漳泽电力：定向增发收购优质资产

　　谢军 广发证券

　　公司具有独特的地区优势和成本优势山西省以能源重化工作为产业发展重点，全省在“十一”期间将保持年均9%的GDP增长速度，预计全省电力需求将维持在年均11%的增长，尤其是山西南部经济快速增长对电力需求仍然旺盛。

　　公司优质的大机组和高效的管理体系及坑口电厂使公司发电成本在同类上市电力公司中处于较低水平，从而增强公司在未来“竞价上网”的竞争力。

　　收购大股东优质电力资产增强公司盈利能力定向增发后公司的可控装机容量将增加到358.95万千瓦，总资产增加到104亿元，分别增长53.4%和131%，两个收购项目预计2007年、2008年分别为公司带来1.07亿元和1.21亿元的净利润。

　　公司盈利预测预计定向增发收购后公司2007、2008年总收入为38.39亿元和36.74亿元，净利润7.53亿元和7.79亿元；每股收益摊薄后为0.56和0.58元。因此，定向增发短期内对公司业绩影响不太，但从长期来看，定向增发收购新项目将增加公司的整体实力和盈利能力。

　　公司合理价格为7.20元结合国内外电力公司2006年、2007年PE和DCF估值，我们认为公司合理价格在7.20元左右。建议买入。

　　公司具有独特的地区优势和成本优势主业简介和股权结构山西漳泽电力股份有限公司(简称漳泽电力)主营电力生产业务,旗下主要资产有:漳泽、河津两家全资大型现代化坑口火电厂，总装机容量234万千瓦，权益装机容量198万千瓦；2003年公司和中国铝业股份有限公司按此4：6出资新建山西华泽铝电有限公司(年产28万吨电解铝和16万吨阳极碳素、2×30万千瓦自备发电机组)，2005年9月投产运行,该铝电联营项目实现了我国电力行业上下游纵向一体化经营新模式。

　　2005年12月22日股改方案获股东大会通过。股改前，公司总股本84825万股，流通A股23400万股；股改后，公司第一大股东仍为我国五大发电集团之一的中国电力投资集团公司(以下简称:中电投)，持36.24%；第二大股东山西国际电力集团有限公司，持股27.34%；实际流通A股，占36.42%。2006年4月，漳泽电力转增股，总股本增至110272.50万股。

　　山西、华北地区旺盛的电力需求为漳泽电力发展提供机遇1、全国电力市场分析2006年前三季度全国发电量为20111.16亿kWh，同比增长12.9%，其中火电发电量为16795.48亿kWh，同比增长14.5%；从利用小时数来看，全国发电设备累计平均利用小时为3923小时，同比下降182小时，其中火电4204小时，同比下降210小时；全国新增生产能力(正式投产)6007.82万千瓦，进入历史上电力生产能力增长最快的时期，预计2006年底全国电力总装机规模将接近6亿千瓦。

　　从需求角度来看，2006年前三季度全社会用电量为20757.98亿kWh，同比增长13.70%。其中第二产业和居民用电同比增长13.88%和15.31%，第二产业用电增速低于居民用电增速，这得益于第二产业的节能降耗的实施，但第二产业仍占总用电量的75.03%。

　　从前三季度来看，全国缺电范围明显减少，缺电程度也明显减轻。全国缺电省份由2005年初的25个逐步减少到2006年1月份的9个,到9月份减少到只有广东、云南、浙江、辽宁4个省份缺电。从总体上看，前三季度，全国尖峰负荷最大电力缺口在1000万千瓦左右，比去年同期减少2000万千瓦以上。随着全国节能活动的展开，用电增速减缓，及装机投产高峰在2005年-2007年到来，预计2006年高峰时段的电力供需缺口将由2005年2700万千瓦减至1000万千瓦左右，2007年预计全国最大供需缺口在500万千瓦以下，主要集中在南方和华北地区。届时，全国电力市场供需将趋于平衡。

　　2、公司处于山西省电力需求最旺盛的区域市场山西资源丰富，是我国的能源大省，煤储量居全国首位。改革开放开放来，全省加快能源重化工基础的建设，以形成煤炭、电力、化工、冶金、机械、建筑、纺织等为支柱的产业格局。近年来，随着能源价格上涨，山西资源优势突显，全省GDP增长速度从2000年开始显著高于全国GDP的增长水平。2006年上半年山西省GDP同比增长12.1%，第二产业增长15.1%。

