中海海盛：油价下跌和股权溢价受益

　　孙志敏 国都证券

　　1、公司股价出现连续上涨，突破4.5元/股。

　　我们分析主要原因是燃油价格下跌预期和持有招商证券股份的溢价效用影响所致。

　　中海海盛是中国海运集团旗下的骨干企业之一，航运业务主要在华南沿海地区，从事矿石及国内外化学品、沥青等特种货物的航运业务。近年公司净利润保持稳定攀升态势，但06年增速受制于燃油价格强劲上涨的制约出现平缓增长迹象。

　　未来三年，国际市场

　　2、燃油价格下跌导致07年净利润可能显著增长。

　　中海海盛06年前三季度净利润9064万元、每股收益0.20元/股，出现一定程度的下降，主要原因是贸易收入明显下降而航运收入平稳所致。需要注意的是公司销售净利率约为21.1%，明显高于05年的15.3%，主要原因是航运价格经历05年大跌后06年出现明显反弹，油价大幅上涨阻碍了盈利能力的进一步上升。

　　预计06年全年每股收益可能达到0.31元/股，07年则在航运价格继续回升和油价下跌的积极影响下进一步升至0.395元/股。以15倍市盈率估值，则未来6个月中海海盛的合理估值约为5.93元/股，与目前的4.78元相比存在24%左右的上涨空间。

　　同时由于公司积极扩充运力，未来3年内有望新增2艘散货船和4艘沥青专运船，推动公司经营规模和收入的快速提升。因此未来三年公司经营利润有望进入快速上升轨道，长期投资价值显现。

　　3、持有招商证券股权存在显著溢价效用。

　　中海海盛持有国内一流券商――招商证券4%的股权，原始投资为8200万元，股权资产溢价潜力巨大。

　　招商证券质地优良、未来发展潜力巨大。2005年在证券行业最低迷的年份仍取得了4731万元的净利润，国内排名第五位。2006年A股市场开始进入黄金十年，证券公司经营利润开始出现惊人的爆炸式增长。招商证券06年净利润预计达到9亿元以上，中海海盛可分得超过3600万元的投资收益。

　　最近国泰君安和海通证券的股权拍卖价格均在3元/股以上、市净率大于3。

　　而中信证券(600030)目前价格对应的市盈率和市净率分别在45倍和7倍左右，表明证券市场进入繁荣期后估值溢价显著。

　　我们认为，招商证券的经营能力和企业品牌决定了其估值应该在国泰君安和海通证券，至少应该在4倍市净率以上，因此中海海盛持有招商证券8200万元的股权资产溢价应该在2.46亿元以上、合每股0.55元/股，溢价幅度惊人。以15倍市盈率和10年摊销计算，溢价效用可提升公司合理估值约0.825元/股，即考虑溢价效用影响后中海海盛现阶段的合理估值约为6.75元/股，长期价值约在9元/股以上。

　　实际上，如果招商证券07年实现IPO发行和上市计划，预计其上市后的市价将明显高于4倍市净率，因此实际溢价率可能明显高于我们目前的保守估计。

　　4、维持“短期—推荐”、“长期—A”投资评级。

　　基于油价下跌预期和招商证券股权溢价效用的分析，我们认为当前价格中海海盛的投资机会显著。同时公司运力未来三年将大幅扩张，发展潜力值得乐观期待。我们认为，现阶段中海海盛的合理估值约为6.75元/股、存在40%以上的上涨空间，维持中海海盛“短期—推荐”、“长期—A”投资评级。