兴化股份：国内硝酸铵行业龙头

　　广发证券

　　郑屹

　　国内最大的硝酸铵生产企业公司具有30万吨/年的硝酸铵生产能力，是国内最大的硝酸铵生产企业，本次IPO募集资金主要投资于25万吨/年硝酸铵技扩改项目，该项目建成后，公司将进一步巩固国内硝酸铵行业的龙头地位。天然气价格上涨给公司业绩带来一定负面影响公司的主要原料是天然气，采购金额占总采购金额年均比例在40%左右，使用量在1.5亿立方米左右。目前天然气到厂价为0.98元/立方米，我们预期天然气价格年均上涨8%，相应增加公司主营业务成本约1500万元。

　　热电项目将抵消天然气涨价的负面影响根据公司招股说明书的数据，我们认为公司热电项目的建成将降低公司生产成本约3600万元，完全可以在未来两年抵消由于天然气涨价所带来的负面影响。

　　估值分析我们预计公司06-08年EPS分别为0.67、0.78和0.85元。通过与其他公司的估值比较，我们认为公司07PE的合理区间为18～21倍，相应合理的价格区间为14.82～17.94元。

　　公司简介公司股权结构简介兴化股份是由陕西省兴平化肥厂(1997年改组为陕西兴化集团)作为主发起人，联合陕西信托投资有限公司等其他17家发起人共同发起设立。

　　公司总股本为12000万股，本次发行后股本变为16000万股。公司的控股股东为陕西兴化集团，持有公司57.73%股份，发行后持有公司43.29%股份，处于相对控股地位。

　　国内最大的硝酸铵生产企业公司为全国最大的专业硝酸铵生产企业，2002年以来，硝酸铵产品国内市场占有率一直排名第一。公司以硝酸铵为主导产品，主要产品为硝酸铵系列产品，包括多孔硝铵、普通硝铵和以硝酸铵为主要原材料的硝基复合肥。

　　公司的主导产品——硝酸铵系列产品的收入占主营业务收入的79%，毛利占主营业务毛利的89%。其中硝酸铵(包括普通硝铵和多孔硝铵)的收入和毛利分别占公司主营业务收入和毛利的71%和84%，是公司主要的收入和利润来源。

　　公司主营业务分析天然气涨价将给公司盈利带来一定的负面影响公司的原料主要为天然气，产品工艺链主要为天然气—合成氨—硝酸—硝酸铵、硝基复合肥。目前公司具有20万吨合成氨、30万吨硝酸铵和20万吨硝基复合肥生产能力，2005年公司共生产普通硝铵19.3万吨、多孔硝铵5.2万吨、复混肥5.4万吨、浓硝酸2.3万吨。

　　未来3-5年，中国天然气价格可能持续上涨，目前一档气价大约在0.56-0.92元/立方米之间，二档气价为0.98元/立方米，我们认为从长期来看，一档气价会在未来3-5年内趋近二档气价。

　　目前，中国天然气出厂基准价格每年调整一次，调整系数根据原油、LPG和

煤炭价格5年移 动平均变化情况，分别按40%、20%、40%加权平均确定，而且相邻年度的价格调整幅度最大不超过8%。

　　2002-2005年公司天然气到厂价格为0.88元/立方米(其中长途管线运输费为0.21元/立方米)，2006年2月1日以后，天然气到厂价格为0.97元/立方米(其中长途管线运输费为0.26元/立方米)。我们预计公司天然气到厂价格在2007-2009年年均增长8%，以公司目前约1.5亿立方米/年的天然气消耗量计算，将增加公司主营业务成本1500万元左右。

　　硝酸铵需求增幅大于产能硝酸铵既是一种重要的氮肥品种，又是重要的

化工原料。作为肥料，硝酸铵本身就是氮肥，同时也是硝基复合肥的主要原料；作为化工原料，硝酸铵主要用于生产炸药，同时在化工、医药、纺织、轻工等领域也是不可缺少的原料。

　　在化肥方面，硝态氮越来越引起人们的注意。有研究表明，尿素等的铵态氮要转化为硝态氮才能被植物吸收，所以硝酸铵等硝态氮的氮肥就显示出他的优越性。目前我国肥料的复合化程度只有20%左右，而世界平均水平为50%，发达国家高达80%。农业部要求2010年我国肥料的复合化率达到50%左右，政策的推动将加快整个化肥行业复合化的进程，硝基复合肥也将会有很大的增长空间。

　　在炸药方面，目前

中国经济正处于高速发展的阶段，基础设施建设的投资额持续以两位数增长，在固定资产投资快速增长的拉动下，对炸药的需求十分旺盛。仅“十五”期间炸药的产量就从128万吨增长到240万吨，年均增长11.3%，预计仅炸药行业到2010年对硝酸铵的需求量最低也要350万吨。

　　由于目前硝酸铵行业有政策性壁垒(不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂)，因此国内硝酸铵产能的扩张主要依靠现有的硝酸铵厂的扩建、改造来实现的，这导致国内硝酸铵产能增幅有限，而硝酸铵下游需求的高速增长推动硝酸铵需求增长迅速。

　　公司热电项目可完全抵消天然气涨价的负面影响，并使公司业绩实现小幅增长公司生产用电享受优惠电价，2006年1-9月公司综合电价水平为0.27元/Kwh(含税)，公司目前生产所用的蒸汽向集团公司采购，采购价为85元/吨。公司正进行热电联产项目建设，根据项目设计指标，该项目建成后年发电1.258亿Kwh，自供电成本为0.1955元/Kwh，能够满足公司约45%的用电需求，同时该项目也将年产蒸汽78万吨，产出蒸汽综合成本为43.57元/吨。

　　因此根据以上数据计算，公司热电联产项目建成后将每年降低公司采购电和蒸汽金额约3600万元。我们认为公司未来两年的业绩有望小幅增长。

　　募集资金项目短期内无业绩贡献公司募集资金主要投资于25万吨/年硝酸铵、6万吨/年浓硝酸技扩改项目。项目建成后将使公司实现硝酸铵产能55万吨/年，浓硝酸产能10万吨/年。该项目建设期为3年，预计在2009年年底建成，因此难以给公司2007-2009年的业绩带来增长。

　　业绩预测盈利预测假设1.天然气价格2007-2008年每年上浮8%。公司主要产品产销量每年有5%左右的增长。

　　2.假设公司的热电联产项目如期投产，并达到项目设计指标，公司在2007-2008年将节约电和蒸汽的采购金额约2000万元和3600万元。

　　3.假设公司实际所得税率为16.9%。

　　4.具体产品产量及毛利率假设见表4。

　　估值分析参考柳化股份及中小板化工类公司目前的市盈率水平，我们认为公司07年PE合理区间在19～23倍，以公司07年每股收益0.78元/股计算，公司上市后的合理价位应该在14.82～17.94元。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。