中国人寿：分享寿险业增长的半壁江山

　　黄华民 中信证券

　　战略定位明晰的最大寿险运营商

　　实施“主业特强，适度多元”战略的核心载体

　　独特重组模式最优化公司资产质量中国人寿保险股份有限公司缘自2003年9月30日原集团公司的重组，上市公司承继了原有公司1999年6月以后的保单以及未来新签订保单，在1999年6月以前的保单则由集团公司承担，这种新老划断的方式使得历史上沉重的利差损负担与新设立公司完全隔离，从而保证了上市公司从一开始就拥有优良的保单组合和稳健的财务基础，也保证了公众股东和投保人的利益。

　　为了保证1999年6月以前保单到期足额顺利偿付，集团公司与

财政部组建了共管基金对这些旧保单保费收入、投资收入和赔款给付进行管理，截至2005年12月31日，集团公司总资产为2,366.7亿元，保费收入248.59亿元，主要是重组后留存的续期保费收入。集团公司资产主要分布在银行存款和短期投资、长期投资上，资产质量逐步提高，收益水平稳步提升，2005年共实现资金运用收益88.72亿元，大大提升了集团公司对利差损保单的消化能力，也保证了上市公司未来有一个比较宽松的发展环境。

　　重组完成后，2003年12月中国人寿保险股份有限公司在香港和美国两地上市，通过了最严格的国际市场监管标准检验，对公司治理结构和信息披露等方面的改进起到了非常重要的促进作用。更为重要的是，通过上市公司资本金得到极大充实，大大提升公司各项业务的发展空间，使得公司有能力去关注内含价值较高对资本金消耗也较多的保障类寿险业务，凤凰涅磐之后的中国人寿站在了更高的发展起点。

　　集团资源支持公司核心主业大力发展为了保障上市公司股东的利益和促进上市公司业务的大力发展，集团公司与上市公司签定了一系列协议，让股份公司成为其战略布局中的关键主体。

　　委托股份公司对旧保单进行管理，未来客户资源的重要来源2003年9月30日重组时签订的上市公司代理集团公司管理非转移保单业务协议于2005年12月24日进行了修订和续签，自2006年1月1日起生效，于2008年12月31日届满。这一协议的签订了保证上市公司每年可以获得(ⅰ截至该期间最后一日仍有效的非转移保单的数量乘以人民币8.0元；ⅱ该期间该等保单的实收保费收入的百分之二点五)之和，我们更为看中的是这近6000多万份保单将是上市公司未来新业务来源的重要客户资源。

　　集团公司与上市公司所控股的资产管理公司签订资产管理协议上市公司持有资产管理公司60%的股权，2005年12月27日集团公司与资产管理公司订立《委托投资管理协议》，协议有效期三年，从2006年1月1日开始，至2008年12月31日届满，集团公司每年度按照0.05%的费率向资产管理公司支付服务费，为资产管理公司获得了一项比较稳定的收入来源。

　　集团公司允许上市公司无偿使用服务商标，并签订避免同业竞争条款根据协议，集团公司许可股份公司及其分支机构在许可商标登记注册区域内无偿使用许可商标；除集团公司及集团公司附属公司外，集团公司不许可任何第三方使用许可商标或向第三方转让许可商标，有关注册费用及维持商标有效性的费用均由集团公司承担。对于集团公司控股的中保康联也在择机转让，保证集团公司不会从事与股份公司竞争的业务。

　　“十一五”期间集团公司确立了“资源配置合理、综合优势明显，主业特强、适度多元”大型现代金融控股集团战略发展目标，并明确提出集团公司的主要任务是服务、支持和推进核心主业发展而这个核心业务就是股份公司从事的寿险业务。

　　目前股份公司控股了与寿险业务产业链密切相关的资产管理公司和养老保险公司的股权，保证了未来业务发展向着专业化、集中化方向发展，有利于专业经验的共享和大资产管理业务的发展。

　　利用先天优势确立符合本土市场特点的发展战略

　　作为中国最早经营寿险业务的本土寿险公司，中国人寿具有众多显著的竞争资源和市场优势：

　　占据寿险市场半壁江山，享有巨大规模经济效应

　　2005年和2006年上半年的市场份额分别为44.1%和49.4%，个人业务、团体业务、短期险业务均处于市场领先地位，2005年健康保险市场份额为29%，意外保险市场份额为54%。

