通威股份：原料涨价 公司应对有道 买入

　　国金证券

　　谢刚

　　受下游水产养殖行业的需求拉动及饲料工业化率的提升，我国水产饲料行业仍有较大增长空间，预计未来五年复合增长率在13-16%左右。

　　公司发展思路日渐清晰，即追求规模化基础上的成本领先战略，并因此而获得超额利润。

　　2006年鱼粉、玉米价格大幅上涨，给饲料行业经营带来较大压力。公司应对原料上涨压力的举措有：

　　举措之一：通过配方调整进行原料替代；..举措之二：进行快速而有序的规模扩张，以降低单吨成本；..举措之三：通过提价转嫁了部分成本；举措之四：通过成本指标的层层分解来降本增效。

　　我们对行业微利化趋势表示认同，但对公司成本管理能力深具信心，作为行业龙头，原料上涨固然给公司经营带来压力，但其他厂家的处境与公司相比只会更加艰难，而且公司具备一定的成本转嫁能力。

　　我们认为企业之间的竞争是综合实力的竞争，中长期来看，公司核心优势非常明显。

　　我们预计公司06-08年EPS分别为0.453元、0.568元和0.705元，同比分别增长26.8%、25.5%和24%。

　　PE和DCF估值结果显示，公司的合理价格区间为14.51-16.4元，目前股价低于我们的估值区间下限，建议“买入”。

　　

股票估值和定价相对估值――PE估值法

　　通威股份是全国饲料工业的龙头企业，因此我们取食品加工行业的龙头公司采用PE法进行估值，根据估值结果，公司的合理价格区间为：14.51-14.62元。

　　我们采用DCF估值，其假设前提是：

　　根据国金

证券宏观部测算，市场无风险利率为3.585%，风险溢价为6.99%；..取可比公司和国金证券流通指数3年的数据计算β值，β＝1.018；据此可知WACC＝10.65%；FCF=EBIT×（1-T)＋折旧摊销-资本性支出-营运资金净变动；公司具备可复制的外延式扩张模式，业绩持续稳定增长可期，我们取TV=4%；..企业价值＝FCFF＋短期投资；股票价值＝企业价值-债务价值；每股价值＝股票价值/总股本；公司经营性现金流充足，我们假定公司在近期产能扩张完成后未来一段时间内没有大的资本性支出，也不考虑未来可能的再融资计划；

　　由上表可以看出，根据上述假设得到的估值结果为15.4元。如果我们对TV增长率更乐观一点，假定为5%，同时提高投资者的风险追求至11.10%，则公司合理估值为16.4元。因此根据DCF估值，我们认为公司合理股价区间在15.4-16.4元。

　　估值结果..综合来看，两种估值结果均十分稳定，且目标价位也比较接近，说明两种估值法均较好地反映了公司的基本面；考虑到两种估值结果的波动区间太窄而缺乏弹性(尤其是PE法)，因此我们建议适当扩大股价波动，即公司合理价格区间为14.51-16.4元，目前股价低于我们的估值区间下限，建议“买入”。

　　盈利预测假设关于06-08年鱼饲料、猪饲料、鸡饲料、鸭饲料的销量、价格、毛利率等要素的假设详见图表37：“公司产品销售收入表”；截至2006年9月底，公司营业费用占销售收入的比重为2.05%，管理费用占比为3.04%，我们假定未来三年能维持目前水平；2006年11月，公司通过收购海南海金联公司100%股权和海南海德赛公司53%股权，成功实现了对海南大海水产饲料有限公司的间接控股，由于时间关系，我们预计海南大海06年并入上市公司报表还存在一定的难度，因此，我们假定06年海南大海将以投资收益的方式体现利润，07年及以后年度以合并报表的形式体现；我们预计内外资所得税并轨将有望在07年正式通过，08年初正式实施，由于公司只有四川本地的母公司及厦门等特区内的分、子公司能享受15%的优惠税率，其他地区内的分、子公司仍负担33%的税率，因此我们假定公司08年以前的所得税税率将维持目前的22.6%水平，08年及以后将降至20%左右；根据股改承诺，我们假定公司06年股利分配率占当年可分配利润的80%，以后年度股利分配率为14%左右。

