中国国航：最稳健的航空公司增持评级

　　申银万国

　　李树荣

　　三大航空公司中重组最晚、股份公司资产最有效率。从三大航空公司历年融资状况表可见，国航是先重组再上市，股份公司航空资产完整并有效率，且H、A股融资先后在近两年内完成，发行市盈率高，公司未来依靠资产力量进行扩张的空间最大。

　　主要基地是首都机场，具有地利优势，2008年奥运会受益最多。国航以首都机场作为主要运营基地，客座率明显高于其他航空公司。从奥运会举办城市的统计数据显示，奥运年当地机场的飞机起降架次和旅客吞吐量都会出现超常规的快速增长。以雅典机场为例，2003-2005年，雅典机场飞机起降架次分别为17.01、19.11、18.09万架次，相应同比增幅分别为6.7%、12.3%和-5.3%；2003-2005年，雅典机场旅客吞吐量分别为1225、1366、1428万人次，相应同比增幅为3.6%、11.5%和4.5%，上述两个指标在2004雅典举行奥运会的这一年都有显著增长。

　　缺点：对油价下降和

人民币升值的敏感度较低。由于国航对国际航线用油进行套期保值，油价下跌公司受益不如其他航空公司高。由于资产负债率最低且外币收入占比较高，人民币升值带来的汇兑收益也明显低于其他航空公司。我们的敏感性分析显示：油价每下跌100元，公司EPS将增加0.03元；人民币每升值1%，公司EPS将增加0.013元。

　　预计2006-2008年每股收益分别为0.32、0.26和0.35元，公司动态PE分别为20、24和18倍，动态PB分别为2.41、2.20和1.96倍。维持“增持”评级。

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