湘火炬：行业增长的最大受益者 买入

　　东方证券

　　王鹏

　　近乎完美的重卡产业链。潍柴动力吸收合并湘火炬后，直接持有陕西重汽51%股权以及陕西法士特51%的股权，加强了对两者的控制力。由于潍柴发动机、法士特变速器以及陕西重汽在细分行业中的优势地位，潍柴系形成了国内近乎完美的重卡产业链。

　　行业重回景气周期。07、08年重卡行业平均增幅将超过20%。下游需求也不再单一的依靠固定资产投资，将由固定资产投资、物流需求、出口三方面拉动。在未来国内市场趋于饱和后，出口能够使行业继续保持增长。行业原有的周期性特征将在产业转移这一特定背景下弱化。本轮的行业景气周期有望超过5年。

　　公司受益最大。在15吨以上重卡领域，潍柴发动机的市场占有率约60%，法士特重型变速器占有率超过90%。两者相对垄断的市场地位使其在面对相对较为分散的整车厂时有较强的议价能力。重卡行业增长的利润将更多的流入动力总成的提供方—潍柴动力。公司是行业增长最大的受益者。

　　不确定因素。陕西法士特和陕西重汽是当地支柱型的企业。在目前产权并不完全等于控制权的情况下，潍柴、陕汽、法士特从各自角度出发，使自身利益最大化的倾向，可能导致短期体系内部的博弈。博弈结果的不确定性将降低公司的估值水平。..给予“买入”评级。中国重卡行业处于特定的增长阶段，行业龙头未来股价最高点对应的市盈率达到25倍是可以预期的。即使考虑公司整合的不确定因素，20倍的市盈率也是合理且安全的。预计公司07年业绩2.02元，对应股价区间40-50元。

　　公司换股后理论股价为30元，仍有33%以上的溢价空间。我们首次覆盖给予买入评级。

　　成也德隆，败也德隆湘火炬位于湖南省株洲市，最初主营汽车火花塞制造。公司1993年12月在深圳交易所上市，发行价格2.28元/股，发行数量3400万股(总股本6800万股)。1997年11月，德隆集团以2.8元/股受让株洲市国有资产管理局持有的2500万股国有股(占25.71%)，成为公司第一大股东，开始以湘火炬为平台对汽车零配件行业进行整合。

　　1997-1999年，公司收购了大连鸿源、青岛鸿本等汽车零配件、五金企业。公司的主营收入从1.25亿提高到5.56亿，净利润从0.23亿提高到0.57亿，股价从10元涨到70元(复权价)。2001-2002年，公司收购了陕西法士特、陕西重汽，形成了以重卡制造为核心，以零配件业务为延伸的汽车制造体系；并开始加速整合产业链，收购了重庆红岩、綦江齿轮的企业。到2003年底公司主营收入达103亿，实现净利润2.2亿，股价已到225元(复权价)。但是，现金流的增长远远跟不上公司的扩张速度。德隆通过公司担保贷款以及其他金融手段保障了公司不断通过并购而高速成长，但短债长投的方式使整个德隆帝国的根基十分脆弱。

　　随着股市的不断下跌，德隆的资金链逐渐越绷越紧；郎咸平的炮轰以及

证监会清查委托

理财成为压倒骆驼的最后一根稻草。德隆旗下的三驾马车(新疆屯河、湘火炬、合金投资)股价从2月开始出现暴跌，到6月份，湘火炬已股价经从15元跌到了3.5元。8月，德隆被托管给中国华融。经查由大股东产生的担保贷款总额高达22亿，湘火炬从天堂跌落到地狱。

　　为了自救，湘火炬出售了重庆红岩、綦江齿轮等资产，并向华融质押了陕西重汽的股权进行贷款以获得经营现金流。到05年上半年，公司实现正常运转。05年11月，潍柴动力以10.23亿买下了德隆持有公司的股权及4.2亿债务，成为公司第一大股东。06年11月，潍柴发布公告将以换股形式吸收合并湘火炬。

　　潍柴动力吸收合并湘火炬有利于加强对法士特和陕重汽的控制潍柴动力的换股价格为20.47元/股，湘火炬的换股价格为5.80元/股，换股比例为3.53:1；同时，株州国资公司向流通股股东每10股送0.35股。这样实际换股水平为3.41:1，综合对价水平为每10股送2.07股。

