长园新材：开创优势企业成长新模式

　　联合证券

　　杨军

　　在已经成为电力电缆附件及电子热缩细管龙头，传统业务成为稳定现金金牛的情况下，结合行业中小龙头企业众多的特性，公司借助传统业务贡献的稳定现金流收购细分行业的龙头企业，进而打造中国瑞侃，成为国内一流保护设备的提供商的战略已经初步明晰。

　　长园新材仍处于被资本市场的再认识过程中，参股型企业、收购难以产生整合效益是资本市场对她最大的曲解。然而，公司的收购仅仅围绕公司战略而展开，收购的目的就是为了整合资源、合并报表、打造公司主业。

　　在资本市场资源配置功能日益显现、优势资源向龙头企业集中的情况下，长园新材将开创优势企业成长新模式。这样的一个新模式，在后

股权分置改革时代将具有标志性的意义。

　　由于

石油价格下跌、电网与铁路建设投资加速、深圳南瑞及

东莞高能开始贡献投资收益，我们预计，公司06、07、08年的EPS分别为0.85元、1.40元、1.80元(07、08年EPS已经考虑增发摊薄)。

　　鉴于公司治理结构优良、战略清晰、成长路经明确，我们给与公司07年30倍PE，短期目标价格40元，维持增持建议。

　　美国瑞侃：全球最大的幅照铰链保护装备提供商

　　泰科电子(Tyco)旗下的瑞侃公司(Raychem)从五十年代开始热缩材料的开发，六十年代使热缩材料广泛应用与电缆附件上。

　　经过五十多年的发展，美国瑞侃以先进的材料科学为主导，尤其以高分子复合物、热收缩材料、导电高分子科技、辐照化学等技术而著称，产品广泛应用于电力、电子、航空、通讯等行业。

　　瑞侃的产品主要包括：电路保护装置、电缆保护、导线及捆束器件、电缆识别。

　　其中，电路保护装置以PPTC技术为基础，涵盖应用于电子工业的PolySwitch可复位装置、SiBar晶闸管浪涌保护器和硅控电源开关；电缆保护产品主要于电缆的密封、连接、绝缘、保护、电磁干扰屏蔽、固定、捆扎；导线和线束器件产品为数据传输、航天、汽车、工业、铁路和海运业市场提供性能良好的导线和电缆解决方案。

　　瑞侃的产品看似复杂，但简单地以一句话总结，均为基于幅照铰链技术的热缩材料或聚合物。然而，美国瑞侃正式凭借这些看似杂乱、产品单价极低的产品，成就了年销售收入超过30亿美元的伟业。

　　面对这样一家企业，没有人指责它业务杂乱，给与它的评价大多是全球领先的辐照铰链产品提供商。然而，当我告诉您长园新材(600525)干的与瑞侃是同样的事情，您会给与长园新材什么评价啦？

　　长园新材：国内一流保护装备提供商雏形显现

　　长园新材由中科院长春应用化学研究所、深圳科技工业园总公司于1986年创立。1995年公司重组后，香港长和投资成为公司的控股股东。公司专业从事新材料的研发，产品应用于电力、电子、通信及管道防腐等领域，是国内最大的辐照铰链产品生产企业。

　　收购紧紧围绕战略展开

　　幅照铰链材料起到密封、连接、绝缘、保护、电磁干扰屏蔽、固定、捆扎的作用，属于保护产品的大类，但产品系列复杂，种类繁多，行业特性决定了中小龙头企业众多。同样，电力保护二次设备具有类似的行业特性。

　　在已经成为电力电缆附件及电子热缩细管龙头，传统业务成为稳定现金金牛的情况下，结合行业中小龙头企业众多的特性，公司借助传统业务贡献的稳定现金流收购细分行业的龙头企业，进而打造中国瑞侃，成为国内一流保护设备的提供商的战略已经初步明晰。

　　06年，公司的收购紧紧围绕电力及电子保护设备而展开，在收购深圳南瑞、上海维安以及增持珠海共创、东莞高能股权的同时，公司坚定出售与主营业务不相关的资产。典型的事例是，在NeoPhotonics与深圳飞通光电完成合并成为全球顶级光网络器件生产商之一时，长园新材转让了NeoPhotonic的股权。

　　因此，长园新材的收购并不是盲目的，也不是以投资为目的，实施公司战略才是收购的关键所在。

　　打造主业是收购的最终目的

　　既然是要将公司打造成为国内一流保护装备提供商，实施的收购当然不仅仅以参股为目的。从长园新材对珠海共创的收购历程中，我们可以清晰地看到，公司的最终目标是控股珠海共创，进而合并报表，将电力五防打造成为公司电力保护的主业之一。

　　因此，我们预计公司后续的收购及增持股权将会以控股直至并表为目的，公司对其它下属企业股权的增持以及新项目的收购将成为公司股价上涨的长期催化剂。

　　同时，我们从公司对珠海共创的收购事件中还可以清晰地看到，公司的收购活动是谨慎的。为控制收购活动所带来的风险，公司往往采取先参股，后控股的策略。

　　根据被收购对象的业务发展状况及行业变化趋势，而逐步的增持股权直至控股。这与长园新材长期奉行的稳定发展、追求财务稳健的风格也是一致的。

　　整合效益将逐步体现

　　在公司有计划地展开一系列收购活动后，市场普遍地将公司战略误解为投资参股，以获得投资收益，与此相伴的是，市场普遍地认为公司的系列收购活动难以产生协同效益。

　　然而，稍稍分析公司主业及被收购所从事的业务，我们认为，公司后续的整合效益将非常明显。

　　首先，长园电力、长园电子、东莞高能、东莞三联以及上海维安等从事幅照铰链业务的公司能够共享前端的研发平台。

　　作为脱胎于科研院所的单位，长园新材是深圳市高新技术企业，同时也是同行业中唯一一家通过国家科技部和中国科学院认定的高新技术企业。公司自建的研究机构“热缩材料辐照加工研究中心”，由我国著名的功能材料专家、中国科学院院士倪嘉缵担任高级技术顾问，中科院长春应化所博士，高级工程师丘庆生担任主任。

