五粮液：业绩增长和收购预期 买入

　　袁航 广发证券

　　中高端酒增长显著，低端酒减量增效公司的发展策略与白酒行业自身的长期发展相吻合，即“高端提价，中端扩量，低端减量”。在整个行业复苏的背景下，五粮液在经过年内两次提价后，06年预计销量能够达到1万吨左右，增长40%以上。

　　中端主要品牌如五粮醇、五粮春以及金六福、浏阳河三星以上系列等销售状况良好。而低端的尖庄等品牌在减量提价后减少实际亏损，低端销量减少3万吨左右，减亏约1.3～1.5亿元，从而提高整个产品系列的盈利水平。预计明年公司的快速增长仍可持续。公司产品系列齐全，发展战略清晰，长期稳定增长可期。

　　经销商管理在逐步调整和完善在去年取消“拖带酒”以后，

五粮液终端价格倒挂基本消除，而今年开始对经销商的考核和奖励办法的调整会使公司在客户管理这方面有所提升，对于市场的管理也更加规范化。在五粮液品牌目前已经具有的消费者需求的拉力下，市场管理的逐步完善将促进公司价值的进一步提升。

　　收购酒类相关资产趋势明确市场所关注的普什集团的资产收购虽然没有明确的时间表，但是大方向不会改变，普什的包装业务可能均会归入公司，而集团下属的其他公司的酒类相关资产也会逐步纳入股份公司。公司主营为酒业的大基调非常明确。伴随着资产整合的步伐，股权激励方案也很可能同时出台。

　　投资建议相对于其他酒类龙头公司，五粮液一直由于治理结构(主要是关联交易)原因而被市场给予折价。随着关联交易的逐步解决，我们认为对公司的估值水平应该提升至同类龙头公司的水平。因此，放眼明年，公司在业绩增长，收购预期和估值提升三个因素的促使下，投资价值应该得到进一步体现。我们预测公司06，07两年的每股收益分别为0.50元和0.68元，并维持“买入”的投资评级。

　　中高端酒增长显著，低端酒减量增效在白酒行业复苏的背景下，06年公司的中高端酒增长显著，其中，五粮液的销量增长高于市场预期，预计全年整体销量增长接近40%，达到1万吨左右，其中8700吨左右在国内销售，和去年相比销量增长在40%以上。

　　而中端酒的主要品牌中，五粮醇的增长最为突出，在去年销售9000多吨的基础上，06年销量增速在50%以上，五粮春作为主要针对剑南春的竞争性品牌，销量保持小幅稳定增长。金六福的销售延续去年的良好势头，3星以上系列酒保持30%以上的增长速度。同时，公司低端酒的销量削减幅度很大，预计今年的销量将会从去年的6万吨左右减少一半。

　　公司的产品策略是高端保价限量，中端扩量，逐步减少低端产品。06年的销售是公司有效执行产品策略，主动进行产品结构调整的结果。五粮液06年年初年中两次提价，共计提价幅度接近10%，原本市场并没有预期销量会有大幅度增长，结果五粮液的销售势头迅猛，增速超过40%，由于06年整个白酒高端市场需求旺盛，具有强势品牌影响力的五粮液销售超出预期也在情理之中，但这标志着五粮液主品牌已经彻底走出03年提价后销量萎靡的状态，重新回到了成长轨道。更为重要的是，五粮液现在产能没有瓶颈，05年公司一级酒出品率(优质品率)提高了30%以上，充足的优质基酒产能保证了公司具有灵活控制市场上的商品酒供给的主动权。由于酿酒工艺的原因，浓香型酒种的产出酒会有等级之分，在生产五粮液的同时，大量的低端酒也随之产生。因此过去公司不得不在承担亏损的情况下销售大量的低端酒。可是这些低端酒的品质事实上明显高于市场上中小酒厂的同等价格产品，质量不错的酒给公司带来的却是连年亏损，因此06年公司的一大举措就是提高低端品牌(如尖庄等)的售价(上调3-60%)，同时主动减量约3万吨，仅此一举预计减少亏损约1.3～1.5亿元。这些酒除了部分作为原酒销售外，公司还通过延长原有的70天发酵周期到140天，从技术角度来提高产品质量，从而增加中端酒的产量。

　　通过调整产品结构向中高端倾斜，公司整体的盈利水平得到提升。

　　其中，高价位酒提价后毛利率明显提高(当然取消拖带酒对毛利率也做出了部分贡献)，低价位酒减量后使得中高价位酒的销售收入占比进一步提高，整体毛利率水平不断提升。

　　公司产品系列齐全，是基于浓香型生产工艺所采取的有效的产品分布策略。同时，高端保价限量、中端扩量、逐步减少低端的产品发展策略促使公司的盈利能力不断提升。作为一个产销量基数已经较大的酒业龙头，06年前三季度的销售和业绩表现确实令人振奋，显示了公司管理层较强的酒类生产管理经验和营销能力，增强了市场对于公司今后稳步发展的信心。

