华泰股份：新闻纸市场无需过度悲观

　　国金证券

　　万友林

　　新闻纸产能2006、2007年集中释放，供求关系发生转变，不过实际情况应该会乐观一些。

　　行业年度新增产能与行业年度需求增长之差我们称为新增过剩产能，2006-2008年行业新增过剩产能分别为30.94、21.95、-76.19万吨，新增过剩产能趋于缓和，由于2008年新增产能较少，行业整体过剩情况开始好转。

　　国内新闻纸的需求虽然增速趋缓，07、08年仍能够取得6%、10%的增速，而且未来能够保持长期稳定的增长。

　　国内一些优势新闻纸企业已经逐步具备了一定的国际竞争力，预计2006-2008年出口分别为31.5万吨、65万吨、60万吨，出口的迅速增加在一定程度上缓解了国内产能扩张的压力。

　　行业暂时的供过于求对公司的影响实际较小。

　　2006年年末新闻纸价格4065元左右，我们认为该价格已经反映了未来产能释放的预期，而且价格已经逼近大多数生产厂商的成本底线(4000左右)，未来价格下降的可能性不大。

　　用行业内最低的成本生产出高质量的新闻纸是公司最大的竞争优势，这使得公司能够获得国内广大的客户，同时能够成为出口最大的受益者。国内客户需求的自然增长加上2007年25万吨左右的出口增量能够保障公司新增产量的销售。

　　行业的竞争加剧使得部分产能退出，公司的市场占有率在行业低谷中不断扩大，从2005年的12%左右上升到2007年的25%左右，为未来更大的发展奠定基础。

　　公司的定向增发更多的体现了大股东对公司未来发展的信心。

　　我们预计公司2006完成主营业务收入3856百万元，对应的EPS为0.82；2007完成主营业务收入5179百万元，对应的EPS为1.02；2008完成主营业务收入5870百万元，对应的EPS为1.32。

　　根据我们相对估值与绝对估值结果，我们认为公司的合理价格为15.24-18.71元，建议“买入”。

　　曾几何时，新闻纸被认为是暴利行业，因其毛利超过30%，新闻纸一直处于供不应求的状态，需要进口来补充。不过较高的毛利水平吸引资本的不断进入，国内新闻纸的产能不断扩张，2006年国内新闻纸供求关系发生转变，这也是市场对于新闻纸生产企业担忧的关键所在。

　　2004年我国新闻纸消费的迅速增长，造成新闻纸一时“洛阳纸贵”，同时也引起新闻纸项目建设的增加，由于新闻纸项目建设周期一般18个月左右，2006、2007年是新闻纸产能的集中释放期。

　　我国新闻纸属于相对集中度较高的行业，2006年产能前十位的新闻纸企业产能占据了行业总产能的80%左右；同时由于造纸是一个资本密集型的行业，产能增加需要大量的资本投入，因此小企业受其资金的限制也难以较大的扩大产能。我们认为在进行国内产能预测时主要新闻纸生产企业的新增产能基本能够代表整个行业的产能增长情况。预计我国新闻纸产能2006-2008年产能分别为435万吨、542万吨、562万吨。

　　未来产能增加较少，加之行业内弱势产能的淘汰，实际情况可能比我们看到的乐观。

　　根据造纸协会的统计，由于国内新闻纸产能的逐渐过剩，新闻纸价格的不断下滑，国内新闻纸投资的冲动得到抑制，2006年以后新投产项目迅速减少，我国2008年新闻纸产能的增加很少说明了这点。

　　整体来看实际上新闻纸行业的产能过剩处于不断的缓解过程中，但是由于2006、2007年产能集中释放过高，因此产能过剩缓解是一个缓慢的过程，2008年受新增产能大幅下降的影响，整体产能过剩情况将逐渐好转。

　　短期来看需求增长趋缓。

　　2004年国内报业改革的完成，报业改革的刺激已经释放，国内新闻纸消费增速放缓。同时受到宏观调控的影响，房地产等广告大户的广告投放量的减少以及互联网的冲击，加之考虑到新闻纸年需求增长率在基数扩大后的自然下降趋势，未来的新闻纸增长将趋缓。

　　全国报业协会的数据显示，2005年全国书报刊用纸为524万吨，其中73%左右为报纸用纸。根据目前的情况看，今明两年书报刊用纸市场基本维持在5%左右的增长速度，报纸用纸(新闻纸)新增需求为20万吨左右，考虑到2006年后进口的减少，实际06、07年国内新闻纸的消费增速为6%左右，2008年受奥运会的影响，我们预计国内新闻纸消费增速达到10%左右。