　　整合各公司的力量之后，长园的研发实力将更加强劲。

　　其次，长园新材作为我国辐照铰链领域的龙头企业，在市场享有极高知名度，具有良好的品牌。东莞高能、东莞三联等企业一旦纳入长园旗下，能够享受长园所带来的品牌溢价。

　　第三，公司及下属被收购公司企业的客户群体均为电力公司、电网公司、铁道企业以及电子企业，在后段的客户群体上能够共享。06年，东莞高能海外订单的快速成长就得益于与珠海共创的信息共享。

　　最后，长园新材作为上市公司具有融资能力，在资金上能够给与被收购企业支持。近期，公司与东莞市开源商务有限公司共同出资3000万元设立东莞高能电气有限公司，其主要目的是以新公司的名义向东莞市政府申请用地，建设东莞高能新厂区和特高压试验大厅，增加东莞高能的规模效益。

　　在缺乏长园这一融资平台的情况下，仅仅依靠东莞高能自身的滚动式积累，难以在短时间内实现如此巨大的跳跃式发展。

　　总体上，长园新材收购的中小龙头企业，在产品上有特点、具有一定的竞争优势，但研发力量、资金实力、品牌、市场营销网络等一系列问题都在一定程度上困扰着这些企业的发展。而长园的介入，将彻底解决以上问题。

　　随长园保护装备提供商战略的成功实施，长园新材以及下属企业将以保护装备全套方案提供商的整体形象在市场出现，而不再是一群游兵散勇，一个拳头打出去自然更加有力。

　　典型的事件是，长园新材花费60万元举行了庆祝公司成立20周年的07元旦晚会，如此的规模巨大，在业内引起了强烈反响。

　　长园不惜花费如此巨资，只要原因是参加晚会的有珠海共创、上海维安、深圳南瑞、东莞高能、深圳固派、深圳和而泰的人员，晚会传达了长园的实力和魅力，起到了企业文化的渲染作用，激励大家携手再创长园新材辉煌！

　　股权结构的合理安排起到良好激励作用

　　长园在进行收购时，一般不进行股权的100%收购，给被收购企业的管理层留一部份股权。在这样的情况下，由于被收购企业的管理层仍是原企业的股东，管理层自身的利益仍与企业经营成果联系在一起。

　　在未来的收购中，不排除长园采取换股方式进行收购的可能。让被收购企业的股东以及管理层直接成为长园新材的股东，以便更有效解决被收购企业的激励问题。

　　共同持股、利益共享将使得长园新材的管理半径控制在有效的范围之内，有利于被收购企业的稳定过渡，大大降低整合过程所经历的风险。

　　顺应历史潮流，开创优势企业成长新模式

　　资源配置是资本市场最基本的功能，股权分置改革完成后，为资本市场资源配置功能的全面发挥创造了条件。行业的整合、资源向优势企业集中是未来发展的必然趋势。

　　辐照铰链、保护设备中小企业众多的行业特性，决定了长园新材的收购战略行之有效。在资本市场资源配置功能日益显现、优势资源向龙头企业集中的情况下，长园新材的成长路径将更加清晰。

　　在没有收购的情况下，公司业绩将呈现稳定成长的态势，而一旦进行收购，公司将跃上一个新的台阶，在新的起点上增长。

　　在全流通的背景下，长园新材将开创行业优势龙头企业成长的新模式。这样的一个新模式，在后股权分置改革时代将具有标志性的意义，同时，将为股东创造巨大的价值。

　　业绩的兑现是模式成功的保障及关键

　　模式是美好的、资本市场是现实的。长园新材仍处于被资本市场的再认识过程中，参股型企业、收购难以产生整合效益是资本市场对她最大的曲解。

　　然而，分歧越大，收益越高。我们始终坚定认为，长园新材作为香港李嘉诚家族实际控制的唯一A股上市公司，管理规范、盈利模式透明、财务稳健、主业高速稳定增长。公司利用传统业务贡献的稳定现金流及借助资本市场的力量持续收购电力及电子保护装备的细分行业龙头，将公司打造成为国内一流保护装备提供商的战略清晰，实施有效。

　　虽然以上及以下的话我们已多次阐述，但此时我们仍然要讲。

　　公司并不是控股型企业，公司的收购仅仅围绕公司战略而展开，收购的目的是做大做强主业，推动公司在新的业务平台上高速发展。

　　一切的曲解都将随公司业绩的释放、整合效益的体现、对被收购企业股权的不断增持而烟消云散。

　　由于石油价格下跌、电网与铁路建设投资加速、公司传统业务稳定增长、深圳南瑞及东莞高能开始贡献投资收益，我们预计，公司06、07、08年的EPS分别为0.85元、1.40元、1.80元(07、08年EPS已经考虑增发摊薄)。

　　当然，以上的业绩预测并未考虑公司后续的收购活动。因此，随公司收购活动的展开，一再的上调盈利预测将成为常态。

　　鉴于公司治理结构优良、战略清晰、成长路经明确，我们给与公司07年30倍PE，短期目标价格40元，维持增持建议。

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