　　公司是本土唯一一家保费规模上千亿的寿险公司，2006年10月公司保费收入1600多亿元，遥遥领先于平安人寿和太平洋人寿的565亿元和302亿元。大型保险公司具有显著的规模经济效应，根据(佣金及手续费支出+营业费用)/保费收入指标可以看出，随着保费规模的增长公司费用率持续下降，2005年公司费用率比友邦保险低10个百分点，如果以1600亿保费规模测算规模效应减少成本开支160亿元，相当于增厚发行前税前EPS为0.6元。随着市场进一步增长和公司规模地继续扩大，公司因规模效应而享有的成本节约仍将继续增长。

　　凭借全国最广最深多渠道分销网络分享

　　梯度经济增长收益公司的营销网络遍布城乡，扩展到中国每个县级行政区域及部分乡镇，约648,000名保险营销员、约12,000个营销网点、约3,600个分支机构、约12,000名团险销售人员；90,000多家分布在商业银行、邮政储蓄、信用社的销售网点；与多家专业保险代理公司、保险经纪公司和非银邮兼业代理机构进行长期合作。

　　中国工业化和城市化正在进行之中，各个地区市场处于不同的经济发展水平使得对寿险产品的需求处于不同的层次，公司可以凭借其纵横全国的营销网络分享到各个梯度市场未来的增长潜力，东部沿海地区的今天就是中西部地区的明天，公司保费来源在全国的均衡分布可以保证未来保费规模的稳定增长和利润率的稳定。

　　经验数据表明，近几年来东部沿海地区的保费增长开始放缓，而中西部地区的保费规模增长开始加速，这主要是与当地居民面对的金融环境和保险消费深度有关，各区域寿险市场的发展速度正处于产业生命周期的不同历史阶段，其增长潜力和结构优化也处于不同的发展水平。

　　从各省份保险密度和保险深度指标看，2005年北京保险密度最高，人均3231元，是最低省份贵州的31倍；省份间的保险深度差距较小，北京仍然是最高，为7.29%，是最低省份青海的5倍。公司有近60%的保费是来源于中西部地区，是本土所有寿险公司中最有希望分享中西部经济崛起促进寿险市场发展成果的保险公司。

　　不仅可以凭借遍布全国的网络资源分享中西部经济增长成果，公司在中西部地区销售保单的业务组合更倾向于利润率较高的个人传统保险和分红保险，占比要比东部沿海地区高出11个百分点，享有更高的利润率。

　　1.3亿份保单意味着公司享有最大客户资源和范围经济股份公司拥有超过7,000万份有效的个人和团体人寿保险单、年金合同及长期健康保险保单，同时代理集团公司5,991万份有效保单，有效保单数量相当于中国人口总数的10%左右，为所有长期和短期保单持有人提供过共计6亿人次的服务，相当于服务了中国13亿人口的一半。

　　与财产保险相比，寿险消费不受财产价值上限限制，而与人的生命价值息息相关，因此寿险消费不存在瓶颈和上限问题，理论上可以无限制增长。随着家庭收入水平的提升和家庭结构的变化，家庭平均购买的寿险金额将不断上升，这有利于降低寿险公司的保单管理成本，并显著降低寿险公司的展业成本。

　　公司在未来可以凭借养老险公司和资产管理公司新平台向现有客户销售更多的与寿险相关的产品，提高资本金的使用效率。

　　钱德勒将规模经济定义为：“当生产或经销单一产品的单一经营单位所增加的规模减少了生产或经销的单位成本时而导致的经济”。而范围经济是“利用单一经营单位内的生产或销售过程来生产或销售多于一种产品而产生的经济”。19世纪最后25年的美国、英国、德国等现代企业正是利用规模经济和范围经济发挥了空前未有的成本优势，这一过程也将在中国工业化和消费经济崛起的阶段出现。

　　从美国经验看，1945年-1980年间美国寿险以一种加速度方式向上增长，有效保单平均保费增长更快，比总体市场增长高出20个百分点。1.3亿份保单意味着公司现有客户资源将是未来业务收入增长的主要驱动力，并且只需要支付一定的维护成本，这远低于保单获取成本。