　　山西丰富的煤炭资源，决定了火电在全省电力中占据绝对优势的比例，火电发电量占总发电量基本保持在97%以上。为满足全省快速的经济增长需求，山西省2005年累积总装机容量达到2168万千瓦，同比增长14.7%；2006年前三季度全省发电1062.85亿kWh，同比增长12.9%，用电792.55kWh，同比增长13.87%。

　　山西煤炭资源优势也同时决定了其发电成本低、输电距离短、送电可靠性高等显著的特点。山西电力生产在满足本省自身社会经济发展需求外，还大量地输送到周边省份，甚至更远的山东、江苏等省，外送电比例基本保持在20%以上。在我国“西电东送”规划中，山西省处于北通道的中枢位置，主要送电到京津唐和河北南网。由于“西电东送”机组2005年底集中投产，2005年外送电比例迅速增加到369.3亿kWh，同比增长35.5%，占全省发电量的29%。

　　公司所处的山西南网地区是山西省经济发展速度最快的地区，城镇建设速度也很快，电力供不应求的状态暂时难以缓解，2005年，长治市和河津市的GDP增长率分别为14.8%和32.2%，均高于全省12.5%的增长水平，其中河津是全国百强县之一，地区经济的快速发展需要大量的电力生产。根据山西省政府工作报告，全省2010年GDP将在2000年基础上翻一番，其中2005—2010年年均增长率高达9%，山西省在产业结构调整中仍然把重化工业作为发展重点，并着手产业链延伸，倡导能源、原材料的深加工。预计未来几年山西全省尤其是南部地区电力需求仍将旺盛。

　　成本领先战略使公司更具竞争力1、公司优质电力资产是低成本的保障公司在山西省主营火力发电业务，旗下的两个全资电厂：河津电厂和漳泽电厂属于山西和华北电网主力发电厂，并分别于2002年和2003年被国家电力公司命名为“一流火力发电厂”，主要经济技术指标处于同行业先进水平。

　　2、公司管理费用率一直在行业中处于较低的水平公司实行成本领先战略，加强营运管理,提高管理效率，降低管理费用，管理费用率一直在行业中处于较低水平，2006年前三季度公司管理费用率仅为2.41%，低于山西省另一家电力上市公司G通宝2.84%的管理费用率，更低于全行业火电企业平均4.57%的管理费用率水平。

　　3、发电成本一直在上市电力公司处于最低水平公司所属的漳泽、河津电厂均属坑口电厂，较低的燃煤价格及科学高效的管理，使得公司的单位发电成本一直在上市火电公司中处于最低水平。即使在

煤炭价格大幅上涨的2004年和2005年，公司的单位发电成本只有0.13元/kWh和0.15元/kWh，低于同属于坑口电厂的G通宝0.15元/kWh和0.17元/kWh，而2004年和2005年全国发电行业平均发电成本分别为0.19元/kWh和0.20元/kWh。2006年上半年公司0.14元/kWh发电成本仍在行业中处于最低的水平。

　　国家发展和改革委员会(以下简称“发改委”)年初出台了《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》(国发[2006]11号)文件，意味着将提高新建电力项目的审批门槛。因此，通过兴建新的电力项目来扩大公司规模的难度将加大，而选择收购现有电力资产将成为电力公司未来规模扩展的优先举措。

　　在我国，2002年到2006年电力上市公司共发生26起发电资产收购项目，设计总装机容量2367万千瓦，权益装机容量1232万千瓦，交易金额143.7亿元。预计未来几年我国电力市场收购之风将盛行。

　　同全国电力上市公司其它收购项目比较，漳泽电力收购的两个标的项目评估增值率分别只有10.01%和10.41%，大大低于市场收购项目平均评估增值率，这充分表明该关联交易价格是公允合理的。因此,漳泽电力此次定向增发收购大股东优质电力资产不仅没有侵害其他股东的利益，反而将通过定向增发增强公司的规模和盈利能力,最终达到多赢的局面。

　　收购大股东优质发电资产，实现做大做强的战略目标1、公司战略定位和发展思路面对我国电力市场未来发展情况和竞争格局，公司将发展战略确定为：以提升在山西省电力市场的地位为基础，立足山西、拓展华北、做大做强，以发电为核心产业，不断培育核心竞争优势，积极发展新能源，稳步发展电力相关产业，优化产业结构和布局，提升公司在华北区域电力市场的核心竞争能力。

