莱宝高科：隐现短期业绩下滑的阴影

　　广发证券

　　关敏

　　公司概况CSTN LCD用CF是公司现有主导产品；TFT LCD用CF将是公司未来的主导产品；莱宝高科和南玻伟光是国内仅有的掌握了CF核心技术的外售型厂商，分别占有国内CSTN LCD用CF20%左右的市场份额。

　　全球CSTN LCD用CF的市场需求正迅速萎缩全球市场中，手机是中小尺寸液晶显示面板最重要的应用领域；全球手机出货的增速趋缓；在手机用显示面板中，CSTN LCD的数量和出货金额的比例都在迅速萎缩，我们认为：全球CSTN LCD用CF的市场需求正迅速萎缩。

　　我们暂时无法判断莱宝高科CSTN LCD用CF的市场需求是否也正在萎缩由于我们所掌握信息的局限，我们暂时无法判断莱宝高科CSTN LCD用CF的市场是否也正在萎缩。但根据经验，我们认为，在一个衰退的产业里面，尽管存在产业全球转移的因素，但对其中某一个厂商怀有高增长的期望是危险的。典型的例证是胶卷产业。

　　莱宝高科招股说明书中隐现其短期业绩下滑的阴影销售收入和净利润的增长于2006年1-6月基本停滞；产能利用不饱和显示需求不旺盛；CF的前景≈TFTLCD用CF前景≠CSTN LCD用CF的前景。我们认为莱宝高科隐现短期业绩下滑的阴影。

　　盈利预测及估值我们预测2006、2007、2008年的每股收益分别为1.01、0.78、1.27元/股；按照25-30倍的市盈率，未来一年内的目标价格约为19.5-23.4元/股。我们给予”持有”投资评级。

　　风险提示由于目前国内流动资金充裕，新股上市受到热烈追捧，所以莱宝高科上市第一天的价格有可能远远高于发行价格和一年内合理的目标价格。

　　本文的主要目的和分析思路市场对深圳莱宝高科技股份有限公司(简称莱宝高科，002106SZ)充满了高增长的期待。原因如下：①它在长期被日本和台湾垄断的液晶产业的上游领域之一-彩色滤光片产业找到了一席之地；②对于掌握了核心技术的中国企业来讲，随着下游产品价格的下降，拥有成本优势将最终导致产业的转移。这通常意味着一个广阔的市场空间；③国内能生产并外售彩色滤光片的企业目前只有莱宝高科和深圳南玻伟光导电膜有限公司(简称南玻伟光)。

　　在市场一片赞誉声中，我们通过对莱宝高科所披露信息的分析却发现短期内业绩下滑的阴影。因此本文的主要目的通过分析得出莱宝高科短期内很可能出现业绩下滑的结论。市场给予莱宝高科的溢美之辞太多，我们在文中也就不再描绘其美好前景了。

　　由于局限于莱宝高科披露的信息和所能找到彩色滤光片产业的统计资料，我们将通过从2个角度的分析来互相验证。①从下游需求市场状况分析。在这部分分析中，我们能得出较为肯定的结论是全球CSTN LCD用CF的市场需求正迅速萎缩。但由于全球产业转移的因素，我们暂时无法判断莱宝高科CSTN LCD用CF的市场需求是否也正在萎缩。于是我们转向第②个角度的分析，通过莱宝高科招股说明书中透露的信息来验证我们对于其短期内业绩将下滑的判断。

　　公司概况深圳莱宝高科技股份有限公司(简称莱宝高科，002106SZ)，主要生产和销售液晶显示器(TN/STN/CSTN LCD及中小尺寸TFT LCD)的关键原材料ITO导电玻璃和彩色滤光片(Color Filter，简称CF)。

　　CSTN LCD用CF是公司现有主导产品目前莱宝高科的主导产品是CSTN LCD用CF(2005年和2006年1-6月，其分别占总销售收入的72%和70%)和TN/STN/CSTNLCD用ITO导电玻璃(2005年和2006年1-6月，其分别占总销售收入的26%和28%)。

