兴化股份：产能不足限制发展 增长乏力

　　刘旭明 中信证券

　　公司是国内最大硝酸铵生产企业

　　兴化股份主导产品为硝酸铵，其中70%以上按工业硝酸铵(包括普通硝酸铵和多孔硝酸铵)直接销售给下游的民爆企业，其余则被用来制作硝基复合肥，并部分生产浓硝酸。2006年1～9月普通硝酸铵、多孔硝酸铵和硝基复合肥占主营收入比例分别为38%、15%和28%，主营利润占比分别为45%、18%和25%。

　　公司目前的硝酸铵产能为30万吨/年，是国内最大的硝酸铵生产企业。2005年公司硝酸铵的产量达到29.5万吨，国内市场占有率9.2%。

　　公司由陕西兴平化肥厂(现兴化集团)以硝酸铵相关资产发起成立，其目前持股比例为57.7%，是公司第一大股东。除兴化集团外，公司还有18家股东，但持股比例在5%以上的只有深圳稳健投资和宁波艾迪国贸两家公司，分别持股20.9%和5.33%。

　　公司目前控股和参股了三家公司，分别是持股60%的兴福肥业、持股40%的中富科技和持股12%的安鑫保险，其中兴福肥业承载公司的硝基复合肥业务，中富科技目前已停止经营且公司已于2005年12月31日计提了投资减值准备，而安鑫保险主要保险业务，盈利状况一般，对公司业绩影响很小。

　　硝酸铵需求稳定增长

　　2002年9月30日，国务院办公厅颁布了《关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》(即所谓的52号文件)，硝酸铵被列入《民用爆炸物品品名表》，禁止被作为化肥直接销售(但经过改性后仍可以作为农用化肥)，且不再批准设立新的硝酸铵生产厂和暂停其进口。而在此之前，每年用作化肥的硝酸铵为120～130万吨，占总消费量的50%左右。受此影响，硝酸铵产量大幅下挫，从2002年的225万吨下降到2003年的192万吨，减少33万吨。

　　52号文件颁布以后，尽管硝酸铵改性生产肥料(包括硝酸铵钙、硝酸锌、硝基复合肥等)应用于农业逐渐推广，但肥料用硝酸铵占总消费量的比例由政策实施前的约50%下降至2006年的约20%。民爆产品用硝酸铵占总消费量的比例上升至70%左右。

　　民爆产品主要应用于铁路、公路、水利等基础设施建设以及矿山开采等，其需求与以上行业的固定资产投资规模密切相关。“十五”期间，我国的固定资产投资规模保持了较快增长，带动了对民爆产品的需求，其中工业炸药从2001年的137.2万吨增加到2005年的240.8万吨，年均增长率达到15%。在稳定增长的民爆产品带动下，硝酸铵产量稳步回升，从2003年谷底的192万吨两年内增长到2005年的320万吨，04、05年分别同比增长44.6%和15.2%。

　　预计“十一五”期间我国的固定资产投资规模仍然会保持较快增长，尤其是总投资规模达到1.5万亿的“十一五”铁路大建设将会持续拉动民爆产品的需求，从而间接带动硝酸铵需求。此外，硝基复合肥也正在得到越来越广泛的应用，因此我们预计未来硝铵仍将保持稳定增长态势。

　　未来硝酸铵价格将稳中有升

　　受52号文件影响，国内不再批准设立新的硝酸铵生产企业且暂停进口，供给的增加主要通过现有企业改扩产得到。

　　在04年硝酸铵价格走高的带动下，一些硝酸铵生产企业纷纷扩大硝酸铵生产规模，如柳化从18万吨/年扩到25万吨/年、乌拉山化肥厂从13万吨/年扩到20万吨/年、天脊煤化工集团从20万吨/年扩产到25万吨/年，据统计2005年全国硝酸铵生产能力已达到360万吨/年。据了解，未来两年硝酸铵产能扩张较少。

　　在需求增长稳定而供给增加不明显的情况下，硝酸铵价格会有所回升，但我们认为其回升幅度会比较有限，主要是因为硝酸铵的供求与尿素行业存在一定关联性。首先，大部分硝酸铵企业同时生产尿素产品，在尿素产品销售不畅的情况下会减少尿素产量而增加工业硝酸铵产量；其次，在尿素价格走低的情况下，尿基复合肥价格也会相应走低，对硝基复合肥产生一定替代作用，从而抑制对硝酸铵的需求。目前尿素行业正处于景气下行阶段，会在一定程度上拖累硝酸铵价格。

　　综上所述，我们认为未来硝酸铵价格将会呈现小幅回升的态势。

　　募集资金项目09年投产，产能瓶颈限制产量增长

　　公司此次募集资金用于建设25万吨/年硝酸铵和6万吨/年浓硝酸项目，但要到2009年底才能建成投产，不会对公司07、08年的业绩形成支撑。

　　公司目前的产能情况为30万吨/年硝酸铵、30万吨/年硝基复合肥和4万吨/年浓硝酸，2005年公司硝酸铵的产量为29.45万吨(包括用于生产硝基复合肥的硝酸铵)，产能利用率已经非常高，在现有装置的基础上很难大幅增加硝酸铵产产销量。