　　经销商管理在逐步调整和完善市场大都认同五粮液品牌在消费者心目中的影响力，消费者对于品牌的认可和忠诚度是产品长期发展的基础，也是抵御行业向下波动时的风险的有力保证。2006年度“中国最有价值品牌”研究评估报告显示，五粮液以358.26亿元再次蝉联食品业榜首，成为中国食品行业第一品牌。自1995年“中国最有价值品牌”评选以来，五粮液连续12年成为白酒行业代表。五粮液在过去一年中品牌价值比上年增长了20多亿元，被誉为发展最快的品牌。品牌价值的提升意味着公司在品牌建设和形象宣传上卓有成效。

　　但是，在客户端，也就是在经销商方面，公司的管理工作曾经出现过不少问题，比如高端酒价格倒挂，经销商激励不够等等。因此公司从去年开始着手进行市场管理方面的改进，首先是取消“拖带酒”，把高端酒的终端价格理顺，使得市场上不再出现价格倒挂的现象。今年开始对经销商的考核和奖励办法进行方向性调整。比如，过去公司考核经销商是按照销量和销售额来进行，奖励也是基于这个考核指标。这样，造成经销商为了年终奖励而大量销售低端酒，由于低端酒盈利能力很低，影响公司利润率的提升，和公司产品向中高端倾斜的发展策略相背离。现在，公司开始根据经销商为公司带来的利润来确定年终的奖励额度。这样激励经销商更多销售盈利能力强的中高端产品，为公司的利润增长做好渠道支持。同时，对于经销商的奖励也开始采取现金这种比较规范的方式，取消了过去用高端酒奖励容易带来市场价格混乱的做法。这些调整会激发经销商的销售积极性，并且使得公司和经销商的业务重点完全一致，对于市场的管理也更加规范化。

　　在五粮液品牌目前已经具有的消费者需求的拉力下，经销商管理的逐步完善将促进公司价值的进一步提升。

　　收购酒类相关资产和股权激励可能同时进行公司和集团下属公司一直存在数额较大的关联交易，虽然这是由于历史原因造成，但从上市公司治理的角度看，总是投资者不愿意长期看到的。

　　公司今年开始认识到解决关联交易问题的重要性，因此曾经公告要收购为其提供包装材料的普什集团49%的股权，后来由于普什集团经营业务中存在和酒业完全无关的业务等种种原因收购没有能够进行。此后，市场上五粮液集团整体上市的说法很盛。但是，由于五粮液集团的战略是一业为主，多业并举的多元化战略，涉及业务繁杂，市场对整体上市的看法也多有分歧。调研中，我们认为整体上市短期内可能性较小，近两年上市公司仍然会专注于酒业，不会进行多元化发展。但是公司表示减少关联交易是已经明确的大方向，公司会逐步把酒类相关资产注入上市公司，将会由业务已经成熟、风险较小的资产做起。普什集团的包装业务应该是收购的第一步，虽然目前还没有明确的时间表，但该项收购将会是公司非常关注的事项，方向也已经明确，07年上半年应该会有较大进展。

　　公司的股权激励方案目前还没有明确说法，但政府在完成换届选举后会关注此事，国资委对股权激励的态度还是相对积极的。时间上可能会和收购资产同步。其实，股权激励不仅仅是对公司高管的工作持续表现给予利益上的鼓励，更重要的是股权激励实施后，国资委很可能会加强对上市公司的考核，而不是象现在只是对集团的发展进行考核，这样的话就会削弱所谓的公司和集团之间利益输送的动机，关联交易的解决也会变得更加容易。

　　公司对于引进外国战略投资者持开放态度，认为只要对公司发展有帮助的事情都可以考虑，而

宜宾市政府也有这样的想法，但是公司会慎重选择合作者。

　　总之，资产收购虽然没有明确的时间表，但是大方向不会改变，普什的包装业务可能均会归入公司，而集团下属的其他公司的酒类相关资产也会逐步进入股份公司。公司主营为酒业的大基调非常明确。伴随着资产整合的步伐，股权激励方案也很可能同时出台。

　　投资建议相对于其他酒类龙头公司，五粮液一直由于治理结构(主要是关联交易)原因而被市场给予折价。随着关联交易的逐步解决，我们认为对公司的估值水平应该至少提升至同类龙头公司的水平。因此，放眼明年，公司在业绩增长，收购预期和估值提升三个因素的促使下，投资价值应该得到体现。

　　我们预测公司06，07两年的每股收益分别为0.50元和0.68元，并维持“买入”的投资评级。详细数据分析和模型将在随后的深度报告中一并发出。

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