广州药业：分销龙头和疫苗黑马

　　兴业证券

　　王斌

　　投资要点：

　　近年来，公司加大科技投入，有多个创新药物进入临床。前景看好的项目主要有“治疗性乙肝DNA疫苗”以及将投产“狂犬疫苗项目”。

　　治疗性乙肝DNA疫苗，理论疗效优于目前在研的蛋白(肽类)疫苗药物，有望成为革命性的乙肝治疗药物，目前已进入临床研究，是国内唯一获批的DNA疫苗项目，预计2009年前后有望结束临床并上市。该药潜在销售规模达30亿元。

　　人用狂犬疫苗已获新药证书，目前厂房及设备已到位，预计今年一季度可拿到生产批文并投产。目前国内狂犬疫苗市场需求旺盛，预计该疫苗07、08年可新增销售9000万元、20000万元。

　　王老吉凉茶今年销售同比增长超过100%，预计达3.5亿元左右，未来几年仍将延续爆发性增长态势，预计07、08年销售7亿元、13亿元，成为公司未来两年业绩增长的主要因素。

　　未来医药流通领域重新洗牌势在必行，能够提供齐全药品、网络覆盖率高、具有配送能力的大型分销商将胜出。作为华南地区的龙头分销企业，公司将充分受益。另外，与欧洲联合药业的合资也将有结果。

　　凉茶及疫苗业务将成为公司未来两年的主要增长点，预计07、08年EPS分别为0.32元0.42，公司合理估值14.1元，给予强烈推荐评级。

　　凉茶业务快速增长、创新药物临床试验逐期完成、合资顺利进展及两税并轨政策明朗化，都将成为股价上涨的催化剂。

　　加大科技创新力度，多个创新药物进入临床研究阶段

　　公司将2006年定为科技年。上市以来公司加大科技投入，并取得一系列成果。其中市场前景较好的项目有：

　　狂犬病疫苗项目，目前狂犬疫苗市场需求旺盛，预计明年投产后，将为公司带来8000万元-10000万元的销售，按30%净利润率计算，可新增收益3000万元。

　　治疗性乙肝DAN疫苗项目，该产品理论疗效优于目前在研的常规蛋白或肽类治疗性疫苗，有望成为革命性的乙肝治疗药物。我国是乙肝大国，市场前景广阔，若有10%患者使用，则可达30亿元销售规模。

　　治疗性乙肝DNA疫苗将分食200亿元肝炎药物市场

　　广药控股子公司拜迪与广州空军医院研制的国家一类新药治疗性乙肝DNA疫苗，日前经SFDA批准，进入临床研究，这是国内首次批准用于人体的DNA疫苗试验。

　　乙肝是我国最常见的慢性传染病

　　WHO数据，全球乙型肝炎感染者达3.6亿，我国占1.3亿，其中3000万是慢性乙性肝炎患者，乙肝成为我国最常见的慢性传染性疾病。40%左右的慢乙肝患者最终可进展为肝硬化、肝功能衰竭或原发性肝癌，每年我国因乙肝相关疾病死亡人数达50万，防治乙肝刻不容缓。

　　目前尚无有效根治乙肝的药物。国家

十一五科技规划，已将病毒性肝炎和艾滋病等重大传染病的防治列为重大专项。

　　乙肝治疗药物市场空间巨大，约200亿元左右

　　据IMS统计，去年全球肝病用药约50亿美元。我国是肝炎大国，至少占一半市场份额，以此计算，我国肝炎治疗用药市场规模在200亿元左右。

　　慢性乙肝治疗主要包括抗病毒、免疫调节、抗炎保肝、抗纤维化和对症治疗，其中抗病毒治疗是关键。

　　目前抗病毒药，主要有干扰素(如罗扰素等)、核苷类药物(如GSK的贺普丁)及免疫调节剂(胸腺肽、IL-2)等，但这些药物远期治疗效果均不理想，贺普丁可以有效抑止病毒，但停药后，病毒仍会复制。目前公认疗效最好的药物是干扰素，有效率在20-40%，但是也只能让HBeAg转阴，仍不能根治。

