云南铜业：定向增发方案价值分析 增持

　　东方证券

　　施卫平

　　增发后，公司的盈利结构将发生质的变化，由一家冶炼型企业变为拥有精矿自给率达20%的企业，能有效抵御未来铜价下跌的风险。我们预计公司07年EPS将在增发导致股本扩大及铜价下跌的基础上，较06年有4.7%的增长。

　　增厚效应非常明显。07-10年公司EPS年复合增长率为14%。

　　由于缺乏收购矿山金属种类的详细数据，我们在此仅对铜产品进行盈利分析，未涉及到伴生金属如金的盈利状况。

　　参照目前有色金属市场的估值水平，我们给与精矿自给率达20%的云南铜业8倍PE，目标价位13.12。相对于8.98元的增发价格，未来2年的盈利状况将赋予46%的溢价空间。

　　我们建议积极参与配售。公司估值的风险来源于铜价的波动性，但我们认为即使参照08年我们预计的铜价谷底情形看，公司依然能获得1.64元的EPS，因此我们认为目前公司价值向上波动的可能性大于向下的可能性。

　　云南铜业定向增发方案简介公司拟向控股股东及包括证券公司、基金管理公司在内的其它机构投资者定向增发不超过5亿股，募集资金40亿元。其中控股股东云铜集团以非现金资产认购不低于其中的54.3%。云铜集团拟注入资产除了一座冶炼厂-----楚雄滇中有色金属有限责任公司100%的股权(预计合认购金额35000万元)外，还包括四处矿产资源(见表1)。

　　募集资金将投向扩大冶炼能力的技改项目(见表2)及其它配套建设。未来3年公司扩产情况见表3。

　　此外，集团公司2006年6月2日书面承诺，在两年内逐步将所拥有的全部相关铜矿山资产及其股权(包括但不限于凉山矿业股份有限公司的股权、迪庆有色金属有限公司股权等)以适当方式全部投入本公司。

　　如果本次资产认购顺利完成，G云铜将由一家冶炼型企业变成一家覆盖产业链上游的复合型企业。公司最终将拥有铜资源储量达294万吨，形成年产铜精矿12.5万吨，电解铜60万吨的生产能力，公司盈利能力大幅度提高，我们预计06-08年EPS分别为1.48元、1.55元和1.64元。

　　铜价趋势分析作为一家铜行业上游企业，云南铜业的盈利情况与铜价是高度相关的。因此在作公司的盈利预测时，我们必须对铜价有着清醒的认识。我们在此再次重申我们再06年中期以来的观点——金属价格进入新的价格区间！尽管近期铜价出现了调整，但我们认为，未来3年铜价将维持在$5000-7000/吨的价格区间。长期看，铜价仍然有上涨空间。

　　2006年初，受铜供应间歇性中断，库存持续减少以及国际资本流动性泛滥等因素的影响，LME3月期铜大幅上涨。5月创下历史新高$8800后呈高位震荡；11月铜价跌破重要技术支撑位$7000；进入12月，LME3月期铜连续下跌，目前为$5600，尚未有企稳迹象(见图1)。我们在去年11月的报告中(参见“中期看空铜价”)指出，由于世界最大经济体——美国的房地产市场降温，制造业增长减缓以及最大铜消耗市场——中国宏观调控措施的出台，使铜市场基本面发生了变化。另一方面，06年以来，权益市场回报率的提高也降低了商品市场对资金的吸引力，而国际商品市场的主导力量商品指数基金如高盛商品指数基金(GSCI)、AIG-Dow Jones指数基金(两者合计占全球商品指数基金份额的85.7%)07年来对其组合中商品权重的调整对则是对基本金属市场落井下石。07年伊始，AIG-Dow Jones将基本金属的权重由18.5%调低至18.1%(06年1月的水平)，预计来自AIG-Dow Jones的调整将使金属市场增加：15000吨锌、20000-25000吨镍、30000吨铝以及2000-2500吨的铜铅抛盘。

　　我们认为目前影响铜价的因素是中、短期的。放眼于更大的角度来看，支撑金属价格创出新高的根本因素是中国对全球经济影响力的提升。作为第一人口大国的中国在工业化和城镇化的建设中，其对包括铜在内的基础原料的消耗是成倍于以往经济体在类似经济进程对基础物质的消耗的。从美国的铜消费结构看，随着经济的发展，铜消费结构有一个从工业消费为主向生活消费转变的过程。我们认为，目前中国正处于工业消费的阶段，随后的生活消费，如房地产市场，将成为铜价再次上涨的重要力量。

　　图2可以看出，随着中国经济的发展，中国对基本金属的需求呈逐渐上升之势。1995年中国对铜、铝、镍的需求仅占全球消费的9%、9%、12%，但到2005年该比例增长一倍以上，达到23%、22%、27%。即使比较最近的数据，我们仍然可以发现中国在工业化和城镇化过程中对基本金属的需求持续增长。表4列出了2002年以来中国对铜的需求状况。尽管全球铜消费总量呈持续增加，但中国铜消费的比重也由17%提高至22.7%，；从铜消费增量看，中国铜需求的增长占全球铜需求增长的40%以上。以上数据清楚地说明了中国正是目前铜需求的最大因素。