　　预测结果基于以上假设及后文的分析，我们预计公司06-08年实现销售收入4521.9、5867、6878.9百万元，分别实现净利润155.6、195.3、242.2百万元，同比增长26.8%、25.5%和24%，对应的EPS分别为0.453元、0.568元和0.705元。

　　我国水产饲料行业未来五年内将保持16%以上的快速增长，公司主要经营水产饲料的生产和销售。2005年鱼饲料、猪饲料、鸡饲料、鸭饲料以及其他饲料销售收入占总收入的比重分别为58.62%、13.69%、9.44%、17.11%和1.13%；鱼饲料占主营业务利润的比重高达74.30%强，水产饲料收入及利润占比越来越大的趋势预计仍将持续，因此我们重点就水产饲料的行业状况进行分析。

　　水产饲料产量及占我国饲料总产量的比重不断上升。2005年，我国水产饲料产量首次突破1000万吨，连续第十年保持快速增长，占全国饲料总产量10727万吨的10%以上。从下图表可以看出，无论是绝对值还是相对比例，水产饲料都呈现稳步上升之势。

　　我国水产饲料产量增长速度明显快于饲料总体产量增长速度。自1991年以业，我国水产饲料产量平均增长速度为21.52%，远高于饲料的总体平均增长速度7.51%，也高于同期GDP的增长速度。

　　我国水产饲料行业取得较快增长的原因之一：饲料工业化率的提升是必然趋势..饲料业是我国农业中工业化程度最高的产业，是联系种植业、养殖业、畜产品加工业等产业的纽带，在农业中占有举足轻重的作用。

　　我国饲料业的工业化率仅25%左右。我国2005年水产养殖品共有3393.25万吨，按照行业最低1.2的饵料系数计，理论上至少需要水产饲料近4000万吨左右，而05年我国实际水产饲料产量1000万吨，即只有25%的水产品是以饲料喂养生产的，其余为农家饲料。

　　我国传统的水产养殖方式以分散的“小农经济”为主要特征，养殖的专业化程度不足，占养殖业绝大多数份额的一般养殖户使用工业饲料的比例较低，而是较多地使用青饲料和自配饲料，这是影响我国水产养殖业发展壮大的原因之一。

　　这一方面表明中国养殖业的饲料供应具有明显的半自然经济特征，另一方面也表明中国工业饲料仍有很大的拓展空间。

　　随着集约化、工厂化养鱼模式的大面积推广，水产饲料的工业化率必将得到提高，预计到2010年采用饲料养殖的比例预期将提高到35%以上，水产饲料的市场需求量将达到近2000万吨，在现有产量的基础上增长近一倍。

　　我国水产饲料行业取得较快增长的原因之二：水产养殖业在渔业生产中的比重不断增加，直接促进了水产饲料需求量的持续刚性增长..国际上，渔产品被称为穷人的蛋白，全球约有10亿人依赖各种渔产品来摄取动物蛋白。渔产品为人类提供了约16%的动物蛋白质来源。从20世纪50年代以来，世界渔业总产量一直按6-7%左右的速度增加。由于全球渔业资源日渐枯竭，各国开始加大保护力度而限制捕捞，预计今后渔业增长主要来自水产养殖业。

　　中国是目前世界上最大的水产品养殖国，同时也是目前世界上惟一一个养殖产量超过捕捞产量的国家。当前，我国水产品总产量约占全球总量的35%，2005年我国水产品养殖量达到3393.25万吨，占世界养殖量的70%以上，已连续十六年位居世界第一。

　　我国水产品养殖供应量年均增长5-8%左右，并且我国海水养殖与淡水养殖获得了同步发展。目前海水养殖量在我国水产品养殖总量中占比稳定在40%附近，淡水养殖占比在60%左右。

