晋亿实业：高铁订单助推业绩高增

　　赵宗俊 国泰君安

　　投资要点：

　　公司是国内紧固件行业的领先者。主营业务是各类紧固件产品(螺栓、螺母、螺钉、螺柱、精线产品等)的研发、生产及销售，年生产能力约18万吨，产品规格大约2万多种，是国内紧固件行业的龙头企业。

　　紧固件行业集中度逐步提高，龙头企业发展更值得看好。紧固件行业逐步向精良化、高档化方向发展。随着国家一大批重点工程尤其是高铁项目的开展(公司是高速铁路高端扣件系统少有的几家供应商之一)，紧固件产品的需求，尤其是中高端产品需求迅速增长。

　　公司管理层有20多年行业经验，具有“品牌渠道、技术设备、信息化”等竞争优势。公司拥有多个知名品牌和内外销渠道，研发实力雄厚，生产设备先进齐全，低成本信息化管理系统。尤其是其独有工厂自动化系统和完善的物流分销网点为公司由生产商向渠道服务商转型打下基础。

　　公司目前产品主要是中低档紧固件，募集资金主要用于生产中高档产品。预计毛利率将提高。项目目前已经自筹资金投资了16%，预计08年年底将全部建成投产。

　　风险提示：原材料价格波动、汇率和出口退税政策变动、产品定价和渠道风险、治理结构风险。

　　盈利预测：根据对公司各产品销量、销售单价和毛利率的相关假设，考虑高铁订单的收入和募集资金投资项目的建设进度，预计06-08年EPS分别为0.13、0.20、0.30元。

　　估值及询价建议：参照可比公司估值，07年PE应在20-22倍之间，股价在4.00-4.40元。考虑到发行的折价，建议询价区间3.80-4.20元。

　　考虑到近期新股的上市首日价格相比发行价格平均涨幅已超过80%，预计公司上市首日涨幅大约60-80%，股价将在6.4-7.1元。

　　1.公司概况

　　1.1.股权结构

　　公司成立于1995年，属台商独资企业，主要出口和内销各种紧固件。公司实际控制人为台商蔡永龙、蔡永泉和蔡永裕三兄弟及夫人，其通过注册在英属维尔京群岛的晋正企业控股公司。另外实际控制人在中国台湾、马来西亚也设立了紧固件企业，并且签订了在共同销售市场避免同业竞争协议。

　　本次发行前公司总股本为52847万股，其中控股股东晋正企业持股比例为82.72%，本次计发行20000万股，发行后晋正企业控股比例下降为60.01%。

　　1.2.主要业务构成

　　公司主要业务是各类紧固件产品(螺栓、螺母、螺钉、螺柱、精线产品等)的研发、生产及销售，主要以自有品牌和OEM形式出口(欧美和日韩等国家)和内销。公司产品符合国家标准(GB)、ISO标准、美国标准(ANSI)、德国标准(DIN)和日本标准(JIS)等多标准，年生产能力约18万吨，产品规格大约2万多种，在国内紧固件行业处于领先地位。

　　03-05年主营业务收入复合增长率分别为8%，收入整体呈上升态势。03-05年净利润复合增长率分别为8%，净利润增速波动幅度大。主要受占产品成本60%多的原材料盘元采购价格波动、所得税率调整和

人民币升值等因素共同影响(具体分析见5.1原材料价格风险分析)。

　　03-06H毛利率波动较大，主要原因是产品价格随盘元价格波动同步调整，公司采用加权平均核算成本，存货较多(产能18万吨，库存约10万吨)，盘元价格波动带来成本变动较大。上述因素导致收入和成本的变动不一致，带来毛利率产生波动。

　　公司主要销售区域在中国大陆、美洲和亚洲其他地区(日本和韩国)，近年来亚洲其他地区(日本和韩国)的增长比较大，销售收入占比从03年的15%增长到06H的22%，美洲销售收入占比逐步下降，从03年的38.1%下降到06H的32.8%。

　　公司主要收入来源为螺栓、螺钉、螺母和精线，其中螺栓销售收入占比有增加趋势，精线销售收入增长最快，03年精线收入占总收入8.8%，06H上升到20.4%。其余的螺柱和加工服务收入占总收入比重逐步缩小。