　　TFT LCD用CF将是公司未来的主导产品本次拟募集资金投资项目完成后，莱宝高科的主导产品将逐渐转换为中小尺寸TFT LCD用CF和电阻式触摸屏，而现在的主导产品-CSTN LCD用CF和TN/STN/CSTN LCD用ITO导电玻璃将逐步由浙江金徕镀膜有限公司(莱宝高科持有其51%股权)生产。

　　根据招股说明书披露，TFT LCD用CF项目建设分2期，第一期建设需要一年时间，大约在2008年初投产。从投产到量产、良品率的提升、客户的开发及客户对公司产品的验证，这些因素导致莱宝高科在一年半内都将依赖CSTN LCD用CF的销售作为其主要的利润来源。本文的目的在于阐明我们的观点-短期内业绩下滑的危机，所以下文主要针对占目前销售收入80%的CSTN LCD用CF进行分析。

　　莱宝高科和南玻伟光是国内仅有的掌握了CF核心技术的外售型厂商，分别占有国内CSTN LCD用CF20%左右的市场份额CF厂商可分为2类：①内制型厂商，这类厂商通常是面板生产厂商，他们往往根据自身面板的产能决定CF的产能。所以，正常情况下，不会出现产能过剩对外销售的情况。②外售型厂商。本文分析的焦点是外售型厂商。

　　目前全球市场依然由日本厂商所主导。全球生产CSTN LCD用CF的外售型厂商主要有日本的Andes、Microtec、Mitsumula、台湾的胜华科技(Wintek)、中国大陆有莱宝高科、南玻伟光。图表2是CSTNLCD用CF厂商在2003年的产能统计，这是我们目前能找到的最近的资料。按照当时的产能计算莱宝高科约占全球CSTN LCD用CF外售市场份额的6.38%。

　　中国大陆的内资厂商中，仅莱宝高科和南玻伟光掌握了CSTNLCD用CF的核心生产技术。它们各占据20%左右的国内市场份额，其余市场需求由日本和台湾厂商供货予以满足。

　　值得一提的是，莱宝高科目前的生产线不能生产TFT LCD用CF，但南玻伟光的生产线可生产TFT LCD用CF，由于客户开发的关系，目前没有实际销售。

　　全球CSTN LCD用CF的市场需求正迅速萎缩由于国内手机厂商(包括国产手机厂商及国外品牌在国内的ODM/EMS厂商)对上游液晶显示器的需求会通过全球采购来实现，中国大陆的液晶显示器生产厂商的原材料采购也不会局限于国内厂商。

　　所以我们只能将全球CSTN LCD用CF看成一个统一的市场，而不能通过分析国内市场的扩大与否来判断莱宝高科的下游需求。

　　显示器的分类根据终端产品液晶显示器尺寸大小的不同，液晶显示面板(LCD)可分为小尺寸面板(1-3英寸)、中尺寸面板(3-10.4英寸)和大尺寸面板(10.4英寸以上)。在中小尺寸的领域(小于10.4英寸)，相互竞争的显示技术有TFT-LCD、TN/STN/Color STN LCD(简称CSTN LCD)、LTPS TFT-LCD和OLED。TN/STN/CSTN LCD在色彩呈现及反应速度上处于劣势，不过其具有省电和低价的优势，仍能在中低端市场占有一定的比重。单色的STN LCD满足以文字显示为主的低档市场，

　　CSTN LCD则专攻彩色文件及一般图型显示的中端市场，而LTPSTFT LCD/a Si TFT LCD(下文统称为TFT LCD)以其优异的色彩显示功能，将以高分辨图型及动画需求的高端市场为目标。OLED则虽在产品性能上具有相当多的优点，但生产技术还有提高的空间，未来发展值得期待。

　　手机是目前中小尺寸液晶显示器的最主要的应用领域手机是中小尺寸液晶显示器(目前主要是TN/STN/CSTN LCD和TFT LCD)的主要应用领域。2005年第一季度，手机所使用的液晶显示器占其总出货量的86%。不可忽视的是液晶显示器在汽车领域的使用。随着发展中国家GDP的增长，特别是中国和印度这两个人口大国近年来的高速发展，汽车将会走进越来越多的家庭，同时随着汽车档次的提高，车载显示器也会更大比例的使用在汽车里。