　　全国最知名人寿保险品牌是能带来未来现金流的经济商誉

　　“中国50城市保险市场调研”显示，公司拥有高达92.3%的品牌认知度，是认知度最高的人寿保险品牌。自2004年开始，在由世界品牌实验室和世界经济论坛共同举办的“中国500最具价值品牌”评选中，连续三年入选我国十大最具价值品牌，品牌价值在我国保险行业排名第一；被世界知名金融杂志《欧洲货币》(Euro money)评为“2006亚洲最佳管理公司”。

　　近日保监会与北京开和迪咨询公司联合开展的中国寿险行业客户满意度调查显示外资寿险在保险营销员、寿险产品、服务和宣传沟通等各方面的满意度都不及中资公司，尤其是在产品和宣传沟通方面差距最大。由于中外文化差异、经济差异和消费习惯的差异，外国的经营理念和服务方式可能都不太适合中国消费者，这也是我们认为外资寿险公司竞争不足以威胁本土寿险公司的市场地位的主要原因。

　　公司所具备的这种全国品牌知名度是能给股东带来巨大潜在市场价值的经济商誉，这种商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。按照巴菲特的说法，投资者在通胀年代积累的巨额财富，来自于那些能把价值持久的无形资产与对有形资产相对较少需求相结合的公司所有权，即购买那些具有显著经济商誉价值的公司股票是获得价值增值的最好方法。

　　公司回归A股市场将进一步强化公司经济商誉的市场价值，对7000多万A股投资者的品牌和市场影响力将扩散到其寿险业务本身，而且这些投资者本身就是促进寿险发展的优质客户资源，国内居民将能首次以公司的投保人和投资者分享到公司未来的价值增长，这类似于国外寿险业的“互助化”。

　　最大机构投资者身份利于获取大量稀有的战略性投资资源

　　截至2006年6月30日，公司投资资产规模达5,840.42亿元，成为中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者，远远超越同期整个基金行业和全国社保的投资规模，这种优势在获取稀缺的战略性投资资源尤其显著。

　　公司作为战略投资者先后介入了中信证券、中国银行、建设银行和工商银行流通股投资以及广发展、徽商银行和兴业银行的法人股投资，这些都是其他投资者难以企及的稀缺战略资源，我们认为公司未来将凭借这种品牌优势和资金规模优势继续以战略投资者身份积极参与大型中央企业发行前股权投资过程中。

　　公司参与金融机构股权投资除了能获取高额的投资收益外，还能在未来的业务合作和发展过程享受大巨大的协同效应，尤其是顺应综合经营试点工作的展开，现时收购和参股的这些金融机构股权将成为支持其未来创新业务发展的重要关系纽带。2006年10月颁布的《关于保险机构投资商业银行股权的通知》允许保险公司收购大比例非上市银行股权成为未来银行保险业务发展的重要法律依据。

　　随着经济发展水平不断提高，寿险营销模式也将从产品和佣金导向转向客户需求和咨询服务导向，我们预计未来二三年中国将迎来金融顾问和银保公司为特点的第三次营销模式创新，沿海发达地区将会更快形成这样的趋势，公司可以凭借与众多参股金融机构的密切关系迅速占领这些细分市场。

　　推行符合本土特点的市场发展策略和有效的员工激励计划“十一五”期间公司确定的发展总体目标是：提升核心竞争力，巩固市场领先地位，为把本公司建设成管治先进、制度健全、内控严密、技术领先、队伍一流、服务优良、品牌杰出的国际一流寿险公司奠定坚实基础，并制定了“积极均衡，整合转型，创新超越”的总体工作方针，从客户、营销、产品开发、员工激励等多个方面对公司未来发展进行了全面而细致的规划。

　　以客户为导向的一体化营销策略2006年上半年，公司已着手对三大销售渠道的客户资源、培训资源和销售支持资源进行整合；力求通过实施一体化营销策略，逐步实现销售渠道之间的优势互补和资源共享，形成销售合力，全方位多层次地开发客户资源。

　　巩固城市、抢占“两乡”(乡村和乡镇)的市场竞争策略充分认识到大中城市的战略地位，坚定不移地把城市业务作为本公司业务发展的战略重点；将在大中城市进一步巩固大众客户市场，积极开发中高端客户，不断提高大中城市分公司的管理水平和服务能力和大中城市市场竞争力和持续发展能力。

