兴化股份：合理价值区间11.21-14.20元

　　邓勇 海通证券

　　目前公司硝铵年产能为30万吨，市场占有率在10%左右。随着25万吨硝铵项目的建成，公司规模优势将更明显。

　　兴化股份是国内最大硝铵生产企业。目前公司拥有30万吨/年硝铵生产能力，是国内最大的硝铵生产企业。随着募集资金项目(25万吨硝铵，6万吨浓硝酸项目)在2009年建成投产，公司规模优势将进一步显现。

　　预计国内硝铵需求将保持10%左右的增速。国内硝铵行业发展与经济发展呈正相关关系，在我国经济继续较快增长的预期下，国内硝铵需求预计保持10%左右的增速。

　　而52号文规定不再批准新增硝铵生产企业的情况下，国内硝铵行业将继续健康发展。

　　天然气是公司生产主要原材料。天然气约占公司主营业务成本35%，电力占15%的比重。随着天然气价格逐年提升，公司天然气采购成本将增加。另外公司建设的热电联产项目将于今年一季度完工，该项目的完成将大大节约公司用电成本。

　　竞争优势分析。(1)规模优势，公司拥有30万吨的硝铵生产规模，国内排名第一。

　　(2)技术优势。目前公司二期硝铵装置采用法国K-T技术，该技术已达到国际先进水平。(3)区域优势。公司地处陕西，距离气源更近，从而有助于节省管输费用；另外陕西是全球最大的苹果种植基地，公司硝基复合肥的销售更接近需求市场。

　　可能存在的风险。天然气价格上涨将造成公司采购成本的提升；而随着25万吨硝铵装置的建成，保证天然气稳定供应也是公司要考虑的问题。

　　未来两年缺乏利润增长点。由于公司新建项目要到2009年建成，2007-2008年公司没有新的利润增长点。未来两年公司业绩增长主要靠内部挖潜，但预计增幅不会太大。

　　公司股票合理价值区间为11.21-14.20元。根据海通证券研究所DCF估值模型，公司股票合理价格为11.21元；根据中小盘化工股21.85倍的动态市盈率，2007年0.65元每股收益，根据PE估值方法得到公司股票合理价格为14.20元。目标价较股票发行价格(10.80元/股)还有30%以上的上涨空间，建议积极申购。

　　投资要点

　　兴化股份是国内最大的硝铵生产企业，在25万吨/年硝铵项目完成后，公司硝铵产能将达到55万吨/年，公司规模优势将进一步显现。

　　综合DCF、PE两种方法的估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为11.21-14.20元。

　　有利因素

　　规模优势。目前公司拥有30万吨/年的硝铵生产规模，在国内硝铵企业中排名第一，随着公司25万吨/年硝铵项目的建成，公司硝铵生产规模将达到55万吨/年。规模优势将增强公司产品销售时的议价能力。

　　技术优势。目前公司二期硝铵装置采用了法国K-T公司的加压中和技术，即法国K-T技术，该技术已达到国际先进水平。在二期硝铵装置运行良好的情况下，公司募集资金项目(即25万吨硝铵项目)也将采用法国K-T技术。技术优势增强了公司产品的市场竞争力。

　　区域优势。公司地处陕西，距离气源更近，从而节省了天然气管输费用，同时天然气供应也比较由保证。另外陕西是全世界最大的苹果种植基地，截止2005年底，陕西苹果种植面积达到640万亩，按每亩需硝基复合肥80公斤计算，640万亩苹果需硝基复合肥51.2万吨，公司硝基复合肥有广阔的市场。

　　不利因素

　　天然气价格预计逐年提升。由于公司主营业务成本中，有35%来自天然气，随着过年天然气价格改革的启动，公司每年的天然气采购成本将增加。

　　2007-2008年缺乏盈利增长点。由于公司新建硝铵项目将在2009年建成，而公司未来两年的利润增长主要依靠内部挖潜，我们预计未来两年公司业绩将相对稳定。

　　1.兴化股份：硝铵是公司主要产品

　　1.1兴化股份股权结构

　　1997年8月，陕西省兴平化肥厂(兴化集团)作为主发起人，联合其余17家发起人共同发起设立兴化股份股份公司，主要从事生产销售硝酸铵、多孔硝酸铵、硝酸、合成氨、硝基复合(复混)肥、特种气体、羰基铁粉、还原羰基铁粉等产品。