　　2007年全球手机出货的增速将减缓2006年全球手机出货量为9.7亿部，比2005年增长20%。随着全球各地区人均拥有手机比例的提高，手机出货量的增速将逐步降低。据NOKIA2006年11月预测，2007年，全球手机出货量的增速将放缓至10%，是1998年以来10年中除2001、2002年最低的年份。

　　手机所使用的液晶显示面板中CSTN LCD的数量和比重越来越小2004年，全球共有2.45亿只手机使用CSTN LCD，使用TFTLCD(包括a-Si TFT和LTPS TFT)的手机是1.58亿只。TopologyResearch在2005年6月预测，到2008年，使用CSTN LCD的手机将会只有1.18亿只，不到2004年的一半，其数量的年复合增长率为-17%；而使用TFT LCD的手机将会只有6.36亿只，是2004年的4倍，其数量的年复合增长率为42%。(由于Topology Research的预测时间是在2005年6月，2005年和2006年全球手机实际出货量与其预测有出入。我们主要从其的预测看各液晶显示器在手机中应用变化的趋势。)2000-2004年，MSTN LCD(单色STN LCD)占全球各类型手机显示面板的比例从90.8%下降至38%。同期，CSTN和TFT LCD出货金额所占份额迅速上升，上升最迅速的年份是2003年。2004年，二者所占比重分别为30%和32% (参见图表6)。我们可以看到，替代技术一旦到达一定的条件，渗透速度是惊人的，原有技术份额的萎缩速度也往往超过人们的预期。CSTN LCD对MSTN LCD的替代如此，将来TFT LCD对CSTN LCD的替代也会如此。

　　根据上文的分析，全球市场中，①手机是中小尺寸显示面板最重要的应用领域；②2007年全球手机出货的增速将趋缓；③在手机用显示面板中，CSTN LCD的数量和出货金额的比例都在迅速萎缩,我们可以得出，结论1：全球CSTN LCD用CF的市场需求正迅速萎缩。

　　我们暂时无法判断莱宝高科CSTN LCD用CF的市场需求是否也正在萎缩目前CSTN LCD用CF的市场仍然被日本厂商所主导，如果要判断莱宝高科的主导产品CSTN LCD用CF的市场需求状况，我们除了上文的结论1外，仍然需要结合全球CSTN LCD用CF未来的产能转移情况。有2种可能：

　　①若日本厂商逐渐放弃生产CSTN LCD用CF的生产，那么，尽管全球的市场需求逐渐萎缩，但因供应商减少，莱宝高科的市场需求有可能会上升。这决定于市场需求和供应商减少的相对速度；②若日本厂商没有打算退出CSTN LCD用CF的生产领域，那么莱宝高科的主导产品短期内继续维持高增长的市场需求不太可能。

　　由于我们所掌握信息的局限，我们暂时无法判断莱宝高科CSTNLCD用CF的市场是否也正在萎缩。但根据经验，我们认为，一个产业衰退的速度往往超过人们的预期。在一个衰退的产业里面，尽管存在产业全球转移的因素，但对其中某一个厂商怀有高增长的期望是很危险的。最好的例证是乐凯胶卷。2005年由于数码相机对传统相机的替代，柯达胶卷准备逐渐退出家庭用胶卷的生产。柯达胶卷采取的策略是和乐凯胶卷合资建立生产线，将家庭用胶卷的生产转移至中国大陆。市场最初的判断认为，由于柯达逐渐退出胶卷生产，那么，尽管由于最终需求减少，乐凯胶片的销售收入依然会大幅增加。但事实上，2005年乐凯胶片的销售收入最终比2004年略微下滑。

　　莱宝高科招股说明书中隐现其短期增长乏力的阴影销售收入和净利润的增长于2006年1-6月基本停滞由于莱宝高科招股说明书未披露2005年1-6月的财务数据，我们仅能根据2006年1-6月的数据来大致测算2006年全年的销售收入和净利润。