　　免疫耐受是乙肝慢性化的主要原因

　　当乙肝病毒感染免疫功能正常的机体时，机体针对乙肝病毒的特异性细胞免疫可将之清除。

　　而慢性乙肝患者存在免疫功能低下和免疫调节功能异常，对乙肝病毒产生完全或部分免疫耐受，即机体的免疫系统不能识别外来的感染病毒，而错误地将之视为正常机体的一部分，不能将之清除，最终形成慢性化。

　　因此，治疗慢性乙肝，关键在于如何消除患者体内已经建立起来的免疫耐受。

　　治疗性DNA疫苗有望成为革命性的乙肝治疗药物

　　DNA疫苗也叫核酸疫苗，是利用基因重组技术直接将编码某种抗原蛋白的外源基因(DNA)与质粒重组后，直接导入动物细胞内，并通过宿主细胞的转录系统合成抗原蛋白，诱导宿主产生对该抗原蛋白的免疫应答，以达到预防和治疗疾病的目的。

　　DNA疫苗表达的蛋白抗原可作为内源性抗原被递呈，类似于病毒在体内的自然感染过程，因此具有传统蛋白或肽类疫苗所不具备的优势，即不仅能够产生特异性抗体，重要的是还能有效诱导机体产生特异性细胞毒T淋巴细胞(CTL)，识别和溶解体内感染HBV的细胞，打破机体的免疫耐受，降低甚至清除体内的乙肝病毒。

　　因此，从理论上说，DNA疫苗有望成为根治乙肝的革命性药物。

　　与国内其他治疗性乙肝疫苗相比，DNA疫苗理论疗效更胜一筹

　　公司与广州空军医院合作开发的治疗性乙肝DNA疫苗，含有的抗原基因是HBV PreS2S基因，为增强特异性细胞免疫效果，增加了IL-2/IFN-γ细胞因子融合蛋白基因，组成双质粒治疗性DNA疫苗。另外，为提高裸DNA质粒转染效率，采用了在体电脉冲技术。

　　该DNA疫苗在前期乙肝转基因小鼠动物试验中，HBsAg转阴率达40-50%。在灵长类动物身上试验，也获得较好的疗效。

　　由于这种DNA免疫类似于病毒在体内的自然感染过程，诱导机体产生强大的体液免疫及特异性的细胞免疫，因此，可消除机体的免疫耐受。

　　目前国内其他乙肝治疗性疫苗主要有，1、复旦悦达的乙克，它是由复旦大学闻玉梅教授开发的，主要成份是乙肝表面抗原、抗体组成的免疫原性复合物(IC)，已完成Ⅱa期(即完成对免疫程序和免疫剂量的摸索)实验，现正进行Ⅱb(即有效性的预实验)期实验。2、重庆啤酒子公司重庆佳辰的治疗性合成肽乙肝疫苗，是采用三军大吴玉章教授基于乙肝抗原表位的技术路线，目前也已进入二期临床。

　　复旦悦达的乙克与重庆啤酒合成肽疫苗，本质上属于一类，都是蛋白(肽类)疫苗，因为所谓肽类与蛋白质都是由氨基酸组成，主要区别是前者含的氨基酸数目较少而已。

　　而广药的乙肝治疗性疫苗为DNA疫苗，属于核酸疫苗。从理论上说，蛋白(或肽类)疫苗诱导机体细胞免疫的能力较弱，而DNA疫苗由于模拟了病毒感染机体的过程，可有效诱导机体产生特异性细胞免疫。因此，理论上，DNA疫苗更有可能利用机体的自身免疫功能根治病毒，疗效更好。