　　1.2硝铵是公司主要产品

　　作为国内最大的硝酸铵专业生产厂家，硝酸铵年生产能力为30万吨，居全国首位，2002-2005年硝酸铵产量合销量均居全国第一位。2005年，公司多孔硝铵和普通硝铵实现的收入占总收入比重70%，利润比重则达到80%。

　　2.硝铵：行业发展与经济发展呈正相关关系

　　硝酸铵主要用于工业及农业方面。在工业上，以硝酸铵为原材料的生产民用炸药主要用于矿山开采、土建工程、农田基本建设、交通水电、地质勘探、油田勘探、爆炸加工和控制爆破等领域。在农业上，硝酸铵主要用于生产硝基复合肥，可施用于各种经济作物及各种土壤环境。

　　2.1预计工业硝铵需求将保持10%的增速

　　硝酸铵行业发展与经济发展呈正相关关系。作为重要的基础原材料，硝酸铵的市场需求与国民经济的发展速度呈正相关关系。近年来我国经济以不低于9%的速度告诉增长，硝铵行业逐步步入景气阶段。我们预计未来几年我国经济仍将保持较快速度增长，从而将带动国内硝铵行业继续保持增长态势。

　　随着我国工业化发展速度的加快及人民生活水平的提高，对能源的需求将进一步加大，“十一五”期间，我国将继续推进西部大开发及振兴东北老工业基地战略，未来几年我国仍将继续加大基础设施建设及能源开发投资，为工业硝铵提供了广阔的市场需求。

　　民爆产品对硝铵的需求预计将增长。在我国经济继续稳步发展，基础设施投资稳步推进的预期下，工业炸药的需求量预计将保持10%以上的增长，从而带动硝铵需求的增长。根据我国民爆产品的发展趋势，含梯炸药由于不够环保，将逐渐被无梯炸药取代，并将会增大民爆炸药对硝酸铵的用量。2005全国民爆炸药总产量为240万吨，其中含梯炸药占36.31%，含梯炸药产量87万吨，含梯炸药中TNT的含量与硝铵含量的比重一般为2:8，含梯炸药将逐渐被无梯炸药取代，预计还每年将会带来17万吨左右的新增硝铵需求量。

　　2005年国内硝铵产销量达到320万吨，同比增长了16.79%。在国内经济继续增长，民爆产品对硝铵需求增长的趋势下，国内硝铵市场将不断发展扩大。我们预计未来几年国内硝铵产销量将保持10%的增长速度。在此基础上，到2010年国内硝铵市场规模将达到515万吨，在52号文不再批准新增硝铵生产企业的情况下，国内硝铵企业将面临较大的发展机遇。

　　52号文有效保护了国内硝铵行业的健康发展。2002年9月，国务院颁布国办发52号文《国务院办公厅关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》，《通知》明确规定“不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂(点)、”“暂停进口硝酸铵”。该政策的出台有效遏制了硝铵生产企业的增长。另外国内民爆行业也将进行整合，那些规模小、技术落后的小厂将被淘汰，民爆企业将由目前的400余家减至200家左右。

　　硝酸铵行业的销售具有明显的季节性。每年春季和秋季是硝铵销售淡季，因为在这两个季节，受春节放假基建项目停工等影响，以及出于安全考虑，国内硝铵的生产和销售都将出现一定萎缩。而在夏季和冬季，受大型基建项目开工建设，春耕对化肥需求增长的影响，国内硝铵行业将引来销售旺季。

　　2.2硝基复合肥：发展前景广阔

　　硝基复合肥主要适用于烟草、玉米、瓜果、蔬菜、林木等经济作物以及偏碱性土壤、喀斯特地貌地区，在偏碱性土壤、喀斯特地貌地区的施用效果优于尿素。而我国一直以来在施肥过程中，存在这样一个误区，即以含氮量高低来衡量氮肥质量的好坏，从而造成了即使在北方干旱地区、西南喀斯特地貌地区以及油料、烟草、果蔬等经济作物用肥方面，仍以尿素为主，含氮量略低但效果更好的硝基复合肥比重严重偏低。