　　换股完成后湘火炬将被注销，潍柴动力实现在A股上市，直接持有陕西法士特51%、陕西重汽51%、东风越野车60%的股权。潍柴直接持有法士特和陕重汽的股权，有利于加强对两公司控制，为进一步对内部经营管理的整合打下了基础。尽管短期来看，由于种种原因，潍柴拥有的实际产权可能难以转化为对企业的实际控制权。

　　但是随着中国政治、经济制度的进一步发展与完善，潍柴按照产权法则实现对公司的完全控制与整合是一个时间问题(当然这个时间可能较短，也可能很长)

　　大股东控股比例降低并不影响控制力吸收合并后，潍坊柴油机厂持有潍柴动力股权比例将由23.53%下降到14.91%，管理层直接持股将4.48%下降到2.84%。尽管山东国资委及管理层名义持股比例不高，但考虑可能的关联公司的持股情况，两者对公司股权的控制综合起来应在30%左右。公司略显散乱的股权结构其实并无多少控制权旁落的风险。

　　形成重卡行业近乎完美的产业链重卡的产业链包括了发动机、变速器、车架、车身、车桥、其他零部件、销售及维修服务等。完整的产业链可以保障公司正常的生产经营，并可以使企业利润最大化。更为重要的是，随着重卡行业的竞争进一步加剧，未来的竞争不仅仅集中在整车匹配、销售、维修的环节，将在整个产业链上展开。产业链上某个节点的缺失或劣势，将影响最终的竞争结果。

　　从表2中可以看出，大部分重卡企业只能完成底盘、车身以及车桥的生产，发动机和变速器需要外购。中国重汽的直接自产率是最高的，只有变速器需要向法士特购买。在发动机工艺完全成熟后，重汽的竞争力将进一步加强。潍柴系拥有最为完整的产业链，如果整合得当，将是未来中国重汽最大的竞争对手。而且值得注意的是，潍柴系发动机、变速器、车桥不仅满足体系内的生产需求，还大量的向体系外的整车厂进行供应。尤其是法士特变速器，几乎完全垄断了15吨以上级重卡。企业潜在的竞争优势是相当大的。

　　潍柴系涵盖了整个重卡产业链。而且，由于潍柴发动机、法士特变速器、陕西重汽以及汉德车桥在各自细分行业中的优势地位，潍柴系拥有了中国重卡行业近乎完美的产业链。

　　行业增长的三驾马车2000年至2004年，重型卡车行业年平均增长率大于40%，主要是由房地产、电力、矿产等固定资产投资而带动。05、06年行业经历了一定的回调，一方面是行业经历大幅井喷之后正常的调整，另一方面，也是市场对国家宏观调控心理预期的反映。预计重卡行业将重回升势，07、08年行业平均增幅将超过20%。下游需求也不单一的依靠固定资产投资，将由固定资产投资、物流需求、出口三方面拉动。

　　预计本轮的行业景气周期将从07年开始，由国内的固定资产投资与物流需求拉动。

　　在国内市场逐步趋于饱和后，出口将使行业继续保持景气。行业原有的周期性特征将在产业转移这一特定背景下弱化，直至中国重卡行业初步融入国际市场，以国际的行业周期为新的周期。本轮的行业景气周期有望超过5年。

　　固定资产投资将继续活跃国家宏观调控在于防止房地产等投资项目过热而产生过大的泡沫，避免经济的大起大落。也就是说，宏观调控的根本目的是为了中国经济更好、更长远的发展，而绝非要打压经济发展。而且，由于政治体制、经济结构等方面得原因，短期内中国依靠投资拉动经济增长的模式难以发生根本性的转变。为了保持经济持续发展，固定资产投资在未来几年内仍将十分活跃，只是政府会将投资引导向新的领域，并把投资增幅控制在一定范围之内。

　　据测算，固定投资每增加100亿元，就将增加15000辆重型卡车，投资的活跃无疑将带动重卡的消费。铁路、电网、公路等基础建设投资等是“十一五”期间政府鼓励的领域，将成为拉动重卡需求新的引擎。

　　1.铁路投资根据“十一五”铁路规划，五年间铁路建设新线19800公里。其中，客运专线9800公里；既有线增建二线8000公里，既有线电气化改造15000公里。2010年全国铁路营业里程达到9.5万公里，复线和电气化比例分别达到45%以上。在《中长期铁路网规划》中，到2020年全国铁路规划营业里程将达到10万公里。铁路固定资产投资总额将超过2万亿元，年均投资额约1333亿元。

　　2.公路投资到2005年末，我国的高速公路总里程已经达到4.1万公里。根据国家高速公路网的规划，到2010年，我国将建成高速公路5-5.5万公里，新建里程超过1万公里左右，总投资额超过3000亿元。