　　从主营业务利润构成来看，螺栓、螺钉、螺母和精线占大约90%以上的利润，其中精线的利润占比由03年的14.3%提高到06H的32.6%。

　　1.3.行业内地位

　　公司是全国规模最大的紧固件企业之一，05年排名国内紧固件行业收入第二，由于上海标准件公司是以外贸为主，公司在生产型企业中处于第一，具有领先优势。03-06年连续四年被评为“中国机械500强”，拥有技术、品牌渠道和工厂自动化等竞争优势。近年来公司的紧固件产量和收入约占行业的5%和4%，但利润占行业利润总额比重较高，03年利润占行业利润的16%。

　　2.行业发展和公司竞争力分析

　　2.1.紧固件行业发展趋势

　　我国经济未来几年紧固件行业将保持持续稳定增长，机械、电子、汽车等下游行业发展将带动紧固件需求量的增加，“十一五”期间紧固件行业产量和收入增速将保持约10%和15%-20%。

　　国内紧固件行业地区产业集聚优势明显。行业进入壁垒低，行业集中度低，龙头企业竞争优势突出。全国大约7000多家企业，上规模的约占28%，有竞争实力的企业仅占3%，主要集中在长三角地区。05年江苏、浙江和上海三个地区的紧固件制造企业约占全国企业总数的63%。05年国内紧固件行业销售收入超过1亿元的企业大约39家，浙江省仅宁波地区的企业数量就占了40%多，收入占全行业收入的35%左右。

　　紧固件是属劳动密集型产业，随着发展中国家制造技术水平提高，发达国家逐步将紧固件产业转移到劳动力成本低廉的发展中国家。我国主要生产低强度、低档次紧固件产品，具有价格优势，近年来国内紧固件行业保持快速发展，成为全球主要的生产基地之一，05年我国紧固件产量390万吨，居世界第一位，占全球总产量的25%。

　　国内紧固件行业逐步向精良化、高档化方向发展。随着国家一大批重点工程(高铁建设、西气东输、电力改造等)的建设，对紧固件行业的需求、尤其是中高端的紧固件产品需求更加突出，另外国家对紧固件产业的政策也是支持行业向“高强度、高精度、高附加值”的方向发展，引导行业逐步由劳动密集型向技术密集型转换。

　　国内出口紧固件以中低档产品为主，有劳动力成本优势，近年来出口数量增速加大，出口量增速约20%，以美国为例，从我国进口紧固件数量逐年攀升；进口紧固件以高档产品为主，产品单价是出口的5倍左右。随着国内中高端产品的不断增多，替代部分进口紧固件产品，进口紧固件的数量有下降的趋势。

　　2.2.公司的竞争优势和劣势

　　相比紧固件行业的其他对手，公司的主要竞争优势有：

　　高铁订单：铁道部“十一五”期间计划新建9800公里高速客运专线，05年已经开工建设京津、郑西等11条设计时速200公里以上的专线，高铁建设紧固件总投资大约300亿元，占总投资额的3%。06年3月11条专线使用的扣件系统(分解为19个包件，共采购0.21亿套，金额40亿元)进行招标，公司联合德国RST公司中标高铁客运专线扣件系统，累计中标4个包件，项目合同7.5亿元。其中有资质参与设计时速达到350公里和200公里以上的线路的紧固件企业家数分别仅为2和7家。

　　07年高铁建设项目紧固件招标(采购金额35亿元)仅限第一批有竞标资质的供应商参与，目前公司在高铁紧固件市场占有率为18.8%，预计公司还能获得接下来的高铁项目紧固件采购订单的16-25%，未来公司在高铁项目中的收入将占总收入的35%左右。

　　渠道/品牌：(1)截至06年6月，公司在全国设立了37家分公司，6家办事处，并建有先进的物流信息自动化配送系统。未来5年之内公司规划在全国铺开500家销售分支，销售产品也不只局限于自产的碳钢紧固件产品。如果公司严格执行这个渠道拓展战略，有可能成为全国最大的紧固件行业物流运营商或连锁经销商，未来成长想象空间巨大。(2)公司产品涵盖了紧固件的大部分系列，规格品种2万多个，可供客户选择的范围大。公司有多个知名品牌，品牌优势明显。另外与国外经销商建立了稳固的合作关系，出口产品中自有品牌占70%多，相比纯粹的OEM或ODM出口模式利润丰厚。