　　充分发挥城市对“两乡”的辐射带动作用，有计划分步骤地培育“两乡”网点，逐步完善农村销售服务网络，提高队伍的综合素质和整体水平。推出适应“两乡”市场需求的产品，开展计划生育系列保险、村干部养老保险、进城农民工保险和失地农民养老保险等。

　　加强产品组合设计能力，完善销售利益分配体系实现个性化组合产品的定制和销售；加大对成熟产品的再提升，延长品牌产品的生命周期；继续优化产品开发流程，缩短新产品上市周期，增强本公司产品的竞争力。

　　着力规范销售管理，提高激励作用，并不断完善销售人员保障计划和职业生涯规划，提升队伍的职业化水平。对于个人保险业务渠道公司将持续推广以销售业绩改善为目标的金鼎工程；加强保险营销员相关制度的落实工作，建立健全AMIS(代理人管理信息系统)省级集中管理的各项管理规章等。

　　拟行的员工股权激励计划利于提升公司未来绩效2006年11月10日公司召开董事会通过了基于公司拟发行A股股票的《员工股权激励方案》，尚待有关政府机构批准，在这之前公司实行了以H股为基础面向高层管理者的股票增值权计划。这次拟实施的员工股权激励计划股票将来源于受托机构通过二级市场购买、股东转让及中国相关法律法规允许的其它方式购入的公司股份，授予股份的总量累计不得超过公司股本总额的10%，其中首次授予股份的数量不超过公司股本总额的0.5%。授予对象包括董事、高级管理人员(不包括外部董事)；对公司整体业绩和持续发展有直接影响的一定职级以上的管理骨干等在岗员工以及公司认为应当激励的业绩表现突出的优秀员工和其它人员。员工股权激励计划的实施将最大限度地调动员工的能动性和凝聚力，未来公司的绩效增长有了制度保障。

　　执行萨班斯法案有效提升公司治理和风险控制能力2003年12月公司于香港和美国两地上市，在信息披露、内部风险控制、董事会架构等方面要遵照国际标准，尤其是将适用美国颁布的萨班斯法案404条款，这对大幅完善公司内部风险控制体系和公司治理水平将起到非常关键的作用，也将是投资者进行投资标的选择的重要标准和尺度。

　　大量学术研究表明，完善的公司治理结构和完备的风险控制体系有利于增强投资者信心，并通过提升公司相应估值水平获得市场溢价，与此同时，公司治理存在问题的公司则很难得到投资者的“货币选票”，我们相信通过执行美国萨班斯法案，将有利于大大提升中国人寿公司治理水平和风险控制能力，这是对投资者权益的最好保护，也将得到投资者货币选票的高度认可。

　　美国颁布萨班斯法案主要的目的是应对安然财务丑闻及随后的一系列上市公司财务欺诈事件所造成的美国股市危机，重树投资者对股市的信心。2002年7月26日，美国国会以绝对多数通过了涉及会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面一揽子改革的《萨班斯-奥克斯利公司治理法案》(简称《萨班斯法案》)，该法律的第一句话是：“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”。

　　404条款明确规定了管理层应承担设立和维持一个应有的内部控制结构的职责，该条款要求上市公司必须在年报中提供内部控制报告和内部控制评价报告；上市公司的管理层和注册会计师都需要对企业的内部控制系统做出评价，注册会计师还必须对公司管理层评估过程以及内控系统结论进行相应的检查并出具正式意见。

　　美国企业界普遍认为，《萨班斯法案》是自20世纪30年代通过证券法案以来，对美国商界和会计界影响最为巨大的一次立法。《萨班斯法案》完善了现行美国法规在处理虚假财务报表、虚假财务审计、销毁财务证据等方面的漏洞。美国股权持有者们也认为新法案的代价是值得的，推行404条款会带来一个前所未有的好光景，从长远来看，会有更多人认同404条款对于美国资本市场健康发展的作用。

　　金融企业经营标的就是风险，风险控制是金融企业经营的核心命题。对于寿险公司而言更是如此，其经营的是死亡风险、利差风险、费用风险，这些风险跨越周期甚至长达二三十年，对于风险管理和控制能力要求更高，实施高起点的萨班斯法案是保证公司长期稳健发展和维护投资者利益的“金色盾牌”。