　　截止1999年末，美洲地区硝基复合肥占氮肥总量的比重约为10%，欧洲地区这一比例达到30-40%。而在我国，2005年氮肥总量为3576万吨(折纯量)，同期硝基复合肥产量仅150万吨，折纯量51万吨，硝基复合肥占氮肥总量的比重仅为1.43%，远远落后于发达国家。目前在世界范围内，硝基复合肥等复合肥的施用水平为50%，发达国家的复合肥施用比例更是在80%以上。根据我国农业部的规划，2010年我国肥料复合化率将达到50%左右。在我国肥料复合化率不断提高的基础上，硝基复合肥将面临广阔的发展空间。

　　3.兴化股份：国内最大的硝铵生产企业

　　目前公司具备30万吨硝铵年生产能力，在国内硝铵市场上排名第一。同时公司控股60%的兴福肥业具备20万吨硝基复合肥的生产能力。

　　3.1天然气是硝铵生产主要原材料

　　2006年前三季度，天然气占公司主营业务成本的比重为31.31%，电力占比为13.33%。结合公司2003年以来的生产情况，天然气约占公司主营业务成本35%，电力占15%的比重。天然气是公司硝铵生产的主要原材料。

　　陕西省天然气公司是陕西省唯一的天然气管道输送公司，公司所需天然气基本全部由天然气公司供应。2003年-2005年，公司向天然气公司每年采购天然气1.44亿立方米、1.59亿立方米和1.52亿立方米，基本能满足公司生产需求。

　　天然气价格提价将增加公司天然气采购成本。2003年1月至2006年1月公司天然气采购价格为0.87元/立方米，由于

国家发改委在2005年12月提高了国内天然气出厂价格，因而从2006年2月开始，公司天然气采购价格为0.97元/立方米。如果按全年1.5亿立方米采购量计算，天然气提价将增加公司2006年采购成本约1500万元。

　　天然气价格将呈上升趋势。由于目前国内天然气价格明显偏低，因而国家发改委从2005年底开始逐步进行天然气价格改革，通过提升天然气价格，调动天然气生产企业的积极性，制止浪费。由于公司主要原材料为天然气，因而天然气价格的提升将对公司盈利能力产生不利影响。

　　3.2热电联产项目有助于降低生产成本

　　公司目前正在进行热电联产和4000吨/小时循环水项目建设。其中热电联产项目计划投资1.44亿元，将于2007年第一季度完成。该项目完成后，可提供1.258亿千瓦时发电量，基本可解决公司45%的用电需求(2005年公司用电量为2.728亿千瓦时)。热电联产发电成本仅为0.196元/千瓦，较目前0.27元/千瓦的购电成本低0.074元/千瓦，该项目建成后，将为公司节约购电成本931万元。另外热电联产项目将年产蒸汽78万吨/年，产出蒸汽综合成为仅43.57元/吨，远低于目前公司85元/吨的蒸汽外购价。

　　热电联产和循环水项目有助于减少关联交易。目前公司硝铵生产所需的蒸汽、循环水等需要向集团公司购买，在2007年一季度这两个项目完成后，公司蒸汽和循环水将基本实现自给，从而有助于关联交易的减少。

　　3.3财务分析

　　硝铵毛利率保持在30%以上。随着硝铵行业进入景气周期，公司硝铵产品毛利率也保持在较高水平，近三年公司普通硝铵和工业硝铵的毛利率均在30%以上。公司另一产品复混肥的毛利率在保持在25%左右的稳定水平。主营产品盈利能力的提升也保证了公司整体利润的稳步增长。

　　本次发行有助于缓解公司偿债压力。2003年以来反映公司短期偿债能力的流动比率和速动比率指标一直处于较低水平，表明公司存在一定的短期偿债压力。在本次募集资金到位后，将有效缓解公司短期偿债风险，同时也将降低公司负债水平。

　　3.4竞争优势分析

　　规模优势。目前公司拥有30万吨/年的硝铵生产规模，在国内硝铵企业中排名第一，随着公司25万吨/年硝铵项目的建成，公司硝铵生产规模将达到55万吨/年。规模优势将增强公司产品销售时的议价能力。

