日照港：前景广阔的亿吨大港 持有

　　国金证券

　　储海

　　日照港区位优势明显，自然条件良好，是我国沿海得天独厚的深水良港。

　　凭借优越的区位条件，日照港业务快速发展，1997年至2005年，日照港(集团)货物吞吐量年均增长22.6%，超过全国沿海主要港口吞吐总量15.6%的年均增长率。

　　经过几年的快速发展，铁矿石装卸成为公司业务的中坚力量，铁矿石装卸收入在主营业务收入中的比重不断攀升。我们预计2006、2007、2008年我国铁矿石进口量为3.23亿吨、3.55亿吨、3.91亿吨，公司依靠新建的20万吨、30万吨铁矿石码头，铁矿石吞吐量增长大于全国铁矿石进口量，我们预计2006、2007、2008年公司铁矿石吞吐量4,549.1万吨、5458.9万吨、6277.8万吨。

　　铁矿石堆场设施完工启用后，将降低铁矿石装卸成本30%-40%左右，铁矿石平均装卸成本预计从2006年8.34元/吨降低至2008年6.38元/吨。

　　由于国家限制煤炭出口，加上国家重点扶持渤海湾地区秦皇岛、黄骅、曹妃甸等煤炭大港，日照港外贸煤炭业务近几年呈下降趋势，但公司腹地新增货源仍能保证日照港未来数年内贸煤炭业务有小幅上升。我们预计公司2006、2007、2008年外贸煤炭吞吐量644万吨、547万吨、520万吨；内贸煤炭吞吐量分别为1,080万吨、1,188万吨、1,307万吨。

　　日照市领导提出日照港集团整体上市的计划，我们认为，集团目前整体上市可能性不大，但不排除集团逐步将优质资产注入股份公司，做大日照港市值的可能。

　　预计公司2006年完成销售收入827百万元，实现净利润184百万元，EPS为0.292元；2007年完成销售收入1099百万元，实现净利润218百万元，EPS为0.345元；2008年完成销售收入1,127百万元，实现净利润314百万元，EPS为0.499元。

　　参考国内港口上市公司市盈率，我们给予日照港2007年业绩23-25倍市盈率，对应股价为7.93-8.63元，目前日照港股价8.01元，我们给予持有的评级。

　　日照港在我国沿海港口中起步较晚，但依靠得天独厚的区位条件，业务呈现快速发展。1997年至2005年，日照港(集团)货物吞吐量年均增长22.6%，超过全国沿海主要港口吞吐总量15.6%的年均增长率。

　　日照港气候温和，不冻不淤，港口作业基本不受台风影响，港口前沿水深可达-24米，适合建设35万吨级深水泊位在内的大型深水码头，是名副其实的天然深水良港。

　　腹地货源充足。

　　日照港的直接腹地为日照、济宁、

枣庄、临沂和荷泽等五地市，间接腹地为晋东南、晋南、豫北、陕中及西北的新疆、青海铁路沿线地区。

　　腹地煤炭资源地质总储量约3,000亿吨，分布面积约60万平方公里，可开采储量约205亿吨，腹地煤炭资源量在沿海港口中仅次于秦皇岛港。腹地现有煤炭企业约8,000个，其中国有重点煤矿30个，年生产能力在1,000万吨以上的企业有12家。

　　腹地范围内钢铁企业矿石需求数量较大，增势强劲，腹地主要有山东的莱芜、济南、泰山，河北的邯郸，河南的济源、安阳、信阳，山西的长治、海鑫，陕西的龙门等钢铁集团。

　　集疏运系统便捷高效。

　　铁路方面，连接港口的兖(州)日(照)铁路、坪(上)岚(山)铁路向西经新乡、西安直达新疆的阿拉山口，形成平行陇海，与京沪、京九、京广等铁路相交的铁路网络。

　　公路方面，疏港高速公路与日(照)东(明)等高速公路相连，与同(江)三(亚)等高速公路相交，连接港口的4条公路国道干线通往全国各地。

　　水路方面，日照港已与世界100多个国家和地区通航。

　　日照港外贸铁矿石接卸业务近年来高速增长，从2003年588万吨上升到2005年3,017万吨。铁矿石装卸业务成为日照港主营业务收入的主要来源之一，且今后在主营业务收入中的比例还会进一步上升。

　　日照港经济腹地山东、河南、河北等省集中了众多大型钢铁工业生产企业，给日照港铁矿石业务发展提供货源保证。

　　我们预计2007年、2008年全国粗钢产量为4.63亿吨、5.05亿吨(有关钢铁行业详情请见国金证券《钢铁行业2007年年度报告》。2007年我国铁矿石进口价格上浮9.5%，价格上调幅度在我们的预期之内。预计2007、2008年铁矿石进口量增幅在15%左右。

　　考虑到公司20万吨、30万吨码头投产带来的业务量提升，公司未来铁矿石吞吐量增长幅度大于全国铁矿石进口量增幅，预计2006年公司铁矿石吞吐量上涨50%左右，估计2007、2008年日照港铁矿石吞吐量年均增幅分别为20%、15%。2007年，加上岚山万盛公司铁矿石吞吐量，日照港有望超越青岛港成为我国铁矿石装卸第一大港。