　　持续改善的业务结构利于内含价值提升

　　个险推动业务快速增长，营业利润率逐步上升

　　公司业务主要由个人寿险、团体寿险和短期险构成，2006年6月个人业务贡献了81%的收入和75%的利润，只占5%保费收入份额的短期险贡献了18%的利润来源，是非常显著的优势品种。团险业务虽贡献了近15%的保费收入但只带来了7%的利润份额。

　　2005年和2006年上半年公司保费收入分别为1609亿和1114亿元，同比增长7.3%和22.3%，高出行业平均增速度10个百分点。2006年公司加快了业务结构调整步伐，对微利的团险业务进行了压缩，重点加强了内涵价值高的个险业务拓展力度，2006年上半年同比增长29.8%，远远超出2005年7.3%的增速。

　　经过不断的业务结构调整，公司营业利润率得到了明显提升，由2005年底的3.53%迅速提升到2006年6月的5.81%，业务收入快速增长和利润率提升的双重效应推动利润增长远远超出同期收入增长，充分发挥了营业杠杆对公司业绩的积极影响。

　　业务品质持续改善，促使内涵价值不断提升

　　不同寿险产品之间存在显著的利润率和风险机制差异

　　寿险公司产品线可按四种方法分类，(1)按产品类别分为个人寿险、团体寿险、健康和意外险，寿险又可分为定期寿险、终生寿险、两全寿险和年金；(2)按风险承受主体分为非分红(传统)寿险、分红险、投资连接险和万能险；(3)按缴费模式分为趸缴和期缴；(4)按会计核算标准分为风险保费和保单存款。

　　按利润率高低来看，风险保护程度高的产品利润率要高于以储蓄功能为主的产品，股东承担风险大的产品利润率高于投保人承担风险大的产品，期缴产品利润率高于趸缴产品利润率，这也正是促使各大寿险公司开始向长期期缴保障类产品转型的主要原因，同时为了应对基金等理财产品的市场竞争，一些寿险公司也开始在推销投连险和万能险，销售区域多集中在沿海发达省市，如上海和北京等。

　　注重长期保障类产品的市场推广，风险保费比例不断上升

　　中国GAAP定义下的保费收入在香港GAAP下被分为两类：保费(Premium)和存款(Deposit)，保费被计入收入，而存款只计入资产和负债，这主要是依据不同类型保单是否以承担保险风险和投资风险来区分，国内常说的新型保险主要是以存款性质的保单组成，其利润率要低于以承担保险风险为主的保单，如定期寿险。

　　自2003年底公司到海外上市以来，公司开始注重对保障类产品的市场推广，风险保费持续快于规模保费增长，2005年和2006年上半年分别同比增长22.7%和28.8%，比同期规模保费增长高出15.3和6.5个百分点，分别达到了749亿元和502亿元，是同期规模保费的46.6%和45.2%。

　　从各细分产品风险保费与规模保费对比关系看，除定期和终身寿险均为风险保费外，两全险和年金险的保障比例都未达到100%，尤其是团体寿险风险保费比例只有3.6%，远低于个人寿险的50.3%。

　　与同业相比，公司个人寿险比例最高，尤其是高保障性质的个人普通寿险比例高达23.9%，仅低于太平洋人寿的33%。如果考虑到太平洋人寿仍持有1999年6月前的利差损保单，而公司目前持有的都是1999年6月以后签发的预定利率低于2.5%的优质保单，2005年这部分保单的保费规模达到385亿元，相当于新华和泰康人寿两家公司2005年保费收入的总和，是新华、泰康和太平三家同类产品保费的30倍。

　　首年期缴和续期比例持续上升，推动未来业务稳定增长在判断寿险公司业务质量的过程中，除了采用风险保费相对于规模保费指标外，另外就是根据保费缴纳方式作为分析手段。保费缴纳方式分为趸缴和期缴，趸缴产品多是新型寿险产品采取的收费方式，利润率低，波动性大，保险期限短；期缴类产品多为保障成分多，期限长和利润率也高的产品，受资本市场的波动影响小，具有业务稳定的特点。

　　公司持续推进期缴风险保费业务的发展，首年期缴保费比例由2003年上市前的50%提升到2006年中期的92%，期缴保费比例由2003年的58%提升到2006年中期的87%，风险型业务已基本由期缴业务组成，这保证了公司未来保费收入有持续稳定的增长来源。