　　DNA疫苗有望在2009年前后上市

　　目前世界上只有少数几个治疗DNA疫苗药品在进行临床试验，因此，SFDA对批准该DNA疫苗进行人体试验较慎重。

　　临床研究计划从明年开始，初步试验对象为健康志愿者，如正常，还准备选用一批乙肝携带者。一个疗程为4针，给药间隔时间为0、4、8、12周，预计一期临床试验需一年到一年半。若试验顺利，该药有望在2009-2010前后上市。

　　市场容量估计

　　若最终临床试验的效果，如前期动物试验那样能清除病毒的话，则该药未来有望成为公司的“重磅炸弹”级药物。

　　核酸疫苗一个疗程的价格初步假定为1000元，国内乙肝患者有3000万，如果有10%患者使用，则销售规模可达30亿元，净利润率按30%计算，则可新增利润9亿元，折合新增每股收益1.11元。

　　人用狂犬疫苗今年初投产，预计可新增亿元销售

　　狂犬疫苗市场需求旺盛

　　近年来，养犬的家庭越来越多，由于绝大多数的家养犬没有接种狂犬疫苗，因此，造成人类狂犬病发病率呈逐年上升趋势。而人类感染狂犬病后，一旦发病，死亡率100%，对健康危害极大。

　　据卫生部全国法定传染病疫情报告，今年前三季度，我国狂犬病累计报告发病数2254例，与去年同期上升30%。今年10月，全国共有714人死于传染病，其中狂犬病死亡人数达到326人，居首位。这也是狂犬病连续第六个月高居我国法定报告传染病死亡首位。

　　接种狂犬疫苗是预防狂犬病的最重要措施之一。据了解，目前国内人用狂犬疫苗市场需求约1500万人份，而国内产能不足千万人份，造成产品供不应求。

　　公司产品技术优势明显

　　子公司拜迪公司研发的人用狂犬病纯化疫苗，以国际主流的真核细胞Vero细胞为介质，采用全封闭双循环大规模细胞培养技术，实验表明其疫苗活性是国家标准的1.6倍，达到法国巴斯德产品的水平。

　　与之相比，目前国内不少厂家，仍以被国际淘汰的地鼠肾为细胞基质，采用传统的水蒸工艺，疫苗活性较低。

　　今年一季度投产,可为公司新增销售近亿元

　　公司的狂犬疫苗已拿到新药证书，五批样品报批也已通过，按照正常程序应该可以拿到生产批件。但SFDA出事后，所有新药审批停滞。

　　该产品由拜迪持股50%的子公司诺诚生产，目前公司的厂房及设备已到位，预计近期可以拿到生产证书，接着就可进行GMP认证，三月份左右即可生产。

　　公司设计产能是300万人份，出厂价初步定为100元/每人份，巴斯德同类产品出厂价为248元/每人份，国内最大狂犬疫苗厂商成大生物其出厂价为248元/每人份。公司的产品价格比巴斯德低60%、比国内厂商低近30%，而产品质量达到巴斯德水平，因此，价格优势明显。

　　预计07年销售80-100万人份，实现收入8000-10000万元，08年预计实现销售2亿元，第一年考虑到网络建设等费用的投入，假设盈亏平衡，按照30%的净利率计算，08年可为公司贡献净利润6000万元。

　　中成药业务-王老吉凉茶是主要亮点

　　王老吉凉茶未来将延续爆发性增长态势

　　王老吉药业05年与同兴药业合资后，引入原加多宝公司(红罐王老吉制造商)的市场总监，抓住凉茶热升温、凉茶申遗成功、广药王老吉再次入围“中华老字号”等有利契机，大力拓展凉茶市场。

　　与红罐凉茶走高端、餐饮路线不同，公司绿包凉茶主要面向家庭，通过大卖场等超市销售，目前公司产品已走出华南，在国内市场全面铺开。

　　该产品销售势头强劲，在区域市场如上海地区，绿包凉茶的销售已超过红罐。预计06年凉茶实现销售3.5亿元，同比增长120%，明、后年仍有望保持翻倍的快速增长，预计分别实现销售7亿元、13亿元。