　　2006年11月26日，日照昱桥铁矿石装卸有限公司与上海瑞拓国际贸易有限公司签订了《关于使用日照港港口设施的协议》。昱桥公司是日照港股份公司的控股子公司。上海瑞拓国际贸易有限公司是澳大利亚力拓矿业的下属子公司。这一协议自2007年1月1日起执行，双方希望利用日照港的港口优势，建立长期合作关系，建设并经营一个以铁矿石为主的、服务于中国北方地区的大宗货物分拨中心。这将使日照港接卸力拓公司的铁矿石在2010年之前达到1,000万吨。

　　公司的发展目标之一就是希望利用日照港优良的港口条件和后方经济腹地的支撑，建立和发展铁矿石物流分拨中心，从而奠定日照港作为国内铁矿石贸易大港的地位，与国际铁矿石巨头的合作使公司向实现这一发展目标迈出了坚实的一步。

　　2005、2006年1-6月份公司因堆场能力不足而发生的堆场间短途运输费用分别为5,401万元和5,741万元，平均每吨铁矿石增加成本为2.73元和3.61元，分别占铁矿石业务平均成本的25.25%和43.29%。公司东港区矿石码头堆场工程2007年中期有望完成，增加铁矿石堆存能力900-1，000万吨，从而减少了由于堆场能力不足而产生的倒运成本，估计可以为每吨铁矿石节省成本30%左右。堆场工程的启用涉及渔码头的搬迁问题，该问题2007年年中有望得到妥善解决。我们假设渔码头在2007年6月顺利搬迁，预计2007年可降低铁矿石平均装卸成本-10%，2008年可以在2007年基础上再降低铁矿石装卸成本-15%，铁矿石平均装卸成本从2006年8.34元/吨降低至2008年6.03元/吨。倒运成本下降可以使公司2007EPS增加0.07元、2008年EPS增加0.18元。

　　煤炭业务表现不尽人意国家煤炭运输导向对日照港不利..日照港是我国“西煤东运”、“北煤南运”系统的重要组成部分。根据交通部《沿海港口布局规划》：北方沿海秦皇岛港、唐山港(含曹妃甸港区)、天津港、黄骅港、青岛港、日照港、连云港等7大装船港，华东、华南等沿海地区电力企业的专用卸船码头和公用卸船设施组成我国煤炭运输港口系统。

　　目前，在我国“西煤东运”、“北煤南运”系统中，国家重点扶持与铁路北通道相配套的渤海湾港口秦皇岛港、黄骅港和唐山港(包括曹妃甸港区和京唐港区)。继秦皇岛港之后，黄骅港已经成为第二个煤炭专业化港口，曹妃甸港在建煤炭码头全部竣工启用后，煤炭下水能力将达到2亿吨。煤炭货源向渤海湾3港集中，使日照港在未来煤炭运输体系中处于不利地位。

　　2003年，我国煤炭出口达到9,388万吨的高点。自2004年开始，国家加强了对煤炭出口的控制。

　　2004年7月1日国家正式实施《煤炭出口配额管理办法》，2005年和2006年我国煤炭出口配额均控制在8,000万吨，实际出口小于8,000万吨。

　　从2004年开始，国家连续3次调整煤炭出口退税政策。2004年1月1日，煤炭出口退税率由13%调低到11%；2005年5月1日，煤炭出口退税率由11%下调为8%；2006年9月14日，彻底取消煤炭出口退税。

　　国内煤炭价格不断上涨、人民币汇率持续上调、出口退税政策的不断调整，造成煤炭出口利润相对缩小，挫伤了煤炭企业的出口积极性。我国煤炭出口量连续下降，2004、2005年煤炭出口量为8,666万吨、7,168万吨，预计2006年我国煤炭出口量为6,300万吨。

　　我们认为，从能源和环境考虑，国家控制煤炭出口的政策短期内不会改变，2007、2008年煤炭出口配额不会大于8,000万吨，而实际煤炭出口量将继续下降，我们预计2007、2008年煤炭实际出口量为5,300万吨、5,035万吨。

　　煤炭出口量下降导致日照港外贸煤炭吞吐量持续下滑，我们预计2006、2007、2008年公司外贸煤炭吞吐量为644万吨、547万吨、520万吨。

　　我们预计2006年~2008年，全国商品煤有效供给总量分别为：22.17亿吨、23.69亿吨、24.61亿吨，分别增长7.07%、6.89%、3.91%。预计2006年~2008年，全国煤炭需求总量分别为：22.49亿吨、24.08亿吨、25.35亿吨，分别增长8.49%、7.09%、5.24%(有关煤炭行业详情请见国金证券《煤炭行业2007年年度报告》)。煤炭市场供需的稳定增长保证了日照港内贸煤炭业务的稳定增长。