　　公司在明确战略定位的基础上还提出了清晰的发展思路：(1)根据国家“十一五”期间的能源产业政策，以电力市场需求为导向，立足山西，面向华北，在山西东南部等煤炭丰富区域，以60万千瓦大容量、高参数、高效率机组为重点，建设大型坑口电站，实施煤电联营；以华泽铝电为基础，扩大公司在晋南的铝电联营规模；抓住城市化进程加快发展的机遇，积极在山西、河北、京津唐等地区，在热负荷比较集中或发展潜力较大的地区，有选择地投资建设30万千瓦以上的大容量、高效环保热电联产项目；以洁净煤发电、海水淡化切入，环渤海湾、京津唐地区的城市供水、供热和电源开发；积极开发煤气层发电和风力发电等新能源项目。

　　(2)以股东方为依托，充分发挥中电投华北分公司的区域组织优势和漳泽电力的资本运作优势，形成优势互补、协同发展、良性互动、滚动开发山西和华北区域电力市场的态势，加快公司的发展步伐，壮大公司的发展规模。

　　(3)发挥上市公司资本运作的优势，通过新建、收购并举，生产经营、资本运营并重，不断优化产业结构和布局，打造出结构和布局合理，管理和技术先进，经济技术指标领先的一流电力上市公司。

　　2、收购优质大机组增强公司核心竞争力在目前电力上市公司并购过程中，通过关联交易向大股东收购资产居多。因此，母公司拥有的装机规模和可供收购的目标多少是决定能否收购成功的前提之一。

　　漳泽电力大股东——中电投在山西有可控装机容量1040.2万千瓦，在省内排第二，权益装机容量480.7万千瓦，在省内排第三。

　　数据来源：广发证券发展研究中心根据漳泽电力董事会2006年8月16日公告，公司拟2006年下半年非公开发行新股不超过2.4亿股，募集资金约9亿元，以收购山西蒲光发电有限公司(以下简称：蒲光公司)95%的股权、秦皇岛秦热发电有限公司(以下简称：秦热公司)40%的股权和开展内蒙古达茂旗风电项目。并且漳泽电力第一大股东中电投和第二大股东山西国际电力集团有限公司分别承诺将以现金认购不低于本次发行股份总数的36.24%和27.34%，表明两个大股东对漳泽电力即将收购的新项目充满信心，同时也将增强投资者的持股信心。

　　定向增发后漳泽电力的可控装机容量将由目前的234万千瓦提高到358.95万千瓦，权益装机容量由198万千瓦增加到286.95万千瓦，分别增长53.4%和44.92%，其中受托经营装机容量60万千瓦，漳泽电力总资产将由收购前的45亿元增加到104亿元，增长131%。因此，定向增发后，漳泽电力无论装机规模还是总资产，都将实现质的飞跃，从而大大地增强漳泽电力的核心竞争力和抵御风险能力。

　　3、蒲光公司：漳泽电力又一个全资电厂山西蒲光公司2×300MW空冷机组发电项目经国家发改委发改能源(2004)2128号批复，动态总投资为28.41亿元，工程项目于2005年3月动工新建，预计2006年底全部投产发电。中电投持股95%，漳泽电力持股5%。项目资本金为总投资的20%，截至2006年6月，中电投集团已投入资本金3.04亿元，漳泽电力已投入资本金0.155亿元。

　　收购中电投95%股权后，蒲光公司将成为漳泽电力续漳泽电厂、河津电厂后第三个全资电厂。蒲光公司投产运行后定编54个管理岗位，其他运行和维修等业务均实行外包，其较强的盈利能力必将成为漳泽电力新的利润增长点，同时，收购蒲光公司将直接提升漳泽电力在山西省内电力市场的市场份额。

　　4、秦热公司：漳泽电力跨区域式发展的里程碑秦热公司2×300MW热电项目是秦皇岛热电厂三期扩建工程，经国家发改委批复动态总投资为30.21亿元，工程项目于2005年8月兴建，预计2006年12月和2007年4月投产发电。秦热公司股东方中电投集团持股40%，河北省建设投资公司持股40%，河北晨砻科技股份有限公司持股20%，项目资本金为总投资的20%。截至2006年6月，中电投集团公司已投入资本金1.6亿元，河北晨砻科技股份有限公司已投入资本金0.8亿元。