　　公司生产的硝酸铵主要有两种用途，一是作为工业硝酸铵直接对外销售，用于制作民爆产品(包括普通硝酸铵和多孔硝酸铵)；二是用作生产硝基复合费的原料。在硝酸铵总产量一定的情况下，工业硝酸铵销量和硝基复合肥销量是此消彼涨的关系，公司将根据各产品的盈利状况合理安排生产。

　　由于上述原因，受硝酸铵产能瓶颈限制，富余的硝基复合肥产能(硝基复合费产能为30万吨/年，而年产量才10万吨左右)难以对公司近期业绩增长形成支撑。

　　综上所述，在产能不足的情况下，公司未来两年的产品销量难以有较大增长。

　　天然气价格上涨增加公司成本压力

　　公司的主要原料为天然气，2006年1～9月其采购成本占总成本的31%，而占硝酸铵生产成本约为43%。目前公司的天然气采购价为0.97元/ m3，其中出厂价0.71元/m3，管道费0.26元/m3。

　　根据国家发改委2005年12月23日发布的《关于改革天然气出厂价格形成机制及近期适当提高天然气出厂价格的通知》，公司的天然气采购价属于低廉的一档气价格，将在5年内调整到二档气价格水平。目前二档气基准出厂价格为0.98元/ m3，较公司的采购价高出0.27元/m3，意味着未来几年公司的天然气采购价将有较大幅度提升(二档气价格每年也会有调整，上调的可能性大)。

　　由于目前具体的天然气涨价幅度还没确定，我们假设07、08年公司采购天然气的出厂价分别上涨0.07和0.08元，管道费维持不变，则07、08年的采购价分别为1.04元/ m3和1.12元/ m3，07、08年每吨硝酸铵成本将因气价上涨分别增加30元和34元。

　　节能降耗及潜在股权划拨有助缓解气价上涨压力

　　节能降耗缓降低生产成本

　　尽管天然气价格上涨给公司造成了一定的成本压力，但是公司通过采取积极的节能降耗措施缓解这种压力。

　　首先，通过技改，公司的吨氨耗气量逐年下降，从2002年的947m3/t下降到目前的897m3/t。

　　其次，公司的热电联产项目将在2007年投产，预计每年将为公司节约成本1600万元，硝酸铵成本将降低54元/吨左右。假设热电联产项目07年中期达产，其将导致07年的平均硝酸铵成本较06年减少27元/吨，08年较07年再减少27元/吨。

　　延长集团可能入主，带来原料供给优势2006年6月7日，陕西省国资委颁布《关于将陕西兴化集团有限责任公司等企业的国有资产划转陕西延长石油(集团)有限公司的规定》，拟将兴化集团的国有资产划入延长集团(公司作为其子公司保留独立法人资格)，从而导致公司的实际控制人变为延长集团。陕西延长石油(集团)有限公司主营石油和天然气的勘探、开发、炼制、化工及其产品的销售，被誉为我国“第四大”石油集团，拥有丰富的石油和天然气资源。

　　尽管此项股权划转在2006年9月25日陕西省国资委出具的另一份文件中被停止，并且承诺在公司上市后一年内不进行划转，但我们认为未来可能实施此项股权划转，而一旦实现，公司将有可能获得稳定、低廉的天然气供给。

　　盈利预测和估值盈利预测根据上面的分析，我们做出如下基本假设：

　　尽管由于受到产能限制，公司的产量不会出现大幅增加，但是通过生产潜能挖掘，硝酸铵的产量会又小幅增加，具体销量预测如表2所示；硝酸铵价格将小幅回升，而硝基复合肥和浓硝酸的价格维持稳定，具体价格预测如表2所示；

　　成本变化如上预测；期间费用率维持目前水平；所得税率按照15%计算；每股收益按照总股本16000万股计算。

　　公司估值分析

　　公司主要产品为硝酸铵和硝基复合肥，目前上市公司中与公司业务较为相近的有柳化股份，公司的相对估值可以以其为参考。此外，考虑到公司同样属于在中小板上市的化工类企业，进行相对估值时还可以参考中小板的化工类上市公司情况。表6和表7分别给出了柳化股份和中小板化工类企业的相对估值指标，其中柳化股份07年的动态EPS为14倍，而中小板上市公司07年平均动态PE为23倍。

　　综上所述，公司合理07年动态市盈率在14～23之间，综合考虑硝酸铵行业未来需求增长稳定以及公司07、08年产能不足的实施，给予公司07年动态市盈率18～20倍，按照07年EPS 0.63元计算，对应合理估值为11.34～12.6元，考虑到中小板企业上市后首日涨幅情况，公司上市首日股价会超出上述估值区间。

　　风险提示

　　天然气价格上涨。公司未来面对的主要风险是天然气价格上涨，如果上涨幅度过大，会对公司业绩造成较大影响。下表分析了不同天然气价格下的盈利预测情况。天然气价格上涨0.1元/立方米将影响兴化股份07年EPS约0.08元。