　　利差益扩大推动公司预期盈利快速增长

　　利差益是寿险公司主要的利润来源

　　保险公司运营的两大业务是承保和投资，利润来源主要来自三块：死差、费差和利差，前面的分析主要着重于死差和费差，-5.1%的承保净利润率需要正的利率差收益来补充，2005年净利润率为3.42%。

　　投资资产增长/收益率改善推动投资收益快速上升

　　公司投资资产的持续上升和投资收益率的改善带动了投资收益的快速增长，总投资收益的增长快于净投资收益的增长，说明目前公司投资资产产生有大量的浮动盈利。

　　寿险保单的责任期限一般长达20年左右，短则3-5年左右，因此在资产配置上需要久期匹配，公司债券投资加权平均期限已经达到7年以上，投资资产总体的投资期限达到5年以上，期限错配的风险在下降。

　　债券投资是公司投资资产的重要组成部分，占比50%以上，债券投资中国债和金融债占主导地位，企业债占比不到10%。随着我国企业债市场的逐步发展壮大和诸如MBS、ABS等新型金融产品的上市，公司的资产组合有望向这些高收益品种集中，国债的配置比例将会进一步下降，但总体收益率会稳步提升。

　　寿险公司的盈利模式在于将获得的低成本保单资金用于投资，只要投资收益率高于保单成本就能给股东带来丰厚的投资收益，考虑到寿险公司高财务杠杆性和巨大的投资资产规模，收益率的微小变动对股东权益收益率(ROE)的影响将是成倍数增长。公司投资收益率的稳步提升和保单资金成本稳定在2.5%以下将给公司股东带来丰厚的投资回报。

　　财务基础稳健雄厚，关注现金的战略期权价值

　　会计准则的差异不影响对投资价值的判断

　　通过内地GAAP和香港GAAP对净利润和股东权益计量的差异比较可以看出，佣金及手续费支出、投资收益、保险准备金及递延负债是导致两地会计利润和股东权益出现重大分歧的主要科目。

　　按内地GAAP核算的净利润和股东权益要比按照香港GAAP分别低估50%以上和35%，考虑到公司已在香港和美国上市，其历史财务数据更为细致全面，同时2007年中国将实施新的会计准则，除对佣金及手续费支出仍不采取摊销法外，其他对投资资产的分类法基本是依照香港现行执行的准则，因此我们的大部分分析将建立在香港GAAP的基础上，同时也是为了保证国际寿险公司之间估值和财务指标之间的可比性。

　　保费收入确认和计量存在风险保费和保单存款的差异在未颁布新企业会计准则之前执行《金融企业会计制度》，保费收入的确认不考虑保险合同是否承担保险风险，全部确认为保费收入；根据修订后的新企业会计准则需按《原保险合同》进行保费收入的计量，保费收入的确认需考虑保险合同是否承担保险风险和其他风险。如果保险合同承担的其他风险可以单独计量，则不能按照《原保险合同》进行保费收入的确认，这一点与香港的会计准则基本相同。

　　投资资产价值的确认存在公允价值、净值和成本价之分在未颁布新企业会计准则之前按照《企业会计准则——投资》将投资资产按流动性及准备持有时间划分为“短期投资”、“长期投资”，分别以成本与市价孰低法和成本法核算。

　　根据修订后的新企业会计准则，需按《金融工具确认与计量》将投资资产根据持有目的划分为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”、“持有至到期投资”、“贷款和应收账款”、“可供出售金融资产”，突出了公允价值计量。对于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，其公允价值变动形成的利得或损失确认为“公允价值变动损益”，计入当期损益；对于持有至到期投资、贷款和应收账款，采用实际利率法计算其溢折价摊销额、持有期间的利息收入；对于可供出售金融资产的公允价值与其账面余额的差额，计入所有者权益。

　　在现行企业会计准则下，在母公司的会计报表中，对子公司的股权投资采用权益法进行核算。根据修订后的新企业会计准则，该股权投资在母公司的会计报表中将采用成本法进行核算，这会影响到公司控股子公司养老保险公司和资产管理公司收益的确认。

　　保单获取成本处理存在费用化和资本化的差异新旧准则对获取保单发生的佣金及手续费支出均采用了费用化的处理手段，而未遵照香港和美国的GAAP采用递延处理的方式，因此不会有DAC和DAC摊销的科目存在。