　　秦热公司发电机组是目前国内单台容量最大的循环流化床锅炉，收购秦热公司中电投40%股权不仅具有重要的示范作用，还将意味着漳泽电力真正实现跨区域发展，对漳泽电力“立足山西，拓展华北”战略格局的形成具有里程碑式的历史意义。

　　收购项目盈利预测蒲光公司处在山西南部运城地区永济市，单机容量和漳泽电力下属的河津电厂一样在运城地区最大，预计投产后蒲光公司机组平均利用小时数在6500小时左右，上网电价0.2354元/kWh(不含税),煤价按标煤单价280～260元/吨计算；秦热公司处华北电网，预计投产后机组平均利用小时数在5500小时左右，上网电价0.3248元/ kWh(不含税),煤价按标煤单价410～390元/吨计算，秦热公司按40%投资收益计入漳泽电力。预计投产后两个公司2007年主营收入分别8.39亿元和10.57亿元，净利润分别为0.76亿元和0.77亿元，收购后为漳泽电力带来净利润1.07亿元，增加每股收益0.10元，若年底漳泽电力定向增发2.4亿股，摊薄后每股收益增加0.08元。

　　华泽铝电—世界“铝电联营”的典范华泽铝电是由中国铝业和漳泽电力按6:4出资组建的大型电解铝企业，是国务院批准的国内第一家铝电联营项目，也是山西结构调整“1311”规划的龙头项目。该项目集中国铝业的国内铝业龙头优势和漳泽电力的地方电力优势于一身，成为世界“铝电联营”的典范。

　　华泽铝电2005年9月投产，预计2006年产量27.3万吨，达产率将超过96%，2007年完全达产。华泽铝电在兴建过程中留有较大的扩建余地，根据该项目的盈利能力和发展空间，漳泽电力和中国铝业打算启动河津三期2×30万千瓦发电机组配套建设20万吨电解铝项目，进一步扩大华泽铝电联营项目的规模。

　　华泽铝电竞争优势1、原料氧化铝优势与华泽铝电一路之隔的是中铝80万吨氧化铝山西分公司，华泽铝电全部氧化铝由该公司提供，其中长单占50%，2005年价格为上海期货交易所3月期铝当月成交均价的20%，2006年为21%；另外50%的氧化铝定价参照中铝现货市场的报价。中铝氧化铝通过皮带传输直接送到华泽铝电生产车间，其间可以节省运输费、拆卸、包装和库存费，初步估算，折合每吨铝锭成本可降低300元以上。

　　2、电力利用优势华泽铝电自备2×30万机组电站委托河津电厂生产管理，发挥了漳泽电力的电力技术优势，同时在采购燃煤方面可以发挥规模优势，河津电厂以协议价0.17元/kWh向华泽供电，远远低于国内同行0.32元/kWh左右的用电价。

　　3、技术优势该项目电解部分，采用我国自主开发的300KA先进性大型焙电解槽，技术运行可靠，指标先进，是国内目前最先进的技术。主体关键生产工艺中引进多项国外技术和设备，如：引进美国的碳素煅烧技术、法国的烟气净化系统和瑞士的铝锭成型技术等。生产过程自动化，不仅保证建成后的平稳运行，而且使华泽铝电实物生产率达到世界先进水平。

　　4、管理优势国内同类型规模企业员工人数均在4000-5000人之间，而华泽铝电仅有1500员工，人力成本优势非常明显，高效自动化的管理模式将在未来竞争中发挥效果。

　　华泽铝电投资收益预测主要假设条件：

　　1、2006-2007年电解铝平均销售价格为20000元/吨、19000元/吨，2007年后价格稳定在18500元/吨；2、国内氧化铝价格回归后，公司2006年平均购买价格为4200元，2007-2009年氧化铝价格在2700-2500元之间；据此，我们预测华泽铝电2006、2007年实现主营收入46.67亿元和48.72亿元，实现净利润3.90亿元和8.00亿元，为漳泽电力每股带来收益0.14元和0.29元(没有考虑增股)。

