晋亿实业：合理股价区间4.53-5.10元

　　叶志刚 海通证券

　　公司的“高铁”紧固件产品前景广阔，募集资金项目投向汽车紧固件等高档产品，未来3年业绩将保持平稳增长。

　　行业需求保持稳定增长。紧固件产品的三大需求领域：汽车、维修和建筑业对其需求保持稳定增长趋势，高档紧固件生产逐步由北美和欧洲向亚洲转移。全球紧固件市场容量2004年超过370亿美元，预计2009年达528亿美元。2005年我国紧固件产量达390万吨，占世界总量的1/4，预计今后年均增幅达10%，出口增幅20%。

　　“高铁”建设给公司带来巨大发展机遇。公司2005年产量和出口额名列行业第一，公司具有从业经验长、规模和研发优势，年产紧固件17万吨。“高铁”建设为公司产品打开高端市场，公司2006年中标高铁项目合同金额7.5亿元。“高铁”紧固件盈利能力强，毛利率达30%以上，预计2007年2季度“高铁”项目产品将陆续交货。

　　近年来毛利率波动较大。盘元作为主要原材料占到公司产品成本的68%，由于采用加权平均法核算存货成本，且公司存货数量较大，因此其毛利率波动较大。我们预计随着公司产品档次的逐步提高，其盈利能力波动将会减小。

　　募集资金项目改善了产品结构。公司募集资金项主要用投资新建高强度异型和汽车专用紧固件项目，募集资金8.20亿元，建设期3年，项目建成后可改善公司产品结构，为开拓国内“高铁”、电网、汽车工业建设和国际市场打开了空间。

　　公司财务指标需要改善。由于公司生产规模增加，储备盘元降低原材料涨价风险，其存货较多，使得公司短期偿债能力和存货周转率偏低。公司的应收账款周转率、资产负债率、经营性现金流等指标良好。

　　盈利预测与投资建议。按照不超过21000万股的IPO计划计算公司未来股本，我们预计公司2006～2008年的每股收益分别为0.12元、0.17元和0.23元。综合PE、PB等估值法估值结果，我们认为公司IPO以后的合理股价区间为4.53-5.10元，建议投资者参与网下、网上申购。

　　主要不确定因素。盘元价格波动、人民币升值、出口

反倾销。

　　1.晋亿实业简介

　　1.1公司为中国紧固件业龙头

　　公司前身――晋亿实业有限公司，1995年成立。2003年4经

商务部商批准，由晋亿实业有限公司整体变更设立为晋亿实业股份有限公司，属于外商投资股份有限公司。

　　公司主业为各类紧固件产成品、中间产品的研发、生产和销售。具体来说，就是直径为M3-M56、长度为9-900mm的各类等级的螺栓、螺母、螺钉、螺柱、精线产品和非标准异型紧固件，该产品应用领域非常广泛。

　　1.2晋亿实业IPO前后股本结构

　　公司本次IPO计划发行21000万股。本次发行后，公司总股本增至73847万股，新发股份占IPO后总股本的28.44%。

　　公司实际控制人为蔡氏三兄弟及其夫人，持有晋正企业100%股权，而晋正企业持有公司82.72%的股权。公司实际控制人先后在中国台湾省、

马来西亚和中国大陆分别设立了晋禾企业(实际控制人持股95.11%)、晋纬控股(实际控制人持股48.30%)和晋亿股份三家紧固件生产企业，均在全球市场进行紧固件销售，且在部分市场的销售存在交叉。为避免3家公司同业竞争，基于各自的实际销售市场，三方共通签订了《避免同业竞争市场分割协议》及《避免同业竞争市场分割补充协议》对三家企业紧固件产品的国际销售市场进行了划分。

　　1.3晋亿实业组织结构

　　公司控股的6家子公司均从事紧固件生产和销售，但在产品、业务过程方面有所不同。作上述业务安排公司主要出于专业化生产的需要和战略布局考虑，同时也借鉴了国外紧固件企业的经验。

　　2.紧固件业--专业化分工成为国际成熟发展模式

　　2.1市场化程度高

　　2.3紧固件企业大而不强

　　虽然我国紧固件企业产量很高，但由于大部分产品都为低强度、低档次产品，如2005年我故紧固件产品平均单价为947美元/吨，大大低于美国、韩国、日本等产品价格，因此中国紧固件行业大而不强，竞争力有待提高。

