传化股份：纺织品升级换代 评级买入

　　国金证券

　　蔡目荣

　　我们认为纺织印染助剂龙头——传化股份未来发展前景看好，主要是我们认为：纺织印染助剂行业至少还会保持5年以上的快速增长势头。纺织印染助剂需求增长主要来自：

　　由于我国居民(尤其是农村居民)收入持续增长，国内对纺织品需求将会保持快速增长，同时由于收入的增长必将会带来人们对纺织服装消费升级的需求，为纺织印染助剂行业发展带来了难得的发展机遇；..近年来我国纺织品出口依然保持20%以上的增速，预期未来增速依然可以保持；另外，我国纺织品已经在世界纺织品贸易中占30%以上的市场份额，如果继续依靠大幅增加产量进行发展必然会受到部分国家的反对和制约，出口产品档次提升将会成为行业发展的主要趋势。

　　公司部分募集资金项目(2万吨织物涂层剂、2.2万吨织物整理剂技改、2万吨染色助剂技改项目)已经在2006年6月份建成投产，长期困扰公司发展的生产用地紧张及产能瓶颈得到解决，业绩增长得到了保障。

　　公司主要原材料价格预期处于下降通道中，未来盈利有一定的提升空间。

　　纺织行业发展受阻以及原材料价格上涨是公司可能面临的主要风险。

　　根据主板、中小企业化工类上市公司市盈率水平，我们认为公司的合理价位为21.36～23.68元(中值相当于07、08年动态市盈率分别为23.63和19.07倍)，我们认为公司股价依然被低估50%左右，继续维持“买入”投资评级。

　　纺织印染助剂主要包括：纺织化纤油剂、前处理剂、染色助剂和后整理剂等，是提高

纺织品新颖化、高档化、功能化的工具，其中后整理剂作用最关键，可以提供柔软整理、特种整理(如抗静电、抗紫外线、防水、阻燃、防霉变等)、硬挺整理(素质整理)等。

　　国内助剂使用量还处于低水平：据统计我国纺织印染助剂产量与纺织纤维产量之比为3.7：100左右，是世界平均水平的一半，发达国家则达到15:100。

　　相对于下游印染布和染料在全球中的地位，助剂地位有待提升：目前我国纺织依然助剂产量占全球比重为20%左右，但03年我国印染布产量已经达到了30%，近两年还会保持20%左右的快速增长，目前我国染料产量占全球比重达到了60%左右，相对而言我国纺织印染助剂行业在全球中的地位明显偏低，这也是我国纺织品长期走中低端路线的结果。

　　国内印染助剂依然处于净进口状态..国内纺织印染助剂依然处于净进口状态：近年来我国印染助剂进口量虽然呈现了逐步下滑的趋势，但2005年进口量依然达8.85万吨，远远高于同期4.38万吨的出口量。从进出口价格上看，05年我国出口产品价格仅为同期进口价格的65%左右，由此可见我国进口产品应该以高端产品为主，出口产品主要是中低端产品。

　　近年来我国印染布产量持续增长，据国家统计局统计2005年我国印染布产量达到了362.15亿米，01～05年年均增长率为18.04%。2006年1-10月份我国印染布产量依然保持快速增长势头，达到了346.67亿米，同比增长18.18%。

　　由于纺织品国内消费、出口还会持续增长，预期未来印染布产量增长依然可以保持在10%～15%左右，对印染助剂的需求应该维持在15%左右甚至更高。

　　1997～2005年，我国纺织业销售收入年均增长10.67%。其中，国内销售增长速度达18.80%，中国纺织服装在国际市场的占有率也在以每年8.9%的速度递增，国内需求增长是我国纺织行业快速发展的重要原因之一。..人均收入持续增长，国内纺织品需求将会继续增长：据统计我国城镇家庭人均收入持续增长，同时农村家庭现金收入近两年也保持了20%以上的增长速度，收入的增长必将会带来人们对纺织服装消费升级的需求，消费升级需求为纺织印染助剂行业带来了难得的发展机遇。

　　近年来我国纺织品出口继续保持快速增长，预期未来继续保持稳定增长态势：近年来我国纺织品出口一直维持在20%以上的增长速度，2006年1～11月份增速达到了24.67%。

　　05年纺织品配额取消以后，来自美国和欧盟对中国纺织品的设限及特保措施再次给中国纺织行业敲响了警钟，单纯依靠量的快速增长必将受制于人，即使08年欧盟全部取消对中国纺织品限制以后，我国纺织品能否毫无节制快速增长也是一个未知数，但15%以上的出口增速还会保持。