　　更大的一部分公路投资来源于“新农村建设”。“十一五”期间，国家将安排1000亿元中央投资用于农村公路建设，基本实现全国所有具备条件的乡镇、建制村通公路，95%的乡镇和80%的建制村通沥青路或水泥路。这1000亿仅仅是中央的补贴，如果加上各个地方政府的投资，“新农村建设”的公路总投资额远远超过1000亿。

　　物流需求逐步显现物流业对于重型卡车需求的增长主要来自三个方面原因：一、硬件条件的完善为物流业的快速发展奠定了基础，将带动重卡消费。我国高速公路网已达4.5万公里,到2010年将达到5.5万公里。预计“十一五”期间，我国GDP年增长8.5%，而物流总额年均增长16.7%，到2010年社会物流总额将达到90万亿元。二、物流业的内部整合，会增加对大型重卡的需求。中国物流企业总体运输成本高、回报率低。以食品运输为例，中国企业平均成本比美国同类企业高40%以上。主要因为我国物流业“多、乱、散、差”现象严重，单车货运量小，单程运输距离短。目前行业的资产回报率仅为1%，预计行业内部的整合将逐步展开。为了竞争的需要，大型物流企业将更多采用载重量大、省油、可采用集装箱标准化运输的重型卡车。三、国家政策也在引导物流业对卡车消费的结构调整。高速公路都将逐步实行计重收费，以实地测量的车货总重量为依据计重收取车辆通行费。这样将降低大型货车的单位运输成本，而增加超载车辆的成本，以经济手段拉动了重型卡车的需求。

　　06年尽管重卡行业整体仍然处于调整之中，重型半挂牵引车已经有较快的增长。

　　到10月共销售25吨以上级半挂牵引车71535辆，同比增长65.6%。总体来看，物流业的高速增长会带动对大型半挂牵引车的需求，引发重卡行业的结构性调整。燃油费上涨、高速公路计重收费都将加速这一过程的进展，而对于公路超载治理的执法力度则是这一进程快慢的关键。

　　出口将延长行业景气周期从经济发展阶段来看，中国已经进入了重工业化阶段，机械、重化工等行业将代替轻工、纺织等行业成为主导行业，参与国际竞争，拉动国内经济增长。从国际产业转移来看，重卡行业属于劳动密集型、技术密集型产业，在国内已经掌握了基本技术并形成了完整的上下游配套体系后，由于劳动力成本的优势，国际重卡制造业逐步向中国转移是大势所趋。

　　从图5中可以看出，重型卡车出口提速是从2004年开始的，04年全行业出口14吨以上重卡1022辆，同比增长54.6%；05年出口2367辆，同比增长131.6%。

　　06年前三季度已经完成出口3601辆，大幅增长已成定局。随着相关企业国际市场经验的逐步积累，在未来国内市场达到阶段性饱和后，出口有望使行业维持增长。

　　纺织、五金行业的历史会在重卡行业重演，依靠低廉劳动力成本和逐步与国际接轨的管理、研发水平，中国造的重卡会在不长的时间内占领国际的中低端市场。

　　出口的增长可能使重卡行业本轮的景气周期得以延长，行业原有的周期性特征将在产业转移这一特定背景下弱化。直至中国重卡行业初步融入国际市场，以国际的行业周期为新的周期。

　　行业增长的最大受益者在行业增长时，大多数分布在产业链上的企业都会因此而受益。而受益程度的多少，取决于企业在行业中的市场占有率以及该行业显性或隐性的进入壁垒。潍柴发动机相对的垄断以及法士特变速器近乎绝对的垄断使其在面对相对较为分散的整车厂有较强的议价能力，重卡行业增长的利润将更多的流入动力总成的提供方—潍柴动力，而不是创造了更多GDP的整车制造商。

　　潍柴发动机-开始多元化发展潍柴动力作为陕西法士特和陕西重汽的控股公司，是整个潍柴系的核心。潍柴动力的产品是大马力发动机，应用领域包括重型卡车、工程机械、客车、船舶、发电机组。公司未来的战略是在以发动机为核心的产业链上进行整合与延伸，最有可能在船舶、客车领域逐步扩大市场份额。