　　预计整个王老吉公司06年预计实现销售7亿元，同比增长40%，医药和凉茶的比例为1：1，实现净利润7000万元左右。预计明、后年公司实现销售10.5亿元、18亿元，最近两年公司销售净利润率为12%，考虑到07年4月份起免税期结束，税率将按照7.5%征收，假设未来两年的销售净利润率为10%，则07、08年王老吉的净利润分别为1亿元、1.8亿元。股份公司持有48%王老吉股份，则王老吉对股份公司的净利润贡献分别为4800万元、8600万元。

　　星群药业――夏桑菊有较大的潜力

　　受凉茶热拉动，星群药业主要产品夏桑菊预计06年实现销售3亿元，其中凉茶饮料实现销售3000万元左右。

　　夏桑菊在广东地区知名度与王老吉齐名，市场潜力较大。过去该产品主要是颗粒装，06年公司也推出饮料包产品，并加大市场宣传力度，投入近4000万元广告，预计06、07两年该饮料产品仍处于导入期，08年有望为公司带来效益。

　　香港科技大学研究发现星群夏桑菊有效成分具有抗禽流感及普通流感的作用，并成为国内唯一一个获得国家专利申请的抗禽流感及常规流感的中成药。此项研究成果将有利于夏桑菊产品的宣传和进一步推广。

　　预计该企业06年销售增长25%，由于广告投入较多，净利润基本持平。

　　预计07、08年公司销售增长20%、30%，净利润增长15%、20%。

　　中一药业--消渴丸平稳增长

　　公司的主导产品消渴丸由于疗效好、副作用小、价格低廉，深受基层糖尿病患者的欢迎。该产品06年预计实现销售4.5亿元，同比增长10%。由于基数较大，预计未来该产品保持10%的平稳增长。

　　新任领导着力培育二线品种，最大的二线产品胃乃安今年实现销售3000万元。预计未来几年消渴丸仍是公司的销售及利润主要来源。

　　未来两年公司将全部生产线搬至位于云浦的新厂区，闲置的市中心荔湾老厂房，可能将出租或出售，按照新的会计政策，这块地产重估可能将给公司带来较大的收益。

　　中一药业06年预计销售增长10%，由于去年二月消渴丸提价10%，预计净利润增长20%。预计未来两年该公司销售及利润保持15%的平稳增长。

　　其他医药工业企业

　　潘高寿--未来有望保持25%增长

　　06年公司增长放缓，预计实现销售收入3亿元，同比增长25%，预计实现净利润1300万元。预计未来两年公司销售增长25%，净利润增长率20%。

　　陈李济――消化存货，利润下滑

　　05年底公司压货较严重，去年新领导上任后，主要处理、消化积压在渠道中的存货，导致06年销售下降10%，业绩下降30%。预计07年业绩出现恢复性增长，利润与05年持平。

　　奇星药业――增长低于平均水平

　　主导产品华佗再造丸全年增长10%，预计整个公司销售同比增长10%，净利润同比略增。预计未来两年销售及净利润增长率为10%。

　　汉方制药与拜迪生物--亏损额超过去年，

　　汉方制药，因青蒿素降价给公司带来500万元左右的亏损，预计全年亏损1400万元左右。07年汉方与生产植物药的环叶合并，争取实现销售1亿元，力争盈亏平衡。

　　拜迪生物，预计全年亏损900万元左右。若07年初狂犬疫苗能够顺利投产，预计该产品可实现销售9000万元，至少可达到盈亏平衡，08年实现销售2亿元，贡献利润6000万元。