　　水产养殖处于水产饲料的下游，从上世纪九十年代以来，我国水产养殖行业的景气提升直接拉动了上游的水产饲料需求量持续刚性增长。

　　近十五年来，我国水产饲料年均增长率达21.52%，高于同期水产养殖的增长速度及GDP增速，未来仍有望维持较快增长。我们认为，自1991年以来，我国水产饲料维持高速增长的主要原因在于：

　　1990年以前，我国专业化水产养殖尚未大规模展开，对水产饲料的需求量有限，水产饲料产量基数较小；近十五年是我国水产养殖业取得迅速发展的黄金时期，受下游需求拉动，水产饲料业也充分享受到了行业景气提升的成果；政策上对大农业(包括渔业、饲料业等)的鼓励和扶持；..国家关于饲料行业“十五”规划实施效果显著。

　　我们采用两种方法对未来五年内我国水产饲料的复合增长率进行判断：

　　第一种方法：根据国家关于饲料行业的“十一五”规划，未来五年内我国饲料总产量由现有的1.0727亿吨上升至1.31亿吨左右；考虑到过去五年中，水产饲料占饲料总产量的比重由6%提高至目前的10%左右，而我国水产养殖正处于大规模铺开阶段，因此我们假定2010年水产饲料占饲料总产量的比例提升至14%左右，届时水产饲料产量将达到1834万吨。这意味着我国水产饲料“十一五”期间的复合增长率将保持在13%左右。

　　第二种方法：采用水产养殖量、饵料系数、饲料工业化率综合推算，我国未来五年内水产饲料复合增长率高达16%。计算过程如下：

　　根据农业部公布的《全国渔业发展第十一个五年规划》，到2010年，我国水产品总量要达到6000万吨，年均增长3.3%；其中养殖产量达到4550万吨，年均增长6.1%。

　　目前行业平均饵料系数在1.5-1.6左右，假定未来五年内由于技术进步，饵料系数降低至1.3左右。

　　饵料系数的下降是一个十分缓慢并且艰难的过程。日本、挪威、美国等渔业发达国家通过几十年上百年的努力，其养殖的鲑、鳟、鲆鲽鱼和鲤鱼饵料系数已达1.0~1.3的水平，其他鱼类及甲壳类的饵料系数在1.5~1.8之间。而我国除部分品种的饵料系数可达到1.3~2.0的水平，多数品种的饵料系数在2.1~4.0之间。

　　我国水产饲料工业化率目前维持在25%左右，预计2010年有望达到35%以上。

　　据此，我们计算2010年我国工业化水产饲料的需求量为：4550×1.3×35%＝2070万吨；而2005年我国工业化水产饲料产量为1000万吨，则未来五年内的复合增长率高达16%。

　　综合两种计算结果，我们认为我国水产饲料“十一五”期间的复合增长率有望保持在13-16%左右。

　　生产饲料的原料主要为鱼粉、玉米和粕类(豆粕、菜粕和棉粕等)，原料成本共占公司总成本的87.5%左右；其余12.5%为折旧、人工、制造费用、燃料动力等。

　　从水产料的成本结构看，粕类原料用量相对较多，通常占比在40-50%左右，鱼粉占20-30%左右。除乳猪饲料外，猪饲料与禽饲料的成本结构相似，其中40-50%是玉米，豆粕占15%，菜粕与棉粕占15%。

　　2006年我国进口鱼粉价格大幅上涨，最高涨幅超过100%，吨单价突破1万元，给饲料生产行业带来很大经营压力..水产饲料所需的动物性蛋白源主要来自鱼粉，而我国蛋白质严重缺乏，自产鱼粉不足，90%的鱼粉需求要靠进口解决。目前全球鱼粉年产量在500万吨到600万吨之间，用于国际贸易的在300万吨到400万吨之间，其中，中国市场进口量在145万吨左右，占全球市场近50%的份额。