　　准备金覆盖率充足，业务发展有雄厚资本支撑保险公司的运营要符合保监会偿付能力监管的要求，最低偿付能力比率不得低于100%(等于实际偿付能力/最低偿付能力)，2006年6月公司实际偿付能力652亿元，偿付能力比例为253%，远超过最低监管要求，公司未来业务增长计划将不会受到资本金约束的限制。

　　从准备金/保费收入来看，尽管公司低于第一梯队的其他两家公司(主要是因为有利差损保单的存在)，但要高于新华、泰康和太平人寿，准备金的提取比较充足；从对财务杠杆的运用来看，公司的准备金/股东权益是最低的，受准备金可能不利重估冲击比较小，不会影响到公司正常的运营。

　　公司资产负债率和流动比例处于行业较好水平，2006年6月资产负债率89%，远低于行业平均水平，流动比例超过12倍，公司保持了良好资产流动性。

　　公司现金类资产占总资产和准备金负债的比例是处于行业最高水平，2005年现金及银行存款达到2000亿，是未来投资其他类资产的重要资金来源。

　　当前阶段留存的巨额现金资产具有战略性期权价值从静态投资收益角度看现金资产投资，无疑是一种低收益率甚至低效资产，这表明公司没有更好收益的投资项目可供选择，这时公司最大化股东利益的方式无非是采取以现金红利或回购股票的方式将其返还给投资者，这是经典财务理论对企业现金资产价值的判断，但这里有一个假设前提是企业家和投资者对未来知识和信息完全对称的，不存在不确定性，但这在现实生活中是不可能的，因此现金资产对于企业和股东来说有经典财务理论未被认识到的战略价值。

　　未来是不确定的，现金资产代表着一种灵活性以应对未来可能发生意料之外的变化，因此现金资产具有了一定的期权价值。对于处于一个急速扩张阶段并面临综合经营趋势的寿险公司而言，未来新的战略性投资机会将层出不穷，只有拥有巨额现金资产的寿险公司才具有这种灵活性把握住未来的这些机会，这种现金资产在现阶段已经具备了巨大增长期权价值，其空间难以估量。

　　公司的资金规模优势、品牌优势、偿付能力优势、公司治理优势是其他保险公司所无法企及的，也是其他大型央企上市前吸引战略投资者的首选对象，是未来城市商业银行股改上市的重要战略合作者和未来大型基础设施投资的重要参与者。这些对未来的预想并不是空穴来风，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》将“稳步推进保险公司综合经营试点，探索保险业与银行业、证券业更广领域和更深层次的合作，提供多元化和综合性的金融保险服务”；《关于保险机构投资商业银行股权的通知》将保险公司参股商业银行股权区分为一般投资和重大投资，重大投资比例不受比例限制，是未来建立保险控股集团的重要法律依据。公司已经积极参与了工商银行、中国银行、广深铁路等战略配售和成功入股广发行等商业银行股权，随着更多H股回归A股市场和大型中央企业的首次发行上市，公司也有望从中获得更多新的投资机会。这种特殊投资机会来源于中国当前特殊的历史发展阶段和资本市场发展的新阶段。

　　A股二级市场定价与投资策略

　　近日A股持续快速上涨给中国人寿这个中国最大的机构投资者带来了丰厚的投资收益回报，中国人寿A股首日上市定价和未来走向同时也成为众多机构投资者关心的焦点，本文将在下面依次从国际估值和市场结构等角度进行分析。

　　合理PEG为2.5~3，对应的2007年目标价为41.7~50元尽管内涵价值是评估寿险公司的核心方法，但该方法存在一个重大缺陷就是对风险贴现率和投资收益率假设的高度敏感性。比如中国人寿采用的是11.5%的风险贴现率，而国际寿险公司一般采用8%左右的贴现率。人寿假定2013年收益率上升到5.2%，2005年收益率为4%，从2006年公司实际投资收益率情况看，要比精算假设高出100个bp左右，也成为市场要整体上调公司未来投资收益率假设的主要事件。

　　对于寿险公司的估值方法，美国投资银行界一直采用本国的GAAP标准，内涵价值标准也只是在2000年以后才逐步引入美国市场，内涵价值是欧洲市场开发出来评估寿险公司的评估方法。尽管通常意义上的PE、PB法并不如EV和AV估值法那么精确，但可避免EV和AV有时在市场估值的随意性和易变性。