　　两家公司06年亏损将超过去年，达到2300万元左右，对公司业绩拖累近0.03元这也是造成公司今年业绩低于预期的重要原因。

　　医药商业――业绩有望走出谷底，与外资合作有利长期发展

　　商业子公司广州医药06年有望实现销售77亿元，同比增长近20%，受税收调节影响，净利润与上年基本持平。

　　明年广东省将在全省实行药品挂网招标、集中采购，并严格票务管理，实行两票制，药品由一级经销商统一配送，减少流通环节，以达到降低药品价格的目的。

　　未来一家医院的药品配送，将由原来近百家分销商集中到3-5家。原先靠倒票、不具备配送能力的中、小型批发商将被淘汰，而能够提供丰富种类药品、网络覆盖率高、具有配送能力的地方龙头分销商将胜出。大的分销企业将挤占原先中小批发商留下的市场份额，充分发挥其网络优势，通过规模配送，可降低成本、提高毛利率。

　　广州医药作为华南地区最大的分销企业，将从医药流通改革中明显受益。预计未来两年医药商业销售有望保持20%左右的增长，毛利率有望稳中有升，盈利能力增强。

　　公司自05年开始就与欧洲最大的医药商业-欧洲联合药业商谈合作事宜，外方主要看中公司在富庶的华南地区拥有发达的营销网络，此前，因价格等问题进展较慢，预计近期可能将会有结果。

　　据悉合作形式可能参照王老吉模式，外方向商业公司注资，双方可能各占50%比例。

　　合资将给商业公司带来诸多好处。首先，可缓解公司的资金压力，减轻财务负担。现有流通模式，医院终端普遍占用医药商业企业资金，造成商业企业负债经营。目前广药8.4亿的短期借款，绝大部分是医药商业借款，每年财务费用近5000万元。合作方注入资金，将减轻财务负担。其次，可为公司引进先进的管理，提高运营效率。另外，还可为公司带来国外独家产品代理，提高盈利能力。

　　两税合并对公司是重大利好

　　预计从明年起，我国将内、外资企业税率统一调整为25%。

　　公司的税率为33%，由于控股型企业，许多费用不能税前抵扣，因此，公司实际税率一直高于33%，04年为61%，05年为37%，预计06年也将超过33%。因此，两税合并对公司是重大利好，至少可使公司净利润增长8个百分点。

　　盈利预测

　　主要增长点：

　　预计未来几年，王老吉凉茶仍有望保持100%的爆发性增长，07、08年王老吉药业可实现销售10.5亿元、18亿元，假设其销售净利润率为10%，则07、08年王老吉的净利润分别为1亿元、1.8亿元。股份公司持有48%王老吉股份，相应王老吉对股份公司的净利润贡献分别为4800万元、8600万元公司。

　　拜迪生物07年一季度计划投产，预计狂犬疫苗未来两年可为公司新增销售9000万元、20000万元。考虑到网络建设、资产转固等费用因素，假设07年盈亏平衡，而06年亏损900万元。08年按照30%的净利率计算，可为公司贡献利润6000万元。

　　汉方制药的灵芝孢子油处于市场开拓期，06年销售不到千万，亏损超过1300万元左右，拖累了公司业绩。该公司将与以植物药提取为主业的环叶制药合并，07年有望大幅减亏，08年至少盈亏平衡。

　　增长较快的子公司还有群星、潘高寿等。其他子公司保持约15%的平稳增长。

　　估值和投资建议

　　公司主业包括医药工业和医药商业，我们将分别予以估值。

　　公司07年医药工业、医药商业贡献净利润分别为21000万元、5000万元，相应折合每股收益0.26元、0.06元。

　　目前品牌中药07年的平均市盈率在34倍，考虑到广药未来持续稳定增长，给予35倍市盈率，则广药中成药业务的估值为：0.26×35＝9.1元。

　　需要说明的是，我们仅对公司现有业务进行估值，并未考虑新药乙肝DNA疫苗的影响。随着治疗性乙肝DNA疫苗临床研究不断推进，其估值水平将大幅提高，而现有业务则提供了较高的投资安全边界。

　　主要风险

　　H股的比价效应。公司H股价格较低，相对于A股折价40%，对A股上涨有一定牵制作用。

　　作为控股型公司，影响公司整体业绩的因素较多，存在业绩增长低于预期的可能。

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