　　公司现有主营业务盈利预测影响公司现有主营业务未来收入的四大因素1、二次煤电联动增加公司收益发改委7月1日实施的二次煤电联动政策，为电力公司减轻了因煤价上涨带来的运行成本增加的负担。从两次煤电联动上网电价调整幅度来看，各地都有不同程度上调，因此受益程度也就不同。尽管山西电力公司上网电价绝对值低于全国平均水平，但在二次煤电联动中上涨幅度却和广西排在全国第二位，而公司加权平均上网电价上涨幅度在火电上市公司中最大。为此将为公司2006年带来8000—9000万元的收入。预计将为每股带来收益0.07-0.08元。

　　2、公司机组利用小时数仍将保持在7000小时左右山西省用电结构以重化工为主，用电负荷比较平稳，一旦有稳定的需求，机组的利用率会保持较高，从97年开始，山西火电机组利用小时数高于全国约12%。而公司处于山西南部经济发展比较快速的地区，用电需求比较旺盛，机组的利用水平要高于山西火电平均利用水平，2003年以来，公司机组的平均利用小时都在7000小时以上，2004年公司机组利用小时数为7508小时，高于全国火电平均1500小时，高出约25%。预计2006年、2007年公司机组平均小时为7000小时和6800小时，加上公司托管的华泽铝电自备电站发电量，预计2006年、2007年公司发电量将分别达到163.82亿kWh和159.12亿kWh。

　　3、煤价仍将高位盘整、2007年将小幅下跌到2006年11月份全国原煤产量达18.97亿吨，同比增长9.10%，煤炭社会库存从去年底的1.4亿吨增长到10月份的1.5亿吨，增长了9.98%，这反映了我国煤炭从供不应求向供求平衡过渡，并且持续增加的库存对目前处在高位的煤价形成很大的压力，预计2007年公司采购电煤价格将小幅下跌5-15元/吨，相当为公司2007年增加2500-7510万元的收入。

　　4、大笔低息日元贷款受汇率波动影响漳泽电力1999年通过中国进出口银行取得18笔20年期年利率1.2685%共计217.77亿日元贷款，2004年公司将此贷款置换为10年期，并从2005年开始，每年4月中旬和10月中旬各偿还一笔等额贷款，合计12亿日元。

　　由于此项贷款数额巨大，因此汇率的变化将使公司近年的业绩有较大波动。低利率可以使公司每年节省大量的财务费用，如果人民币处于长期升值的形势下，将进一步降低公司财务费用，从而进一步提高公司业绩。公司现有主营业务盈利预测综合以上情况，我们预计2006年、2007年公司现有主营业务收入为29.70亿元和30.00亿元，净利润2.88亿元和2.80亿元，净利率分别为9.71%和9.33%，每股收益分别为0.26元和0.25元。

　　公司盈利预测盈利预测假设1、2007年计算收购项目收入，其中蒲光公司合并到母公司主营收入，秦热公司按40%投资收益计算；2、2007年公司定向增发2.4亿股，收益按摊薄计算。

　　公司定向增发后盈利预测2007年定向增发收购新项目后，公司2007-2008年主营收入增加到38.39亿元和36.74亿元、，实现净利润为7.53亿元和7.79亿元，每股收益摊薄后为0.56和0.58元。因此，定向增发短期内对公司业绩影响不太，但从长期来看，定向增发收购新项目将增加公司的整体实力和盈利能力。

　　每年高比例分红增加公司投资吸引力漳泽电力自上市以来保持平均72%的高分红比例。股改后公司还承诺今后三年每年分红比例将不低于65%，这将进一步增强公司长期投资者的信心。

　　按照2006年的国内外电力市场综合平均P/E水平，考虑到公司未来盈利能力、规模扩张带来的抗风险能力，我们认为给予公司2007年13倍P/E较为合适，从而得出公司2007年合理价格在7.28元。

　　结论:合理价格7.20元综合两种估值模型得出的结果，我们认为公司股票合理价格应在7.20左右，低估幅度在20%以上，给予公司“买入”评级。

　　风险提示煤价：燃煤占公司近70%的成本比例，煤价的波动严重影响着公司未来的业绩；利用小时数：全国电力需求趋于平衡，新建机组投产，使得全国电力机组利用小时数下降，公司机组利用小时数也将面临下降的压力；电解铝价格：行业产品价格波动剧烈，将影响公司未来的收益的稳定性；汇率变化：公司大笔日元贷款受汇率波动影响很大，将对公司未来财务费用形成较大影响；高负债率：公司负债率长期处在60%左右，公司如果使用银行借贷收购电力资产，将面对更高的负债率风险。

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