　　据南玻伟光的销售人员透露，2006年国内CSTN LCD用CF市场上半年和下半年的销售收入相当(通常情况下，电子元器件行业的销售旺季在下半年)。那么我们按照2006年1-6月占全年销售收入的50%测算全年的销售收入。图表8显示，2006年，莱宝高科的销售增长明显趋缓。2006年上半年的销售收入不及2005年的一半，全年的销售收入基本与2005年持平。

　　2003、2004是CSTN LCD在手机中应用比重迅速提高的2年(见图表6和7)，莱宝高科在2004年销售收入的增长率也高达90%；2005年CSTN LCD在手机中的应用开始被TFT LCD所超过，莱宝高科的销售收入增长率相比较2004年来有所下降。我们可以看出，莱宝高科销售收入增长与全球市场中CSTN LCD在手机中应用比重的变化趋势相同。据Topology Research 2005年6月预测，2006年CSTNLCD在手机中的应用迅速下滑，那么我们也能大致推测出莱宝高科2006年的增长率将大大下降。

　　产能利用不饱和显示需求不旺盛由于2003年莱宝高科才开始开发CSTN LCD用CF市场(2003年，其仅占销售收入的16%；2004年以后其占销售收入的65%以上)，并且2002-2004年莱宝高科陆续引进CSTN LCD用CF生产线，我们无法测算2003、2004年的产能利用率。根据招股说明书和我们的假设(假设2006年下半年的销售状况与上半年差不多)，2005、2006年的产能利用率分别为68%和73%。见图表9。

　　如果真如莱宝高科招股说明书所说，中国大陆市场对CSTN LCD用CF下需求仍处于供不应求的状况，那么产能利用率应该更高。

　　CF的前景≈TFT LCD用CF前景≠CSTN LCD用CF的前景我们需要提醒投资者注意的是：莱宝高科的招股说明书第六节所描绘的CF的前景是目前TFT LCD和CSTN LCD用彩色滤光片的前景。它大约与TFT LCD用CF(莱宝高科2008年以后的主导产品)的前景一致，但并不代表CSTN LCD用CF(在募集资金的项目量产前，至少1年半内，莱宝高科的主导产品)。

　　根据前文①结论1(全球CSTN LCD用CF的市场需求正迅速萎缩)；②销售收入和净利润的增长于2006年1-6月基本停滞；③产能利用不饱和显示需求不旺盛，我们可得，全文结论：莱宝高科在技术光环背后隐现短期内业绩下滑的阴影。

　　盈利预测及估值盈利预测假设：

　　1、2006年上半年和下半年，CSTN LCD用CF的销售状况差不多，不存在明显的季节性差异(已由南玻伟光的销售人员证实)；2、2007年CSTN LCD用CF的需求降低，导致莱宝高科2007年销售收入比2006年减少10%；2008年TFT LCD用CF生产线建成投产，由于从投产到量产需要一个过程、良品率需要一定的时间才能到达较优以及客户需要逐渐开发，2008年的销售收入比2007年增长30%；3、尽管内外资企业所得税即将实施统一税率，但由于莱宝高科享受高科技企业优惠税率，所得税率维持15%。

　　我们预测2006、2007、2008年的每股收益分别为1.01、0.78、1.27元/股(均按照发行后总股本19520万股计算，见图表10)。估值及投资评级国内A股市场没有与莱宝高科主业相同的公司可比。综合考虑以下几个因素：

　　1、公司产品技术含量较高，是国内仅有的能生产CSTNLCD用CF的外售型厂商之一；2、公司的总股本(19520万股)和目前可流通股份(4880万股)均比较少；我们认为25-30倍的市盈率比较合适。根据上文预测，2007年每股收益为0.78元/股，未来一年内的目标价格约为19.5-23.4元/股。莱宝高科的发行价为20元/股。我们给予”持有”投资评级。

　　风险提示由于目前国内流动资金充裕，新股上市受到热烈追捧，所以莱宝高科上市第一天的价格有可能远远高于发行价格和一年内合理的目标价格。