　　公司的崛起得益于2000左右开始的固定资产投资以及军事装备对于大马力发动机需求的拉动。由于公司管理优秀、产品质量可靠，在重卡市场占有率一度超过85%，近乎垄断了市场。05年底潍柴与重汽分家，失去了占40%销售量的客户。公司及时调整战略。一方面，完善下游客户结构，与福田、一汽结成战略联盟或签署合作协议；另一方面，加快调整产品结构，加大工程机械及其他领域的产品比重。目前，公司在重型卡车发动机领域总体市场占有率在60%左右，主要客户包括陕西重汽、福田汽车、重庆红岩、一汽、北方奔驰等。在5吨以上装载机市场，公司的占有率已经由从05年的50%左右提升到目前的65%左右。

　　公司的主要竞对手东风康明斯、陕汽康明斯、东风雷诺、重汽等。东风康明斯马力较小，技术上也受制于人，未来不会对公司构成威胁。陕汽康明斯、东风雷诺在投产后将主要用于内部供应，会挤占一部分市场空间，但没有太大的威胁。重汽无论在投入规模还是技术储备上都已经蓄势待发，07、08年预计重汽的发动机还处于磨合期，开始满足内部供应，并逐步向外供应。08年以后，大马力发动机市场的竞争将全面展开。

　　陕西重汽-受益于行业结构性调整陕西重汽直接参与重卡行业的竞争，在整个潍柴体系中具有战略性的地位。一方面，每年数万台的销量为体系内的潍柴和法士特提供了稳定的订单；另一方面，整车厂庞大的销售收入以及产业链最高点直接面对消费终端的地位使潍柴系无论从企业规模还是企业形象都提升了一个等级。

　　陕西重汽近几年市场占有率迅速提高，05年销售1.44万辆，06年销量预计不低于2.9万辆，将实现100%以上的增长。07年公司预计销售4万辆，同比增长55%。

　　陕西重汽快速的增长来自于两个方面：一是公司生产条件和管理水平的提高。06年陕西重汽新的生产基地投产，基地配置了先进的生产设备，产品质量得到显著提高。为了扩大销售规模，公司06年将核心经销商的数量扩大至350家，并采用缩短订单交付时间(从2个月缩短至40天)，加强对购车方的贷款力度等方式刺激了销售。二是重卡行业结构性调整给公司带来了机遇。中国的重卡行业从产品平台来分有准重卡平台与斯太尔平台。长期以来，准重卡平由于性价比较高占有很高的市场占有率。不过，随着重型卡车大型化、重型化的趋势，斯太尔平台重卡的优势将越来越明显。05年，准重卡平台比斯太尔平台重卡比市场占有率约为59%：38%。

　　06年前10月的销售情况显示，两者之比已变为44%：53%，斯太尔平台重卡的市场占有率大幅提升。行业结构性调整为正处于扩张期的陕西重汽带来了机遇。未来几年重卡行业的竞争将主要在一汽、东风、重汽、陕汽、福田之间展开，一汽、东风都属于准重卡平台，难有大的增长。陕西重汽目前市场占有率10.7%，较低的基数随着产能的进一步释放，使其能够保持较高的增长速度。不过，要超越目前斯太尔平台市场占有率最大中国重汽(20%的市场占有率)会有很大的难度。

　　法士特变速器-重型变速器的垄断者法士特几乎垄断了15吨以上重卡变速箱市场，占有率超过到90%。它对于潍柴系的意义不仅仅是每年几亿的净利润，而是法士特变速器与潍柴发动机作为一个整体与整车商进行谈判，将有更强的议价能力，可以确保两者的利润水平(由于潍柴发动机的垄断性开始降低，对潍柴的意义更大)。

　　法士特变速器采用伊顿的技术，经过充分消化和吸收，已经形成了自主研究、开发和制造能力。公司在国内的市场占有率逐步提高，从2001年的不到10%增长到目前的70%以上。公司在15吨重卡变速器市场的占有率更高，超过90%。重卡行业“大型化”的趋势将使公司的优势更为明显。公司的战略是保持重卡业务优势的基础上逐步向客车、轿车变速器延伸，进行多元化发展；在立足国内的情况下加大对国际市场的出口。公司每年出口约500万只OEM配套齿轮，05年公司首次出口变速器3000台。

　　法士特国内主要竞争对手是綦江齿轮。綦江齿轮采用德国ZF技术，目前产能在8万台左右。由于ZF技术在大型重卡上的效果不如法士特的技术，綦江齿轮更多的用于载重量较小的客车领域。在重卡大型化的背景下，法士特的优势会更加明显。