　　长期来看国内新闻纸增长能够保持.. 2005年我国人均新闻纸消费量仅为2.4kg，不仅远远低于世界发达地区的人均消费量，就是与世界平均水平6.4kg相比也有不小的差距，差距却好说明了我国新闻纸长期还存在较大的发展空间。

　　我们可以看出人均新闻纸消费量高的地区都是发达地区，主要是由于经济的发达导致国民识字率上升，城市化程度较高，虽然现代网络的普及，仍然新闻纸消费量较高。我国目前人均GDP1100美元左右，大学生入学率也只有12.7%，城市化率只有40.5%，这些指标与发达国家相比都有较大差距。随着我国经济的发展，教育水平的提高，以及城市化进程的加速，这些指标都会以较快速度上升，这些都将促进未来我国新闻纸消费的增加。

　　新闻纸主要用于报纸印刷，未来报业的发展对新闻纸行业影响较大，我们认为未来国内报业的发展能够保持。

　　报纸作为重要的平面媒体，虽然受到网络、电视等媒体的冲击，增长速度放缓，但是报纸媒体拥有生产内容的特许权，即：拥有国家所允许的新闻特许权，包括新闻采编权、新闻发布权等，也拥有高质量内容的生产者。与互联网相比，传统平面媒体的社会公信力更高。以上种种优势保证了报纸在相当长的时间内还将保持增长。

　　在我国报纸的品种布局中，除了党报实现了对中央、省、地市的全面、均衡覆盖；其他类的报纸集中度很高。在36个中心城市出版的晚报和都市类报纸，占全国同类报纸总量的49%；而功能单一的广播电视节目报依然在地市级生活服务类报纸中占据主导地位(占77%)；下面的县市报纸就更加少了。随着人民生活水平的提高，城市化进程的加速，未来的报纸增长空间将出现在尚未充分开发的区域次中心城市及一般城市。

　　根据全国报纸出版业“十一五”发展纲要，我国“十一五”期末千人日报拥有量力争达到平均每千人90份，报纸普及率达到平均每户0.3份。而2004年我国千人日报拥有量和户均报纸普及率分别为75.8份和0.26份，十一五规划说明了我国报纸还存在较大的增长空间，从而新闻纸的增长还存在较大的空间。

　　出口的不断扩大成为新闻纸需求新的增长点.. 2006年以前我国一直是新闻纸的净进口国，2006年以来国内新闻纸出口量迅速增加，分流了部分国内的过剩产能，同时也说明了随着我国新闻纸行业的发展，已经具备了一定的国际竞争力。由于新闻纸出口价格高于国内售价，国内新闻纸企业即使在承担一定的运费后，出口仍然有利可图。

　　2006年预计出口新闻纸31万吨左右，根据国内新闻纸生产企业的订单情况预计2007年出口达到65万吨，2008年60万吨左右。

　　目前亚洲很多国家以及澳大利亚缺乏新闻纸生产能力，2005年这些国家地区总进口量为290万吨，因此进口在一定时间内具有持续性。国内新闻纸主要出口东南亚一带，约50%在印度市场销售。

　　“美国将使用中国新闻纸”。2006下半年，甘尼特集团(Gannett)、Tribune公司和纽约时报公司(New YorkT imes Company)都已开始试用中国新闻纸。《纸业周刊》(Pulp& Paper Week)副主编克里斯·库克(ChrisCook)表示：“尽管现在还有点像涓涓细流，但明年的数量会很庞大。美国作为世界上最大的新闻纸消费市场，2005年新闻纸消费超过900万吨，其中净进口超过400万吨。

　　行业整体环境的判断，虽然国内新闻纸需求的增速趋缓，但是出口增加迅速，预计2006-2008年国内总需求为381万吨、436万吨、468万吨。新闻纸产能06、07年集中释放，08年大幅减少，行业开工率在2007年下降，2008年有所回升。

　　基于对新闻纸行业的运行态势的分析，我们认为2006年底的价格在2007年基本能够维持，一方面因为价格已反映了未来产能释放的预期，另一方面是由于目前的价格基本达到国内新闻纸视察厂商的成本底线。2008年虽然国内需求增长较大，不过受过剩产能的压制，价格预计微升。