　　如果根据PEG指标看，公司2007年PEG只有1.7倍左右，低于欧洲和亚洲的3.2~3.3倍，高于北美洲的1.3倍。公司资产报酬率正处于稳步上升阶段，2005年为1.87%，保费增长和投资资产增长均高于全球同业水平，投资者因此愿意为其高增长支付较高的溢价，对应的合理PEG可定在2.5~3倍，对应2007年目标价格为41.7~50元。

　　公司的资产/权益比处于全球寿险公司下列，未来资产杠杆比可进一步提高，ROE水平将有进一步提升的空间。从澳洲AMP公司可以看出，其资产报酬率只有1%左右，权益报酬率却高达20%以上，杠杆率达到20倍以上，其对应的PE在20倍，PB在5~6倍，由此对应的2007年中国人寿股价应在30.6~36.7元，这个价格区间可看作2007年中国人寿估值下限区间。考虑中国人寿将来可以放大杠杆提升ROE水平，中国人寿享有的PB将可更高，同时考虑到寿险公司的EV比较接近其他金融类企业的BVPS，境内高增长的优质金融股PB也可达到5~6倍，台湾在货币升值期间金融股PB曾高达10倍以上，90年代后维持在5~6倍相当长的时间，如以EV替代BVPS计算，2007年中国人寿的价值区间在38.4~46.0元。

　　“大公司小股票”效应和“追新族”效应

　　市场结构的差异影响股票和资金之间的供求关系，投资者心态和情绪变化也会对股票投资的风险贴现率产生显著影响，从而使得股票估值弹性非常大。

　　在一个资金泛滥的市场，做一个完全理性的投资者反而并不能得到市场认可，而适度的参与泡沫制造过程却是提升投资回报的重要手段，正是在这种思维模式的引导下，资产价格的泡沫也就比较容易随之产生。

　　在确定中国人寿A股上市定价和日后的股价表现，应考虑到两大效应：“大公司小股票”效应和“追新族”效应。

　　随着更多国有企业H股回归A股市场，出现了众多“大公司小股票”，比如中国工商银行和中国银行的流通A股/总股本比例只有2%和1.7%，再加上低价效应，吸引了大量资金的介入。中国人寿流通A股/总股本也只有5.3%左右，如果考虑首日上市日战略配售股的锁定期，真正参与流通的股本大致在6亿左右，占总股本比例2%左右，而共同基金规模已经达到8500亿，这还不包括其他类型的资金，这种股票供给短缺和资金供给充裕的强烈反差将是导致中国人寿A股有可能非理性暴涨的重要因素。

　　另外一个需要考虑的是资金对新股的宠爱，尤其是对大盘蓝筹国有企业股的追捧可能会达到登峰造极的地步，2007年将是央企H股集中回归A股的年份，中国人寿作为2007年第一只在国内挂牌上市的中央企业蓝筹股票，有可能吸引众多资金的炒作，而这些都可能导致二级市场股价长期高估于内在价值。

　　风险提示

　　业务风险金融市场环境可能发生与预期不一样的变化，如通货膨胀率出现大幅上升、资本市场大幅上涨带来基金等理财产品的热销等可能导致保费增长达不到预期，甚至会使得退保率上升或失效保单增加，影响公司投资资产的积累速度，从而影响投资收益不能达到预期的增长。

　　管理风险随着业务规模的不断扩张，公司业务开始介入与财产险、养老险和银行产品的销售，可能因缺乏相应管理经验而使得管理成本出现上升，内部业务管理的差错率上升也可能影响公司整体的运营效率。

　　市场风险国际金融环境可能发生重大变化，使得国际资金流出香港市场导致H股价格大幅调整影响A股的价格，而资本市场的大幅度调整也会影响投资者对公司未来投资收益率假设的预期，使得公司股票价值重估的基础不存在。尤其是A股流通股数的稀缺性可能导致的A股股价刚性高估，加大了市场调整的风险。

　　监管风险目前预定保单利率不高于2.5%，尽管我们预期2-3年内监管层不会放开预定利率管制政策，但可能未来的金融改革步伐和力度会超出预期，预定利率和费率市场化改革会影响公司未来的发展策略和市场地位。

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