，2005年销售利润占全国黄酒销售利润的33%。苏浙沪三地的人均GDP高于全国平均水平，05年三地GDP平均值是全国平均值的2.5倍，居民生活水平处于国内较高层次，购买力比较强大。我们预计未来3~5年黄酒消费重点区域还将集中在苏浙沪，黄酒企业营销策略是重点稳固苏浙沪市场，积极开拓外埠消费市场。

　　我国经济正处在持续发展时期，居民的生活水平和质量不断改善，2000年以来城镇、农村家庭收入增速加快，预计未来还将保持较高的增速，为酒类饮料消费升级提供了经济基础。全国城镇家庭人均酒类消费支出逐年攀升，尤其浙江和上海地区远远高于全国平均水平(图26所示)，另外近年来全国农村家庭人均酒类消费量也迅速提升(图27所示)。目前国内酒类年人均消费量为黄酒(1.5升)、白酒(2.6升)、啤酒(23升)、葡萄酒(0.6升)，随着未来黄酒在外埠市场逐步得到消费者认可，相比于白酒、啤酒，黄酒的年人均消费量的差距有望缩小。近年来黄酒行业部分创新带来了改良型产品，适应了时尚、年轻的消费者需求。

　　另外黄酒龙头企业广告宣传不断加强，业内主要中高端品牌在外埠市场也开始增加。随着居民的消费理念不断成熟，“健康饮酒”逐渐成为酒类消费的主流，具有低度、营养等特色的黄酒将成为酒类消费替代的主要选择之一。

　　近年来，随着黄酒行业积极开拓外埠市场，主要企业逐步加大对黄酒的广告宣传力度，黄酒行业的销售费用也增多。特别是05年古越龙山获得央视黄金时间段广告投放以来，其他企业纷纷加大黄酒宣传投入，05年黄酒行业销售费用增长率为29%，销售费用率同比上升了一个百分点达到9.8%，预计继续保持高的增长。

　　据统计黄酒行业主要广告投入是绝大部分由行业前10名企业，广告投入的70%集中在苏浙沪三地，凸现出黄酒主要消费区域的竞争激烈，另外外埠市场的广告投入也有所增加，06年黄酒龙头企业古越龙山、会稽山在央视多个频道都开展宣传，第一食品旗下石库门也加大外埠推广活动，东风绍兴酒厂央视竞标、收购嘉善黄酒厂到更名为会稽山绍兴酒有限公司，塔牌也将加大对市场的投入，黄酒行业呈现出“两山(古越龙山、会稽山)一塔(塔牌)红四方”、“沪上势力(石库门、和酒)呈一霸”的竞争格局，未来黄酒有望从区域性消费转为全国性消费。

　　古越龙山与茅台携手进入法国卡慕国际(CA-MUS，全球免税店和空中购物的领先品牌)在全球免税店开设的中华国酒专区，使黄酒进一步走向世界成为可能。黄酒的海外市场年需求量大约50万吨，日本市场销售量大约10万吨，而实际出口量仅4万吨，绍兴黄酒在出口方面走在了行业的前列，正宗绍兴黄酒在日本市场上已经占据了90%的市场，。这几年海外市场黄酒的消费群体正在以较大的幅度增长。目前日本市场95%的黄酒从我国进口，台湾市场每年的进口量也在增加。在欧美市场，黄酒也逐渐破冰而入，海外市场给中国黄酒增长提供了空间。

　　6.4.短期内黄酒行业处于消费引导期，品牌差异化营销是关键

　　我们判断黄酒行业短期内处于引导期，行业发展的春天到来还需要等待3~5年。

　　从供给方面来说，黄酒企业发展还不平衡，06年前三个季度28%的企业亏损，靠行政支撑才能生存下去，而2005年底亏损企业占比仅为15%。黄酒行业整体而言存在(1)人才的缺乏，黄酒行业长期发展落后于其他酒种，在企业的运作上相对于白酒、啤酒等发展成熟的酒种，显得缺少行业人才。(2)普遍存在资金短缺，负债率较高。黄酒业总资产只有白酒业总资产的8.5%，啤酒业总资产的8.35%，仅占整个饮料酒制造业的3.73%，黄酒产品销售收入仅占整个饮料酒制造业产品销售收入的2.35%。黄酒行业的总体资产负债率是57.1%，为酒饮行业最高。(3)部分企业原酒储备不足，黄酒质量很大程度上依赖基酒质量。前几年黄酒业的不景气，基酒的生产储备做得还不够，很多黄酒企业都将面临原酒短缺，不利于黄酒业的发展，现在很多资本较为雄厚的黄酒企业都在增加产能和原酒储备。

　　从需求方面来说，长期以来黄酒在苏浙沪三地外的区域没有消费习惯和文化基础，对于酒类饮料而言，消费者比较看重的因素之一就是口味，传统黄酒口味单一，消费者对口味的适应需要一个过程。01年第一食品旗下的石库门系列根据消费者口味需求，推出改良型“海派”黄酒，获得了巨大的成功，随后其他黄酒企业也纷纷推出适合年轻、时尚消费群的改良型黄酒，近两年外埠市场销售收入增幅较大，但由于基数较小，预计外埠市场的全面开花还需等待。

　　现代消费者在购买酒类产品时，由于个性偏好只选择适合自己的酒种，只认定匹配自己身份和地位的酒类品牌和包装。黄酒行业大约50%以上属中小企业，长期以来口味单一、包装简单，品牌竞争力缺乏，被认为是低档酒和厨用料酒，难以进入餐饮等中高档消费场所。近年来黄酒龙头企业逐步适应现代消费者生活方式和消费习惯，针对不同的细分市场和客户群，推出中高档改良型、包装精美的产品。如古越龙山的“国宴花雕酒”、上海金枫酒业的“石库门”系列、会稽山的“帝聚堂”等，差异化品牌营销策略推动黄酒行业的发展。中高档黄酒消费量的增加，也带动了黄酒行业平均吨酒价格呈上升趋势(图32所示)。

　　6.5.食品行业“

十一五”规划助推黄酒行业发展

　　食品工业“十一五”规划中对酿酒行业的政策是：重点发展葡萄酒、水果酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒，控制白酒总量。黄酒工艺特征为发酵酒，耗粮低，1千克糯米可以出大约1.8千克黄酒，1千克大米只能酿0.8千克白酒。国家对黄酒消费税是酿酒行业中消费税负担最轻的行业，显示了国家对黄酒行业发展的扶持。另外国家“863”也把黄酒酿造技术列入，黄酒酿造技术的科技含量也越高。

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