科华生物：跟随诊断试剂行业稳步增长

　　贺长明 国泰君安

　　投资要点:

　　公司是诊断试剂行业龙头，在行业内具有较长的历史，其前身可以追溯到1981年。公司乙肝、丙肝抗体诊断试剂占有率国内第一，艾滋病诊断试剂国内第二，是多家国际机构的供应商。06年1-9月，公司实现主营业务收入24044万元，净利润5768万元，同比分别增长10.12%和36.09%。

　　公司是研发型企业，高管均为科研出身，公司人员36%为本科及以上。研发投入占销售收入的6%，公司具有多项新产品、新项目，具有很强的自主创新能力。

　　公司产品覆盖免疫、生化、核酸诊断试剂领域，产品竞争力强。

　　公司营销从直销调整为代理销售。公司管理规范，产能充足，未来产量扩张能力强。自产医疗仪器以及配套检验软件将成为未来增长点。全国诊断试剂市场规模约为30 -40亿元，近几年行业有望以20%左右的速度增长。

　　公司未来几年主营收入、净利润将保持较快速度增长。预计未来三年的每股收益分别为0.52、0.61、0.74元。利用DDM模型估算，公司价值为18.21元。按国内市盈率30-35倍，，公司合理价值18.3-21.35元，6个月目标价格19.5元，“观望”评级。

　　风险提示：

　　国家出台了一系列规范医药行业的政策，新药申请及产品生产注册的审批速度放缓，给公司的新产品申报造成一定的影响。诊断试剂行业竞争激烈，公司未来表现有可能达不到我们的预期。

　　一、诊断试剂行业龙头，在免疫诊断试剂领域优势明显

　　上海科华生物工程股份有限公司成立于1998年，其前身可以追溯到1981年的上海科华生化试剂实验所。公司具有20多年诊断试剂领域的研发、生产和销售经验，目前已经成长为中国规模最大的诊断试剂研发、生产和销售基地。公司主营范围包括诊断试剂、与诊断试剂相配套的自动化检验诊断仪器、基因工程药物以及检验信息技术等领域。2005年报显示，诊断试剂占主营业务比重为64.11%，仪器业务占比34.30%，其中公司诊断试剂业务贡献了公司82.30%的主营利润。

　　目前，公司在诊断试剂方面已经形成了免疫、生化、核酸等三大系列、近百种产品，公司在免疫诊断试剂领域优势明显。公司主要产品-乙肝表抗诊断试剂、丙肝抗体诊断试剂全国市场占有率分别为30%和20%左右，综合排名均列全国第一，而在艾滋病诊断试剂，公司市场占有率为10%左右，排名全国第二，而且公司艾滋病诊断试剂已被列入世界卫生组织的采购目录。凭借优异的产品质量，公司已牢固确立了国内诊断试剂第一品牌的地位，并成为WHO、联合国儿童基金会、克林顿基金会等多家国际机构的全球供应商。

　　2006年1-9月，公司实现主营业务收入24044万元，净利润5768万元，同比上年同期分别增长10.12%和36.09%。公司的主营收入、净利润均远远高于其主要竞争对手北京万泰、上海荣盛、中生北控、达安基因等公司，公司在诊断试剂行业的龙头地位非常明显。

　　二、公司研发实力强，具有核心竞争能力

　　公司前身上海科华生化试剂实验所由自然人组建，是典型的研发型企业。公司继承了重视研发的传统，公司董事长、总经理等高管均是搞科研出身，因此对研发非常重视。2005年报显示，公司拥有168名技术人员，占总人员比重为32%。公司员工教育程度都较高，其中本科以上员工占36%(其中博士6人，硕士37人，共占8%)，大专占28%，中专占27%，其他为9%。公司每年投入的研发费用占自研产品的销售收入比重均在5%以上。05年公司研发费用1200-1300万元，占公司诊断试剂及自产仪器销售收入的比重达6%。