　　2.4资源配置以劳动密集型为主

　　目前，我国紧固件行业属于典型的劳动密集型产业，其主要特点是大量地使用劳动力要素。随着全球市场竞争格局的变迁、行业自身的发展以及产业机构的调整，传统紧固件行业开始向技术密集型过渡，但总体上，目前我国紧固件行业仍以劳动密集型为主。

　　2006年上半年公司的毛利率为11.35%。

　　2.5市场容量巨大、国际、国际需求旺盛

　　2004年全球紧固件市场容量为390亿美元，预计2009年可达528亿美元，增长35.38%。2004年北美、欧洲和亚洲紧固件市场需求占到了全球份额的86.00%以上。2009年这三大市场容量比2004年增加22.96%、26.13%和50%，可以看出，亚洲市场容量增长最快。截至2009年，北美、欧洲和亚洲三大市场容量占全球市场的94.40%，集中度进一步提高。

　　从国内市场观察，中国紧固件工业已步入稳健成长阶段，受全球经济和国内宏观经济景气度拉动，全国紧固件产量年均增幅10%，出口增速20%，预计2010年中国紧固件安产量将达600万吨，出口超过300万吨，届时我国将成为世界紧固件制造中心。从产品结构分析，我国快速发展的汽车工业、家电工业、电力工业、交通运输业等行业及许多重大、特大工程急需各类高强度、高精度、高性能的紧固件。预计未来几年国内高档紧固件需求将会高速增长。

　　2.6与国外的技术差距-设备与材料

　　目前，我国紧固件行业与国外的技术差距主要体现在设备和原材料上。国内紧固件产业结构不尽合理，低水平产品产能过剩，高档产品供不应求。另外，国内紧固件用钢的品种、规格、质量尚不能完全满足紧固件行业要求，致使本该在冶金行业解决的工序被转移到紧固件行业。

　　2.7行业发展的利弊因素分析

　　紧固件行业未来发展既有有利的因素支持，也存在影响行业发展的不利因素。总体看来，紧固件行业未来发展的有利因素更多一些。

　　3.晋亿实业-国内紧固件龙头企业

　　3.1公司产品收入与盈利能力近年来变化情况

　　公司董事长蔡永龙及其兄弟从事紧固件行业有二十多年的时间，先后创办了晋禾、晋纬和晋亿三家紧固件制造企业，积累了一定的行业经验。

　　公司目前是全国规模最大的紧固件生产企业之一，已通过ISO-9001:2000质量管理体系认证，并获得美国A2LA实验室、德国TUV认证及中国出入境检验检疫局颁发的出口商品一类管理证书。2005年公司入选“2005年中国机械500强”，2006年11月公司紧固件产品被国家质量监督检验检疫总局认定为国家免检产品。近年来业务发展迅速。2004年、2005年公司销售收入同比增长33.29%、6.36%，主营业务收入增长主要得益于公司产品销售价格的提高和销售数量的增加。

　　近年来，公司主要原材料盘元价格先扬后抑，总体呈上涨趋势，2004年、2005年公司盘元的平均采购价格同比上升了32.29%、-6.15%，2006年上半年比2005年下降了9.84%，为3082.28元/吨。随着盘元价格的波动，公司相应调整了产品的售价，2004、2005年分别提高了22.06%，5.88%。2006年上半年产品平均售价为6314.87元/吨，比2005年下降了12.08%，下降是由于2006年盘元采购均价下降，、人民币升值及2005年4季度和2006年年初盘元价格低位时承接的低价格外销订单在2006年上半年形成销售。

　　公司2006年上半年毛利率为11.35%，比2005年下降了5.60个百分点，毛利率下降主要是因为以下三个因素造成的：

　　原材料价格下降。2005年5月以来盘元价格下跌，公司期初存货较大，因此库存盘元成本高于盘元市场价，此因素造成公司2006年上半年净利润减少2282.50万元。

　　出口退税率下降。2005年5月1日期，公司外销精线产品出口退税率由13%降为11%，2006年上半年，由于出口退税率下降以及由于免税进口料件减少造成出口退税减少使得主营业务成本增加额总计为446.83万元，影响净利润379.81万元。

　　人民币升值。自2005年7月国家调整人民币汇率形成机制，人民币维持小幅升值，2006年上半年，由于人民币升值使得公司销售收入减少1045.10万元，影响净利润888.34万元。