　　公司腹地鲁豫晋陕四省2010年前新增煤炭产能8,495万吨，为公司煤炭业务提供了一定的货源保障。

　　2006年11月18日，肥城矿业集团梁宝寺矿的煤炭列车顺利抵达日照港。该矿位于巨野煤田的东北端嘉祥县境内，距日照港铁路距离388公里，是巨野煤田最先产煤的煤矿，总投资13亿人民币，实际年生产能力400万吨。该矿煤种主要以气煤、气肥煤为主，已探明地质储量5.9亿吨，设计开采年限60年。该矿的顺利投产，使得公司又多了一个稳定的煤炭货源。

　　我们预计公司内贸煤炭吞吐量2006、2007、2008年分别为1,080万吨、1,188万吨、1,307万吨。

　　公司计划收购日照港集团持有的岚山万盛港业有限公司的全部26%的股权。收购计划如果完成，日照港集团所有铁矿石装卸业务全部由股份公司经营。截至2005年12月31日，岚山万盛总资产37,983.11万元，股东权益14,238.28万元，主营业务收入11,084.23万元，净利润3,924.21万元。预计2006年岚山万盛铁矿石吞吐量1,540万吨，主营业务收入18,874.19万元，净利润6,682.13万元。通过收购岚山万盛资产，公司提高了10万吨以下中小型矿石运输船舶的接卸能力。

　　日前，山东省日照市市长杨军表示，日照市看好香港资本市场，正积极推进该市企业在港上市，同时也在研究日照港赴港发行H股上市事宜。我们认为，日照港集团尚有部分社会职能单位未实现剥离，短期内不存在整体上市的条件，集团优质资产有望不断注入股份公司，做大做强日照港，最终达到整体上市的目的。

　　2006年公司根据国家统一规定上调了煤炭装卸费率。据了解，公司2007年暂时没有上调装卸费率的计划，因此假设2007年后煤炭装卸费率和铁矿石装卸费率与2006年保持一致。

　　公司建设项目符合技术改造国产设备投资抵免企业所得税政策规定，未来数年，公司仍然有工程项目不断上马，可以继续享受优惠税收政策。我们预计公司2007、2008年所得税率为8.2%。

　　码头租赁业务是公司主营业务外的重要利润来源。其中3＃泊位租赁给济南山水集团有限公司使用，4＃泊位租赁给大宇水泥(山东)有限公司使用。两泊位都是用来装卸水泥。

　　公司与大宇水泥公司约定码头租赁计费开始日起十年内泊位使用费费率为每吨0.94美元。泊位使用费费率自计费开始日起分别以十周年、二十周年、三十周年、四十周年为调整期。日照港和大宇公司同意，每次调整后的费率为前十年采用的费率*(l+ r%)，式中r为美国政府劳工部在该十年末公布的该十年内美国国内批发价格指数的累计增长值,但是r取值应为5≤r≤20 (增长值等于或低于5%，按5%增长；等于或高于20%，按20%增长；居于5%-20%之间，按实际值增长)。该合同1997年正式生效，明年租赁费率要重新调整，具体的费率价格还要双方协商达成一致。另外，由于租赁费率以美元计算，我们估计2007年人民币汇率会继续有所上升，我们暂假定大宇水泥2007、2008年人民币租赁费率保持不变。

　　大宇水泥2005年之前平均成本较低，毛利润高达90%以上。从2006年开始，公司将部分成本分摊到大宇水泥租赁成本中，大宇水泥平均租赁成本大幅增加，毛利率下降至79.36%，我们预计2007年以后，公司仍然按现有比例将成本分摊至大宇水泥租赁成本中。

　　假设山水国际租赁费率和平均租赁成本与2006年保持一致。

　　根据公司公布的数据，未来数年，公司资本支出22.82亿元。我们假设资本支出项目在2010年全部完成。

　　剔除亏损的北海港和刚以换股合并方式整体上市的上港集团，国内港口上市公司2007年对应市盈率在12.07-28.27倍之间，均值为20.63。其中与日照港较为相似的散货港口是锦州港、营口港和天津港、市盈率12.07-25.55不等。日照港净资产收益率在港口上市公司中处于较低水平，与厦门港务、南京港、芜湖港类似，厦门港务、南京港、芜湖港的市盈率分别为23.03、28.27、17.27。我们考虑到日照港作为新崛起的亿吨大港，具有较大的发展空间，我们给予日照港2007年23-25倍市盈率，对应股价为7.93-8.63元。

　　绝对估值

　　日照港以外贸货物装卸业务为主，外贸货物装卸业务在主营业务收入中占70%左右。日照港主营业务货种相对单一，受国家

宏观调控和外贸政策影响较大。目前国家不断调整对外贸易政策，宏观调控也会继续执行，日照港未来业务增长存在较大的不确定性。

　　公司由于工程项目符合技术改造国产设备投资抵免企业所得税政策规定而享受优惠税率，如果国家税收政策有改变或者公司工程项目税收优惠政策不能通过审批，则公司净利润存在大幅减少的风险。

　　公司铁矿石堆场工程完工后可减少铁矿石倒运成本，但由于铁矿石堆存工程涉及到渔码头搬迁问题，该问题目前尚未能妥善解决，如果渔码头搬迁问题不能顺利进行，铁矿石堆场不能及时启用，公司仍然要支付倒运成本，经营业绩将受到影响。

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