　　优秀的的技术团队及持续的研发投入，保障了公司在诊断试剂领域内雄厚研发实力，并提供了公司持续的自主创新能力，这已成为公司的核心竞争能力。由于公司实验室的负责人均持有公司股票，公司利益与个人利益存在很大的直接关系，因此公司核心技术人员队伍非常稳定。由此，公司研发硕果累累，公司每年都有十余个新产品问世。公司的禽流感检测试剂是政府拨款项目，目前正在报批阶段。“核酸检测乙型肝炎、丙型肝炎及艾滋病毒在血液筛查系统中的应用及产业化项目”被列为上海市科教兴市重大产业科技攻关项目，目前正在进行中期评估。此外，今年公司开发的抗链球菌溶血素“O”定量测定试剂盒、二氧化碳定量测定试剂盒、糖化血红蛋白定量测定试剂盒，取得国家食品药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。同时，公司设计的“固体和液体混装的试剂瓶”项目，取得国家知识产权局颁发的实用新型专利证书。上述新产品的成功研发和专利的获取体现了公司在自主创新能力上的优势，丰富了公司的产品线，为公司的持续增长提供动力。

　　三、公司产品竞争力强，营销渠道调整基本到位

　　公司目前拥有113个产品文号，涉及免疫、生化、核酸三大类试剂及检测仪器，产品线丰富，能同时提供多领域多品种诊断产品。而其他诊断试剂公司如达安基因(PCR)，中生北控(生化试剂)、上海荣盛、北京万泰(免疫试剂)等公司的产品大多集中于单一领域，公司在产品线上具有竞争优势。另外，由于公司试剂产品的核心原料由公司自主开发，而其他试剂企业大部分外购，因此公司产品具有质量稳定以及生产成本较低的成本优势。

　　目前，公司的产品以经销为主，公司的营销渠道已遍布全国，全国共有400多个经销商，公司客户主要是医院、血站及体检中心。公司以往直销与代销的比例大致在2:8左右，目前公司正在进一步压缩直销比例。对子公司的销售调整在2006年基本到位：诊断试剂方面仅留下1-2家控股销售子公司，并与部分代理商达成专营科华产品的协议；医疗仪器方面由直销变为控股，再变为参股。公司对销售模式进行调整，变直销为代销，让代理商直接面对终端客户，而公司则在已构建完善的营销渠道上进行维护。

　　四、公司管理规范，产能充足

　　公司在科研、生产中引进了一系列国际先进设备和仪器，为公司新技术的迅速应用提供了便利条件，使生产达到优质高效，保证了产品的高质量。同时，公司严格遵守GMP管理的要求，从原料采购、生产、销售到售后服务，所有的经营活动均严格按照质检规程和岗位标准操作规程进行，并保留完整的记录。严格、规范的管理保证了公司产品质量稳定和持续的优秀。

　　公司目前产能充足，公司生产设施可以满足未来几年的生产要求。由于公司的不同产品可以在同一车间、同一生产线生产，产品生产具有很高的柔性，因此新产品的投产并不需要太多设备方面的投资，只是需要延长生产时间就可以了。目前，公司生产车间只实行常白班工作制，每天只生产不到8小时，与大部分生产企业三班倒形成了鲜明的对比。公司设备能力还未能被充分地利用，公司未来产能扩张的能力非常强。

　　五、公司业务将稳步增长，净利润有望快于主营增长

　　1、诊断试剂行业有望迎来快速发展的春天

　　就国内的现状总体上说，我国的诊断试剂行业仍处于弱小成长期，才处于产品研发与生产的投入初期，成长期还没有真正到来。据统计数据显示，目前，全国诊断试剂市场规模约为30亿～40亿元人民币，约为全球市场的1／14。我国诊断试剂行业经过20年的充分竞争，厂家数量明显减少，主要产品的市场集中度高。北京万泰、上海科华、上海荣盛、金豪、耀华和金伟凯等一批具有优势的集研发和生产于一身的科技型企业快速成长，逐渐浮出水面，并占据了相当的市场份额。从发达国家的医学临床实践来看，诊断费用占到整个医疗费用的20%～30%，而我国医疗费用中的诊断费用还不到10%，有着巨大的市场空间尚未开发。据预测，我国的体外诊断试剂市场将以20%左右的速率增长。2006年，国家和企业对诊断试剂领域的发展空前重视，并将加大投入，这意味着国内尚处于弱小成长期的诊断试剂产业极有可能迎来快速发展的春天。