　　未来3-5年，法士特在重型卡车变速器领域依然将独孤求败。

　　盈利能力决定投资价值汽车企业可以创造较大的GDP，带动上游零配件、下游维修服务等一批产业集群的发展，创造了大量的就业机会。因此汽车企业往往承载了一定的社会属性，并不以利润最大化为最高的目标。加之汽车行业投资大、折旧大，周期性明显，并不是长期投资的最佳载体。因此，只是在一轮景气上升中对企业进行投资的前提下，以公司当前的盈利能力而不是企业规模及发展模式来决定投资价值是合理的。

　　以产业的眼光来看，中国重汽是最优的。庞大的销售规模，明晰的内部体系结构，整车制造处于体系的最高端也是最核心的部分。整车企业下游直接面对消费终端，上游面对庞大的零部件供应商。较为宏观的思维方式，未来自上而下的发展空间，使整车企业更具有“能够做大并能够做强”的特质。从产业发展模式上来看，重汽以整车为核心的模式更具有稳定性和可持续性。

　　潍柴体系以发动机为核心，平行整合变速器作为协同方，向上整合整厂为动力总成确保基础订单量的模式，并不是很稳定，可能导致体系内部发展方向的混乱。不过，作为只截取上升周期而不长期持有的投资，潍柴发动机27%的毛利率、法士特变速器高达29.9%的毛利率(整车制造毛利率在10%左右)，使潍柴系在行业增长时业绩更具有爆发性。从阶段性投资来看，选取盈利能力来决定投资价值可能更有效一些。

　　投资风险内部整合的不确定性陕西法士特和陕西重汽是当地支柱型的企业。在目前产权并不完全等于控制权的情况下，三方从各自角度出发，使自身利益最大化的倾向，可能导致短期体系内部的博弈。而博弈结果的不确定性将降低公司的估值水平。

　　潍柴需要法士特能够和其起到协同作用，作为动力总成提供方一同面对整车厂，以提高议价能力。陕西重汽则为体系内发动机和变速器提供了稳定的订单，作为窗口参与整车的竞争。体系内的核心是潍柴发动机，保持发动机国内的领先的地位以及逐步实现在重卡和工程机械之外市场的多元化发展是最重要的。

　　法士特在细分行业垄断性是最高的，每年产生的净利润并不输于潍柴。由于目前主要产品集中在重卡变速器领域，最佳的选择是进行一定多元化延伸，进入客车变速器甚至轿车变速器领域。公司进入客车变速器领域可能得到潍柴的支持，因为潍柴发动机也可能进入客车领域，有协同效应。但是进入轿车领域可能会遭到潍柴的反对。

　　陕西重汽作为整个产业链的最顶端，的确使其很难服从潍柴的整体战略安排。目前，陕西重汽的增速较快，下游需求也十分旺盛。继续扩大规模，扩大销售是整车厂必然做出的选择。而对绝对控股的潍柴，面对目前已稍显过剩的重卡制造行业，要让其把钱冒险投向控制力并不强的陕重汽实在勉为其难。从陕西集团坚持与康明斯合资生产潍柴有能力生产的440马力10L~12L发动机不难看出，博弈悄悄的在进行着。

　　不过，从另一个角度来看，如果潍柴能够成功的实现体系内部整合，公司将在规模、管理水平、整合经验等方面有一个飞跃。成就“民族动力、国际潍柴”将得以实现。

　　潍柴发动机将面临更激烈的竞争08年以后，重型发动机行业竞争将趋于激烈。一方面，部分大马力合资品牌将投产，如陕汽集团13L以上康明斯发动机、东风雷诺11~12L发动机。虽然这些合资的发动机主要内部供应，但毕竟会挤占一部分市场。另一方面，中国重汽发动机届时无论在产能还是在技术与工艺上已经渡过磨合期，将于潍柴展开全面的竞争。由于重汽发动机在技术上和潍柴同出一门，而分家使两家势同水火，潍柴面临的可能是一场不计成本的竞争。.估值一般来说，国际汽车行业的市盈率在15倍左右。国内主要商用车上市公司目前的平均动态市盈率为35倍(剔除市盈率过高的福田汽车)。

　　牛市就是市盈率逐步上升直至被遗忘的过程。考虑中国重卡行业处于特定的增长阶段，潍柴未来股价最高点对应的市盈率达到25倍是可以预期的。即使考虑公司整合的不确定性因素，20倍的市盈率对公司来说也是保守且安全的。预计公司07年业绩2.02元，对应股价40元。公司换股后理论股价为30元，仍有33%的溢价空间。给予买入评级。

　　盈利预测由于潍柴吸收合并湘火炬后，内部合并报表会有一些调整，这里仅做了潍柴动力合并后的损益表预测。

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