　　技术优势。目前公司二期硝铵装置采用了法国K-T公司的加压中和技术，即法国K-T技术，该技术已达到国际先进水平。在二期硝铵装置运行良好的情况下，公司募集资金项目(即25万吨硝铵项目)也将采用法国K-T技术。技术优势增强了公司产品的市场竞争力。

　　区域优势。公司地处陕西，距离气源更近，从而节省了天然气管输费用，同时天然气供应也比较由保证。另外陕西是全世界最大的苹果种植基地，截止2005年底，陕西苹果种植面积达到640万亩，按每亩需硝基复合肥80公斤计算，640万亩苹果需硝基复合肥51.2万吨，公司硝基复合肥有广阔的市场。

　　3.5面临的风险

　　天然气提价的风险。天然气价格逐步市场化已是必然趋势，因而未来几年国内天然气价格将逐年提升，这将造成公司天然气采购成本的上升，公司需通过节能降耗等措施来降低天然气价格上涨给公司带来的不利影响。

　　天然气供应不足的风险。公司所需天然气由陕西省天然气公司供应，而天然气公司的天然气主要用于城市燃气，一旦城市燃气需求增加，可能会影响到公司的天然气供应。

　　另外随着公司新建的25万吨硝铵项目的建成，公司所需天然气将大幅增加，届时公司需要解决天然气稳定供应的问题。

　　4.募集资金项目分析

　　公司本次募集资金主要用于25万吨/年硝铵、6万吨/年浓硝酸技扩改项目。该项目预计投资总额为45622.35万元。

　　该项目主要包括25万吨/年硝酸铵改扩建装置、年产27万吨/年的稀硝酸新建装置、年产6万吨/年的浓硝酸新建装置及与上述主体装置配套的辅助生产装置和公用工程。如果本次募集资金不足以完成该项目投资，公司拟采用部分自有资金、部分银行贷款的方式解决所缺资金。

　　该项目的完成将使公司的规模优势更加明显。该项目建成后，公司将实现硝酸铵产能55万吨/年、浓硝酸10万吨/年。目前公司硝铵的市场占有率已是国内第一，该项目的建成，将进一步巩固公司在国内硝铵市场上的龙头地位，从而使公司的盈利能力也得到较大提升。

　　2007-2008年缺乏足够的利润增长点。由于该募集资金项目预计2009年建成投产，而公司在2007-2008年基本没有产能扩展计划。公司2007-2008年的业绩稳定及增长主要来自于内部挖潜，降低生产成本，另外通过解决部分工段的瓶颈也可增加一定的产销量，但对公司利润增长的贡献并不大。

　　5.业绩爆发要到2009年

　　在上述分析的基础上，我们根据海通证券研究所盈利预测模型，编制了公司未来几年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：2006-2008年公司硝铵产销量变动不大，而随着25万吨/年硝铵项目的完成，2009年公司硝铵产销量将有较大幅度增长。公司另一产品硝基复合肥产销量预计将随着硝铵产量的扩张而稳步增长。

　　假设二：预计未来几年公司主要产品的毛利率将随着公司热电联产项目以及25万吨/年硝铵项目的完成而稳步提升。

　　假设三：期间费用与收入的比重相对稳定。

　　假设四：未考虑CDM项目。根据公司介绍，公司CDM项目最快将在2008年取得效益，在本模型中并没有考虑该项目该公司带来的收益。

　　假设五：公司在发行结束后的总股本为16000万股，同时为了加强可比性，我们对2006年每股收益等指标也按照16000万股的总股本计算。

　　根据盈利预测模型，我们就可以得到公司未来几年的预测报表，具体预测结果见附表。

　　公司股票合理价格为14.20元。按照2007年0.65元的每股收益，21.85倍的市盈率水平计算，公司合理价格为14.20元。

　　6.2 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，我们测算出公司股票的合理价格水平为11.21元。

　　综合PE估值和DCF估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为11.21-14.20元。

　　6.3建议积极申购

　　兴化股份本次发行价格为10.80元/股，离公司股票合理价格还有31.48%的上涨空间，同时化工中小盘股上市首日的平均涨幅达到76.32%，因而我们建议积极申购。

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