　　技术/设备：(1)公司建研发中心，与国内外多家研发机构合作，公司还参与铁路和电力等紧固件标准制定，研发实力在国内同行业处于领先位置，02年公司开发的高强度螺旋道钉及防松螺中标青藏铁路建设工程气候最恶劣的550公里冻土路段，成为唯一中标企业。(2)公司的生产检测设备先进齐全，拥有领先其它竞争对手的进口高端设备，制造工艺流程齐全，包括了紧固件生产的全国工艺流程都可以在公司完成，不需要外包业务给其他公司。

　　行业经验/信息化：(1)公司实际控制人蔡永龙等人在中国台湾、马来西亚和中国创办了三家紧固件企业，具有20多年的从业经验，晋亿实业从创办就在借鉴了晋禾和晋纬的成功经验。(2)公司应用ERP等软件进行管理，提高了工作效率。公司生产管理运用信息管理系统控制，确保了生产效率和产品质量。(3)公司建有业内先进的工厂自动化系统和物流系统，节约了生产成本，提高了运作效率。公司将各个工厂各个车间和仓库构建了完整的工厂自动化物流系统，自动化立体仓库系统与ERP系统连接，反应速度灵敏，同时立体仓库也比传统普通仓库节省了空间。

　　公司的竞争劣势主要有：主要产品低端紧固件产品，附加值不高；另外出口占收入的60%左右，汇率变动对主营业务收入影响较大；与控制人的其他两家企业的同业竞争协议也一定程度上限制了公司海外部分市场的销售。

　　3.公司财务分析

　　公司的资产负债率较为合理，偿债风险不大，流动比率和速动比率偏低，但主要流动资产为库存产品，较大的库存产品影响了流动比率和速动比率。公司经营效率较高，应收帐款周转率逐步提升，公司在收入增加的同时，采取较好的回款措施，减少了应收帐款的增加。受主要原材料盘元价格波动影响和生产规模扩大的影响，存货核算单价和数额变动增大，带来存货周转率的逐步下降。同样受盘元价格影响，主营业务利润率变动比较大，但净资产收益率较高，且处于上升趋势，每股经营性现金流也在提升，显示出公司具有较强的盈利能力。

　　与同类可比公司进行比较，公司总体财务状况较好。流动比率和速动比率偏低，主要是公司规模最大，需要较大库存来应对市场变化，影响了公司的流动比率、速动比率和存货周转率。公司应收帐款、净资产收益率好于同类可比的上市公司。

　　4.募集资金投向分析

　　根据公司经营发展战略，此次募集资金计划投向“高强度异型紧固件和汽车专用紧固件”项目，属国家有关部门的紧固件行业政策支持性项目。

　　截至06年6月30日，公司已经利用银行贷款和自有资金投入项目建设1.32亿元，预计项目投产后，分别年产高强度异型和汽车专用紧固件8.8万吨和1.32万吨。

　　5.主要风险提示

　　5.1.原材料价格波动风险

　　紧固件行业主要原材料是钢铁盘元，约占了产品成本的60-70%，公司需要根据盘元价格波动同步调整产品的销售价格，以保证产品的盈利能力。同时由于公司存货数量较大(05年产能18万吨，产量10万吨，库存大概10万吨)，采用加权平均法核算成本，当盘元价格快速波动时，产品成本由于期初成本加权影响具有滞后性，毛利率和主营业务利润率受影响较大，原材料价格波动对公司的经营业绩产生影响较大。

　　国内紧固件行业属于完全竞争行业，产品销售价格涨跌随主要原材料盘元(占产品成本的60-70%)的采购价格高低而同步波动。收入增速波动的原因是受主要原材料盘元价格波动的影响：公司根据盘元采购价的波动来调整产品销售价格，04-05年盘元采购价格分别增长32%和-6%，产品平均销售价格分别增长22%和6%；公司产品销量逐年上升，04-05年销量分别同比增长9%和0.37%。

　　其中04年净利润同比增长81%，主要原因就是04年盘元采购价格上升，产品销售价格提升幅度大于成本，带动主营业务利润增长。05年净利润同比下降29%，主要原因也与盘元价格有关，05年5月盘元价格下跌，产品销售价格同步下跌，由于公司存货数量大，采用加权平均法核算成本，主营业务利润下降21%。