　　出口纺织品档次提升势在必行：我国纺织品出口屡屡受挫的主要原因是大部分生产商主要是以量的增长获取企业的发展，我们认为中国纺织品已经在世界纺织品贸易中占30%以上的市场份额，如果继续依靠大幅增加产量进行发展必然会受到部分国家的反对和制约，出口产品档次提升将会成为行业发展的主要趋势。

　　我们认为出口纺织品升级必将促进我国纺织品依然助剂行业的快速发展。

　　印染行业投资持续快速增长——纺织品升级换代的前奏..印染行业投资依然保持快速增长：印染协会统计，2005年我国印染行业实际完成投资70.82亿元，同比增加24.71%，主要用于引进先进设备和进行技术改造，有利于提升产品档次。2006年前三季度开工项目数192个，比去年同期增加58个；施工项目数285个，同比增加69个，竣工项目数32个，实际完成投资63.80亿元，同比增加50.79%。

　　印染行业大规模投资主要是进行产品的升级换代，这必将会促进对助剂产品需求的增长。

　　纺织印染助剂原料价格逐步下滑，未来毛利水平不用顾虑油价逐步回落，对公司原料成本降低有利..原料成本占公司总生产成本的92~97%，其中60%左右是石化产品。04～06年，由于原油价格上涨公司确实承受了巨大的成本上升压力，但通过调整产品结构以及向下游转移的方式消化了成本压力，公司综合毛利率还是保持了稳定的态势。

　　自2006年8月份以来国际原油价格出现了明显下滑，目前布伦特原油价格已经接近55美元/桶，从目前供需形势来看(很多人把04年以来油价上涨归结到中国需求拉动，但中国政府正在大力推动的节能以及煤化工行业的发展都将会对高油价产生负面影响)，原油价格重心下移已经比较明朗。因此我们认为未来公司石化原料成本存在下降的空间，对公司提高综合毛利水平相对有利。

　　20000吨织物涂层剂、22000吨织物整理剂技改、20000吨染色助剂技改三个募集项目已经在2006年6月份建成投产，因此长期困扰公司生产用地紧张以及产能瓶颈已经得到解决。目前公司另一募集资金项目7000吨前纺化纤油剂目前还处于搁置状态。

　　产能增长只是消除了产能瓶颈，未来销售增长依然要依靠行业需求增长及公司销售能力：04年、05年由于国内土地政策紧缩，公司募集资金项目因为用地问题而不断推迟，导致老厂生产用地极其紧张，大部分募集资金项目投产也有效解决了公司产能瓶颈。但我们认为未来公司销售量可以快速增长的原因是国内纺织印染助剂需求将会持续快速增长，我们认为公司作为行业龙头，具有十分适合国内市场的营销机制必将可以完全分享行业的快速增长，预期公司07、08年产品销量增速达到20%以上。

　　股票估值和定价，根据主板高盈利精细化工类上市公司市盈率水平以及公司06～08年盈利状况，我们认为公司合理价位分别为24.54、23.78和23.11元..根据中小企业板化工类上市公司市盈率水平以及公司06～08年盈利状况，我们认为公司合理价位分别为20.36、21.67和20.52元..根据同行业(纺织印染助剂)市盈率水平以及公司06～08年盈利状况，我们认为公司合理价位分别为20.21、22.17和23.88元..我们认为目前公司07年盈利水平进行估值较为合理，我们取三种估值均值22.56元为公司合理价位，取10%的波动区间为21.36～23.68元。

　　纺织印染助剂行业的快速发展主要源自纺织行业的带动，而我国纺织行业的快速发展受出口带动比较大。因此，如果出现

人民币升值或者我国纺织品出口受过国外的限制等情况，将会影响到纺织印染助剂行业的需求增长进而会影响到公司的发展。

　　我们认为目前中国纺织品行业虽然面临人民币升值及出口受阻的状况，但由于我国纺织品具有较强的竞争力，未来纺织品出口前景依然看好。另外我国纺织企业也接受了以往的经验教训，很多企业已经开始走产品升级之路，对纺织印染助剂行业而言反而成了机遇。

　　原材料价格上涨风险..原料成本占公司总生产成本的92~97%，其中60%左右是石化产品，因此如果

石油价格上涨，公司面临成本上升的风险。但由于公司是行业内的龙头公司，同时染化料(包括染料和助剂)占印染行业成本比重仅为7%左右，因此公司具有一定的成本转移能力，因此该风险可以得到有效的降低。

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