　　2、作为行业龙头，科华生物增长将略高于行业平均水平

　　由于诊断试剂行业是一个充分竞争的行业，而且行业的高毛利率还将吸引包括外资在内的各种公司加入到竞争行业之中。这种情况下，作为行业龙头的公司将能更多地分享行业成长所带来的丰厚利润。科华生物由于在诊断试剂的优势地位，加上国际组织和政府部门的采购及政府部门的扶持，公司已成为我国体外诊断试剂市场的龙头企业，近年来业绩增长稳健。2002年至2005年，公司主营业务收入及净利润的年均复合增长率分别为20.27%和20.96%，体现了良好的成长性。我们预计未来三年公司主营业务收入还将保持20%左右的增长速度。由于公司业务增长并不需要大量固定资产投资，只需要提高公司产能利用率，因此公司产品单位成本未来将不断降低，因而公司净利润的增速有可能高于主营收入的增长速度。

　　3.与诊断试剂相关的医疗仪器及配套检验软件将成为未来业务新的增长点

　　公司未来的发展战略是从单纯的诊断试剂公司逐渐发展成围绕诊断试剂，同时涉及检测仪器、实验软件的全方位公司，通过仪器、软件等配套产品的开发，实现各领域的协同增效。公司于2001年正式组建了仪器研发队伍，重点开发与生化、核酸诊断试剂相配套的检测仪器，相继推出了酶标仪、洗板机、半自动生化仪、移液器、实时荧光PCR仪及填补国内空白的核酸提取仪等仪器，产品线日益丰富和完善。目前公司正在开发的全自动生化检测仪预计2007年上半年能取得文号，同时公司还在积极研发大型检测仪器，以进一步丰富与完善产品线。虽然公司目前的自产仪器还处于技术调试阶段，一旦进入技术稳定期，公司在自产检测仪器方面将有极大的增长空间。同时，公司的检验软件在血站、医院等也开始获得了一定的市场份额，作为相关配套未来有望获得更大的市场。

　　六、财务分析及盈利预测

　　从下表可以看出，科华生物财务状况非常良好，现金充足，具有很强的分红派现能力。同时，公司资产负债率非常低，公司财务非常稳健甚至可以说相当比较保守。由于公司未来没有很大的投资需求，也没有具体并购扩张规划，因此我们预计公司未来几年仍将保持这种财务状况。

　　由于公司营销方式的调整，我们预计，2006年，公司主营业务收入的增速将小于2005年，之后公司主要业务将保持20%左右的速度增长。在毛利率方面，我们认为随着诊断试剂行业竞争的加剧，未来产品价格将有所降低，然而由于公司管理规范、产能利用率提高，公司产品成本将有一定程度的降低，因此公司的毛利将出现相对稳定，略有下降的状况。由于公司已搭建起较为完善的营销平台，我们预计营业费用率会逐步下降，同时随着公司控制费用力度加强，我们预计管理费用率亦呈下降趋势。假定2006、2007、2008年的所得税率维持在15.00%。预期公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.52、0.61、0.74元。

　　七、估值及投资建议

　　1、绝对估值

　　由于科华生物主要股东均为自然人，而且公司未来扩张将主要是内涵式增长的方式，公司的投资需求较小，因此公司具有很强的分红需求也具有慷慨分红的传统。我们预计，公司未来还将保持50%左右的股利分配率。同时，公司2008年以后有望保持16%左右的净资产收益率。我们预计，未来三年公司每股分红分别为0.4、0.5、0.6元。据此，我们利用DDM模型，对科华生物的估值为18.21元。

　　2、相对估值

　　根据对国内外的市盈率进行比较，我们可以发现国内上市公司的06年市盈率普遍在30-35倍、07年的动态市盈率在22-35倍；而国外公司06、07年市盈率普遍在15-22倍之间。考虑到我国诊断试剂行业尚处于发展期，未来发展速度将较快，给予上市公司一定的溢价也是合理的。作为国内体外诊断试剂的龙头，科华生物发展战略明晰，业绩增长稳定，我们给予公司2007年动态市盈率30-35倍，公司合理价值18.3-21.35元。

　　综合绝对估值和相对估值，我们认为公司未来六个月的合理价值为19.5元，因此我们给予公司股票“观望”评级。

　　3、投资建议

　　公司股票价格目前已经基本反映了未来的盈利能力，但是作为诊断试剂行业的龙头企业，公司具有长期投资价值。建议战略性投资者逢低介入，长期持有。

　　八、风险因素分析

　　1、国家出台了一系列规范医药行业的政策，涉及研发、生产和销售等多个领域，新药申请及产品生产注册的审批速度放缓，给公司的新产品申报造成一定的影响。

　　2、诊断试剂行业竞争激烈，公司未来表现有可能达不到我们的预期。