　　接下来的问题是：中国的需求会减弱吗？是否还有其他新的因素来支持铜的需求吗？

　　对第一问题我们的看法是——中国的需求不会减弱。首先，目前中国正处于工业化进程中，电力行业对铜的需求占国内需求的50%以上。从我国的电力投资数据看，2004年，我国电力投资规模约为1000亿元人民币，2005年增长40%达到了1400亿，“十一五”期间，我国计划在电力方面总投资将达到12000亿，年均投资额为2400亿，相对于2005年又增长70%。其次从发达国家铜消费结构看，铜消费最终将由工业用铜，诸如电力设施建设、设备制造业等，向民用转移，诸如房地产等。图3显示了美国1975-2003年以来铜消费结构的变化。可以看出，交通运输业、普通消费行业对铜的消费占比基本维持不变，在10%左右。工业机械及制造业铜消费比例在30年间由17%左右下降到10%。电力及电子行业也从80年代最高的28%下降7个百分点到21%。在我们统计的30年时间段中，消费比例唯一保持上升的房地产建筑业。

　　其铜消费比例由75年的32%提高至2003年的48%。从这里可以明显地看出一个铜消费趋势的转变过程，即由工业向居民生活消费转移。目前中国铜在居民消费中的比例相对于美国等发达国家是微不足道的。以建筑中的铜水管为例，在欧美发达国家铜水管的普及率以达到了90%以上，最高到98%；而中国建筑用铜水管仅在高档酒店宾馆等场所及少数生活水平较高的家庭装潢得到运用。大部分的民用住宅中还是使用镀锌管。铜水管在我国的普及率仅为2%。制约我国铜水管使用普及的一个重要原因就是我国人民生活水平较低，尚不能接受铜水管这种高端产品。我们认为随着中国经济的发展，居民生活水平的不断提高，铜水管将以及壁薄、耐腐蚀、使用寿命长(是镀锌管的8倍，可以达80年)等特点，逐步取代镀锌管，成为铜消费的新亮点。从数据看，2001年我国铜水管产量仅4000吨，2004年产量增加到4.8万吨，2005年我国铜水管产量增长14.48%，达到5.5万吨。因此我们认为，房地产铜消费将是我国继电力消费后的另一个亮点。对于第二个问题，我们认为世界第二大人口大国—

　　—印度如今正在重复着中国的故事。作为亚洲的第二大国，受益于亚太地区蓬勃的经济活力，印度也正迈向工业化的进程。然而，相对中国，其目前对包括铜在内的基本金属的需求的基数是非常低的。从表5可以看出，目前印度对基本金属的需求仅相当于中国10年前的水平。因此，我们预期在未来的5-10年间，与目前的“中国因素”一样，基本金属市场将上演“印度因素”的剧目。

　　从LME3月期铜的走势看(图4)，由于铜作为一种资产类别，是强调回报率的，因此我们选取其对数走势来分析。05年底，LME3月期铜突破了长期箱体1300-3600区间后，在上升了相近的空间后见顶回落。目前正接近2年来的上升趋势线。我们预计在5400附近将形成一定的支撑，随着上升趋势线的跌破，铜价将继续下探。08年将形成大部分时间运行在3600-5400区间内，形成筑底。2009-10年将缓慢回升。

　　增发后的云铜盈利预测及估值预测前提：

　　1、由于缺乏矿山资产的详细数据，且铜产品的毛利占目前公司毛利的69%以上，我们在此仅对其铜产品进行盈利分析，其余产品假定没有变化。

　　2、我们根据矿山资产进入公司后，公司铜精矿的自给率并结合国内类似公司江西铜业的经营情况进行类推。

　　假设条件：

　　1、铜价的假设我们预计06-10年铜均价分别为：62400元/吨、52500元/吨、45000元/吨、48000元/吨、50000元/吨。

　　3、毛利假设矿山资产进入上市公司后，公司铜精矿的自给率将达到20%左右，低于目前江西铜业的33%的水平，考虑到未来2年铜价的下跌，我们对公司未来07-09年铜产品的毛利估计为12.5%、12.1%、12.2%(江西铜业06年中期阴极铜及加工的毛利水平为：

　　我们的敏感性分析显示，铜价每波动2000元，对公司07年EPS的影响约为0.05元；毛利率每波动1%，将对公司EPS形成0.15-0.17元的影响，并且在铜价越高是对EPS的影响越大。

　　估值分析参照目前国内有色金属行业的估值水平，考虑到增发后公司将形成20%的精矿自给率，因此我们认为8倍的PE较为合理。参照08年的盈利水平，合理价值为13.12。

　　结论我们认为以8.98元的增发价看，应该还有46%的溢价空间，应积极参与增发。以目前的市场价格水平，我们将调低公司的评级，由买入调为增持。