陕解放A：关中百货翘楚 增长可期 关注

　　联合证券

　　吴红光

　　根据此次与公司的沟通和实地调研，我们认为公司资产质量优良，业绩持续增长动力充沛。但由于管理层的低调、扩张较为稳健和其偏小的股本规模，公司价值一直被市场所忽略和低估：

　　发展战略科学，百货主业存在巨大发展机遇。公司推行“以连锁百货为中心、将盈利能力突出的能源和金融业作为副翼”的发展战略。根据与公司交流，我们认为作为西部中心，西安这一省会城市良好发展前景、居民收入的快速增长和消费购买力的显著提升为百货业发展提供良好市场经济基础。公司以百货为主的发展战略实际符合地方经济发展的内在需要，面临巨大的市场机遇和广阔市场拓展空间。

　　盈利能力提升推动开元商场业绩稳定增长。公司控股85%的开元商城的单体面积、收入和利润规模在陕西地区位居前列。商城位于西安核心商圈钟楼商圈的黄金地段，地理位置优越。占地33亩，建筑面积10万平米，经营面积7万平米。2006年，该商城销售收入达16亿，净利润6000万。预计07-09年该商场收入将保持年均10%的稳定增长，利润将保持年均15%的增长。其主要原因在于：

　　目前商城盈利能力偏低，毛利率和净利率分别为11.44%和3.75%，远低于行业平均17%、5%左右的水平。但2005年以来，公司逐步引入中高档消费品牌，以实现商场经营产品逐步由大众化产品为主的中低档提升到时尚化产品为主中高档。产品结构的持续调整有效提升商场盈利能力。

　　由于商场近两年的经营效益快速提升，商场及公司总部员工福利待遇也出现快速增长，由此带来近两年来公司管理费用出现较高增长的态势。06年，公司管理费用增长超过25%。我们预计07年开始，公司员工待遇增长将恢复到正常水平。

　　目前商场每年存在400万元的投资溢价摊销，2007年新会计准则实施后，受股权溢价投资不需要进行摊销因素影响，商场将新增400万净利润。

　　受产品经营档次提升和期间费用率的下降等因素影响，我们预计公司百货业毛利率未来3年将逐年递增1个百分点，在毛利提升、费用下降、投资溢价摊销取消三大因素推动下，我们预计开元商场07-09年净利润分别为6900万元、7950万元和9150万元。以此测算，开元商城07-09年将分别为公司贡献0.40元、0.46元和0.52元。

　　煤炭业07年进入盈利期。公司目前持有横山县天云煤矿83.24%股权，该煤矿储量4000万吨，2006年受扩产改造因素影响该煤矿亏损250-300万元。2007年该煤矿将进入正常运营。根据与公司交流，该煤矿设计产能30万吨/年，我们估计其实际产能应在45-50万吨/年，根据目前焦煤的价格走势，我们保守预计该煤矿年收入将达到1.1-1.2亿元，年利润将达到1100-1200万元，折合为公司贡献0.06-0.07EPS。

　　天峻能源的转让为公司新增1800万元投资收益。2006年12月14日,公司与宝霖投资签订了《股权转让协议》,将公司持有的西安天竣能源75%股权以1.96亿元价格全部出售给宝霖投资。该股权转让预计将为公司带来1800万元投资收益，我们预计该收益将在2007年得到体现，受此非经常性损益影响，公司07年将新增0.08元EPS。

　　西梢门购物中心09年投入运营。公司06年四季度在西稍门投资6亿新建一购物中心，该项目面积13万平米，其中，8.4万平米为商场，4.6万平米为住宅。其中，住宅销售带来的利润正好可以抵消西梢门购物中心需要1-2年培育期对公司业绩持续稳定增长的负面影响。

　　目前西梢门地区商品房售价约在3400-2600元/平米，我们预计该项目的住宅将在08年开始进行预售，保守测算，该项目住房销售收入合计将达到1.4亿元，利润约为4000万元。

　　根据项目进展，我们预计西梢门购物中心09年二季度将投入正常运营。鉴于开元商场具体负责该购物中心管理，考虑到其选址较佳、周边社区居民具备较强的购买力，我们预计1年后该商场应进入盈利期。初步估算，该商场2009-2011年收入分别可达1亿元、3亿元和5亿元左右，利润约在-1000万元、500万元、1500万元。

　　我们认为西梢门商场成熟后销售收入应在10-12亿左右，净利润应在4000-6000万左右，西梢门购物中心项目业绩的快速增长将成为公司08年后业绩增长的主要动力。

　　公司拥有11万平米商业物业、西安

商业银行5%股权、华典典当行87%股权和西安海天天线(HK 8227)15.45%股权，资产重估价值超过20元/股。其中，海天天线目前已在香港上市，作为我国3G设备的主要提供商之一，我们认为该公司将成为我国政府重资投入3G产业的主要收益者，而这也将为公司带来较大利润增长空间。

　　为保障公司业绩持续稳定增长，我们预计公司将会协调主业利润和非经常性损益对各年度业绩的贡献以消除业绩较大波动，基于此，我们预计公司业绩06-08年将保持年均45%以上稳定增长，每股收益将分别为0.26元、0.45元和0.58元，以此测算，其07-08年市盈率分别为16倍和13倍。我们认为按照百货股25倍PE、煤炭股10倍PE测算，公司07年合理估值应为11元，08年合理估值应为13元。于当前股价分别50%和80%左右上行空间。基于此，我们认为该公司值得重点关注，我们也将在后期迅速推出公司详细的调研报告，敬请留意。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。