　　行业低潮时更显真英雄公司是一个具有国际竞争力的新闻纸生产企业..公司先进的新闻纸设备引进较早，使得公司具有相对较低的吨纸固定资产投资，这使得公司在竞争之初就获得了优势。

　　由于公司先进的纸机以及公司长期生产新闻纸积累的生产经验和技术人员，目前公司新闻纸的原料配比中进口化学浆和脱墨浆基本为1：9，大量废纸的使用降低了公司的成本。而国内其他的新闻纸生产厂商由于纸机原因或由于其他方面的因素，原料成本远远高于公司。目前公司的新闻纸成本3050左右，而国内新闻纸平均成本超过4000。

　　我们认为这种成本优势在短期内是无法复制的..先进的大型新闻纸机需要巨大的资本投入，2006年末期投产的华泰和晨鸣的40万吨的纸机投资额均在20亿左右，巨大的资本是一般的造纸企业无法承受的。

　　大型纸机投产后产量巨大，如果没有市场支撑，销售不畅造成的巨大的财务压力也使得企业无法承担。2006年开始国内新闻纸出现供大于求，目前再新上大型纸机风险销售风险较大。

　　原料的配比与纸机存在很大的关系，无法获得纸机则通过原料配比降低原料成本很难。

　　公司抓住了我国新闻纸发展的历史机遇，在2001年投产了当时国内最大的16万吨的新闻纸机，该纸机实际上是公司购进的二手纸机，因此全部投资只有6亿元，公司成功的由文化纸生产企业向新闻纸转型。

　　随着2003年公司20万吨纸机的投产，奠定了公司在文化纸市场的龙头地位。新闻纸市场的这一机遇目前已经不复存在。

　　与国外的新闻纸企业相比，华泰在成本方面还稍具优势。

　　通过与北美新闻纸成本构成对比，我们可以看出受我国原材料自给能力的限制，我国在原材料方面与北美相比成本高出很多，这种情况应该很难改变。而华泰的人力成本在总成本中占比1%都不到，北美地区则占到了22%，人力成本的优势在相当一段时期内应该持续存在，因此我们有理由认为目前的华泰的成本与国外的成本能够保持相对稳定，这也使得华泰具备了一定的国际竞争力，为其新闻纸参与国际竞争奠定了强大的基础。

　　公司先进的纸机加上多年的新闻纸生产经验，用业内最低的成本生产出质量领先的产品。公司的新闻纸目前遍布全国各地，为大多数的报社所使用，形成了良好的口碑与销售渠道，由于报社是一个相对比较稳定的客户，公司长期建立的销售渠道有利于公司产品的销售。

　　公司的成本与国际同行相比也具有竞争力，这使得公司能够成为国内新闻纸出口的最大受益者。2006年公司出口15万吨左右，2007年预计出口40万吨左右，占国内出口总额的绝大多数。目前美国一些报社试用中国新闻纸时也是选用公司的新闻纸。

　　公司明年新投产纸机正常生产，预计产量30万吨左右，考虑公司客户需求量的自然增长以及出口的增长，公司新增产量能够消化。

　　卓越的竞争力使得公司取得了超越行业的业绩..受益于公司较强的竞争力，公司新闻纸在行业中一直获得最高的毛利水平。从毛利水平的变化可以看出公司毛利水平也随着新闻纸行业的波动而波动，不过华泰的毛利变化受影响最小。而且正是在2006年行业开始供过于求的时期，公司毛利水平与其他公司的毛利水平差距趋大，可以说正是在行业低迷时期公司的竞争能力更加得到体现。

　　行业的低迷导致行业内部分劣势产能或停产或退出，公司凭借其强大的竞争力逐步获得这些市场，因此行业的低迷对于公司这类优势公司不一定是坏事，市场好的时候很难获得的份额在此时却能够较易获得，这从公司近几年在行业中所占的销售份额的变化可以看出。公司已经确立其新闻纸霸主地位，市场分额的提高将在市场情况好转的时候给公司带来更大的收益，我们认为随着未来新增新闻纸产能的减少以及08年奥运会的召开，这一时间并不会很长。

　　新闻纸2007年产能过剩加大，不过劣势产能的退出以及出口的分流，加之目前的新闻纸价格已经接近大多数新闻纸厂商成本，价格下跌不大。2008年新增产能很少，价格有所回升。