　　06年上半年盘元价格下降带来销售价格下调，人民币升值因素(出口销售占收入的50%多)，另外也受营业费用增长等影响，净利润同比呈下降趋势。

　　公司将通过增加中高档产品比重来降低影响。目前主要是中低档紧固件产品，经营业绩受盘元价格波动影响较大，中高档产品由于销售价格高，毛利率也高，受盘元价格波动影响较小。随着公司募集资金项目的建成，中高档紧固件产品比例的增加，有望降低盘元价格波动所带来的经营业绩风险。

　　另外公司也将通过对盘元采购价格进行趋势分析，及时调整库存数量来降低影响。公司的仓储和库存信息化系统在业内领先，具有调控库存的能力5.2.汇率和出口退税政策变动风险人民币的持续升值将会削弱公司产品的价格优势，导致竞争力下降，影响公司产品的海外销售。另外公司出口的销售收入占主营业务收入的50%以上，存在汇率变动带来业绩变动的风险。

　　公司将通过加快回款、进行金融衍生产品(如远期结售汇业务等)套期保值和改用非美元货币结算，尽量使用对公司有利的币种进行结算风方式来应对此方面的风险。不过，公司的精线产品自05年5月1日起，出口退税率由13%下调到11%，不能退的2%进入成本，存在一定出口退税政策变动的风险。

　　5.3.产品定价及渠道风险

　　公司的产品出口收入占主营业务收入的50%以上，其中前五大客户的收入占出口收入的54%以上，占主营业务收入33%以上。由于公司主要产品是普通中低端紧固件产品，存在着出口经销商议价和渠道依赖的潜在风险。不过，考虑到公司与主要海外客户的长期稳固关系以及渠道拓展战略的实施，预计这一风险影响不大。

　　5.4.治理结构风险

　　公司的实际控制人为蔡氏三兄弟及夫人，以本次发行200万股计算，其共持有发行后总股本的60%。公司实际控制人可能通过行使表决权及管理权来影响公司的经营决策，存在可能影响中小股东利益的风险。

　　6.盈利预测及估值

　　6.1.盈利预测

　　盈利预测的主要假设条件如下：

　　公司中标高铁的扣件系统，从07年第二个季度开始供货，08年交货完毕。预计07年收入3000万元，08年收入为68000万元。目前公司在高铁紧固件市场占有率为18.8%，高铁扣件系统毛利率较高，达到32%左右，07年高铁项目紧固件将有35亿元进行招标，假设未来公司在高铁紧固件市场份额为19%，预计09年增加收入约6.65亿元。

　　假定募集资金项目顺利投产完毕，分别年产高强度异型和汽车专用紧固件8.8万吨和1.32万吨，由于已经投资了1.32亿元，07年将有部分汽车紧固件中高端产品供应市场。08年年底项目完成投产。

　　主要原材料盘元采购价格波动，公司就同步调整产品价格。公司库存量较大，核算采用加权平均成本法，对业绩影响较大，05年4月盘元采购价格上涨到3600元/吨，之后开始下跌，06年上半年平均采购价格在3000元/吨左右，假定后期盘元采购价格大致维持3000元/吨。

　　05年1月，加拿大政府对本公司的碳钢螺钉征收30.99%的反倾销税和反补贴税1.25元/千克，03-06H公司对加拿大的出口额占出口总额的比例分别为4.6%、20%、0%、2%，对公司经营业绩影响不大。假定其他国家不进行反倾销、反补贴，出口加拿大的金额占比在2%以内，对经营业绩影响不大。

　　预计06-08年公司的所得税率维持15%不变。

　　6.2.估值

　　目前国内行业内没有上市公司，具有可比性的七家公司07年PE平均值和中值分别为26.55、20.59倍。我们认为合理估值公司07年PE应在20-22倍之间，股价在4.00-4.40元，考虑到发行价格的折价效应，建议询价区间为3.80-4.20元。

　　考虑到近期中小板新股的上市首日价格相比发行价平均涨幅已超过80%，结合工具五金行业的江苏宏宝和汽车零部件行业的广东鸿图上市首日表现，我们认为公司上市首日价格也可能有较大涨幅。预计涨幅60-80%，则上市首日股价将在6.4-7.1元。

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