　　2006年上半年，由于汽油涨价导致公司运输费用有所增加，分公司的设立导致营销机构费用增加，2006年上半年公司营业费用达2740.53万元，占到了2005年全年营业费用的59.59%。

　　在产品售价上涨的同时，公司销量逐年增加，2004、2005年上升了9.24%、0.37%。

　　2004年、2005年、2006年上半年公司销售量分别为16.43万吨，16.49万吨和9.48万吨。

　　3.2公司未来3-5年产品收入与盈利能力预测

　　目前国内紧固件企业7000多家，大多生产低端产品，普通紧固件市场产能过剩，竞争激烈。紧固件行业属于完全竞争行业，市场进入壁垒不高，公司作为行业龙头，必须凭借自身的先天经验积累，技术和规模优势，积极开发高档产品，努力提升产品结构，才能在激烈的竞争中处于优势地位。

　　为此公司积极研制高强度异型紧固件产品，产品延伸至电力、“高铁”、汽车等领域。

　　由于公司今后研制的高档紧固件主要为螺栓，且螺栓的销量高于其他产品，所以我们预测公司今后3-5年的毛利率会不断上升。

　　4.募集资金项目用于高档紧固件产品开发和生产

　　公司本次IPO共筹备了1个项目，募集资金8.20亿元。项目达产后，按照高强度异型紧固件9500元/吨、汽车专用紧固件25000元/吨计算，可实现年销售收入11.66亿元，相当于再造一个晋亿实业，其中产品出口50%，年创汇7000万美元以上，年税后利润17788万元，投资收益率为26.93%，盈亏平衡点为53.12%。

　　募集资金项目涉足高档紧固件产品，项目投产后，可显著提供公司产品的盈利能力。

　　公司毛利率下滑是因为盘元等原材料价格上涨，公司存货数量较大，且采用加权成本法计量存活成本，因此存活周转率和短期偿债能力指标偏低，需要改善。公司应收账款周转率和每股经营性现金流指标正常，表明公司回款情况良好，现金流充沛。

　　随着公司IPO成功上市之后，其偿债能力将进一步改善。

　　6.不确定因素

　　我们认为公司在3个方面存在不确定因素：钢材等原材料盘元价格波动、人民币升值、境外客户相对集中。

　　6.1钢材等原材料盘元价格波动

　　2006年1-6月因盘元价格波动影响，公司净利润减少2282.50元。若未来盘元价格继续大幅波动，将对公司的经营业绩带来不利影响。

　　6.2人民币升值

　　公司目前产品境外销售收入占总销售收入的一半以上，自2005年7月国家调整人民币汇率形成机制以来，人民币呈缓慢升值趋势，2006年1-6月与去年同期相比，由于人民币升值使得公司销售收入减少1045.10万元，影响净利润888.34万元。如果将来人民币继续保持升值趋势，将给公司的经营业绩带来不利影响。

　　6.4出口市场反倾销诉讼

　　2004年4月加拿大边境服务署对中国出口碳钢及不锈钢紧固件进行反倾销、反补贴调查，2005年加拿大国际贸易法庭终裁认定加拿大进口商进口晋亿实业生产的碳钢螺钉必须按照进口货物价值加征30.99%的倾销税并加每公斤的1.25元人民币补贴税。2005年7月加拿大边境服务署最终裁决将晋亿实业的碳钢螺钉倾销水调减为7.22%。

　　虽然2003至2006年上半年间公司螺钉出口加拿大的销售额比例并不高，只占同期公司加拿大出口总额比重的4.60%、20%、0、1.13%，且尚无他国对我国紧固件出口进行反倾销、反补贴调查，但不排除将来其他国家会对中国出口的紧固件产品进行反倾销、反补贴调查，进而对公司经营业绩造成不利影响。

　　7.估值分析与投资建议

　　我们采用P/B估值和P/E两种不同的方式对晋亿实业进行估值。取主业类似的4家上市公司进行比较。

　　7.1 P/B估值

　　如给公司2.4-2.7倍的P/B，则公司的合理价位区间为4.53-5.10元。

　　7.2相对市盈率法

　　根据统计，A股市场金属制品类上市公司2006年的平均动态市盈率为23.83倍，考虑到新股的溢价效应。以2006年28-32倍市盈率进行比较，公司的合理价位应在4.76-5.44元之间。

　　综合所得，公司的合理价位为4.53-5.10元之间，公司的初步发行价偏低，建议参与网下、网上申购。

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