　　文化纸市场稳定，价格平稳。

　　进口木浆价格2007、2008年价格有所下降(详见2007年造纸行业报告)。

　　司新纸机明年生产30万吨。

　　根据假设以及与管理层的沟通，我们预计公司06-08年主要产品的销售数量与均价如下表列示：

　　公司新闻纸竞争力强，能够保证新增产量的销售。

　　预计公司2006年完成销售收入3856百万元，实现净利润392百万元，EPS为0.816元；2007年完成销售收入5179百万元，实现净利润488百万元，EPS为1.016元；2008年完成销售收入5870百万元，实现净利润633百万元，EPS为1.318元。

　　成本费用预测..公司生产工艺基本稳定，产品原材料配比比也将保持稳定，木浆价格的下降将降低公司的成本。而废纸目前已经高位，未来维持的可能性大。

　　由于公司新闻纸2007年出口量的大增，考虑到出口运费只是到青岛港，单位运费的下降将降低营业费用的比重。预计公司2006和2007年营业费用与销售收入的比为3.65%、3.62%。

　　行业供求关系变化是行业发展中必然出现的现象，大浪淘沙，能在行业发展困难时刻生存下来并积累实力的企业，将来必定会有更大的发展。

　　随着公司销售收入的迅速增长，管理费用与销售收入的占比有所下降，预计2006和2007年管理费用与销售收入的比为4.53%、4.35%。

　　公司新生产线是放在本部，国产设备的税收抵免以及双倍折旧的政策使得公司未来实际所得税率有所下降。

　　我们选取造纸行业内公司与整个A股市场进行估值比较。

　　A股市场的样本为去除所有亏损公司的沪深上市公司。计算PE值时，2004和2005年为年末收盘价，2006年为12月27日收盘价；EPS为保持比较期间内的一致，均以上市公司当年三季报公布EPS除以3再乘4得到。

　　纸业上市公司样本为去除ST股、微利股以及景兴纸业、太阳纸业，岳阳纸业和美利纸业四家公司。去除景兴纸业和太阳纸业是因为他们为新上市公司，交易时间短，价值可能还未被市场充分认识，而且也缺乏历史数据；去除岳阳纸业和美利纸业是由于他们的估值水平今年已经上升的很高了，放在样本中可能会影响到对比的有效性。

　　折价率为行业估值水平与A股整体估值水平的比值，折价率小于1表示行业估值水平低于整体。

　　从近三年的纸业估值与整体估值比较来看，纸业相对于A股整体存在一定的折价，不过各年折价水平不同。2006年估值水平折价最低，这说明在目前的市场，流动性过剩，整个造纸行业的估值相对于市场整体还低于2004年和2005年，我们认为纸业存在重估的需要。

　　华泰目前动态PE为12.43，如果纸业估值能够达到2004年的折价水平，公司的PE为14.27。

　　目前市场中给予对原料控制能力较强的纸业公司较高的估值，我们认为在给予这类公司较高估值的基础实际上是认为控制了原料能够给公司带来更高、更稳定的盈利能力。公司虽然控制原料能力较弱，但是强大的世界级竞争力以及行业的绝对龙头地位，历史以及未来不断走高的ROE水平表明公司不断的创造财富，对于这样的公司我们认为给予15倍的PE丝毫不为过，对应的股价为15×1.016=15.24。

　　绝对估值..主要假设..根据国金证券宏观研究部的研究成果，无风险利率为3.585%，造纸行业风险溢价为7.73%。

　　造纸行业的Beta值为1.05。

　　我们采用WACC方法计算合理股价，WACC＝11.7%。

　　TV＝0%。

　　DCF估值结果显示，公司的合理价值为18.71元。公司12月15日发布了《关联交易公告》，公告宣称将向控股股东华泰集团有限公司发行不超过8000万股股份，购买华泰集团所拥有的东营协发化工有限公司、东营华泰纸业化工有限责任公司、东营华泰精细化工有限责任公司和东营华泰热力有限责任公司100%的股权以及上述四家公司所持有的5宗土地使用权。上述资产价值6.24亿元。公告还宣称，公司增发的股份价格将不低于公告发布日前20个交易日

股票均价的算术平均价，即9.15元。

　　收购的资产目前整体盈利能力与公司基本相当，对公司的EPS影响不大。

　　由于公司的股权相对比较分散，我们认为公司此次对大股东的增发实际上体现了大股东对公司发展的信心，从而增加持股比例以提高控制力。

　　收购的资产不排除未来出现较大的增长从而提高公司的盈利水平。

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