　　我国进口鱼粉主要来源于秘鲁和智利，这两个国家垄断全球鱼粉产量的90%以上。我国从秘鲁进口的鱼粉量占进口总量的70%。往年我国从秘鲁进口鱼粉的价格一般是5000～7000元/吨，06年以来一路上涨，5-6月份曾突破1万元/吨，给国内饲料企业及水产养殖企业带来了巨大的经营压力。..尽管国际鱼粉价格中长期依然看涨，但我们仍然认为今年中期的暴涨具有短期投机成分。理由如下：

　　秘鲁春季捕鱼配额的下降幅度超出预期，冬季配额则回归意料之中。

　　06年春季捕季，秘鲁只有225万吨捕鱼配额要供全世界鱼粉进口国到11月份，供应极为紧张，到8月实秘鲁只有6.44万吨鱼粉可供出口，而上年同期为22.23万吨，同比下降了71%；..相较国内鱼粉，进口鱼粉持仓结构主要集中在大贸易商手中，存在某几个大贸易商为谋求利益最大化而调控市场的可能。

　　短期供给有保障。在各方压力之下，秘鲁冬季捕鱼配额定为200万吨，勉强回归到大众预期水平，我们认为200万吨配额维持到07年3月份新捕季基本没有太大问题。

　　鱼粉需求下降。另外，由于价格大涨及天气因素的影响，国内水产养殖对鱼粉的需求下降很快，通过肉骨粉、血粉等替代鱼粉正如火如荼地进行。

　　综合考虑，我们预计07年鱼粉走势仍将以平稳为主，年度均价格约为8000-8500元/吨左右。

　　公司玉米、豆粕、菜粕及棉粕等主要从国内采购，但价格易受国际市场影响，尤其是玉米等大宗农产品与国际市场联动更为明显。

　　玉米消费主要由饲料、工业、出口等需求组成。其中出口需求变化不大，饲料需求持续多年保持稳定增长，增长最迅速的是工业需求，而工业需求主要集中在制糖、淀粉、乙醇生产需求上。近年，由于石油价格飞涨，作为替代能源的乙醇生产项目频频上马，带动玉米工业需求突飞猛进。

　　据IGC预测，06/07年国际玉米产量为6.88亿吨，比上年产量减少500万吨；而全球玉米消费量为7.21亿吨，较上年的7亿吨增长将近30%。这意味着06/07年玉米供需缺口将达到3270万吨，而05/06年全球玉米供应缺口仅670万吨。

　　当前全球玉米库存已下降至历史低位。05/06年世界玉米库存还有12500万吨，06/07年已降至9200万吨。其中，美国结转库存下降得比较严重，由05年的5100万吨下降至今年的2380万吨。

　　国内玉米供应缺口也在加大，库存逐年降低。假定维持20%左右的国内库存使用比，则07/08年中国还需进口玉米153万吨。

　　目前还没有迹象显示玉米供求关系有明显改善，我们预计07/08年玉米供应缺口将进一步扩大，价格有望继续上涨到1550-1600元/吨一线。

　　粕类是公司主要原料之一，06年豆粕价格呈现“两头高、中间凹”的走势，全年均价仍较过去两年低；预计07年豆粕价格下跌空间有限，全年将以小幅反弹为主..受禽流感疫情影响价格下跌。2006年春节以后，国内豆粕价格一路走低，成交价格基本徘徊在2100-2400元/吨以下，直到10月初在国内外农产品全面上涨的带动下才有所反弹，但年底再度小幅回落。

　　我们预计07年豆粕价格将以小幅反弹为主，年均价格维持在2300-2400元/吨左右。原因如下：

　　截至目前，国内还没有关于禽流感的报道，畜禽养殖情势好于去年；豆粕价格受大豆影响较为明显。国内大豆供应较为短缺，价格有上行的动力；而国际上普遍认为美国07年大豆播种面积会下降，如果属实，国内外大豆联袂上涨，进而带动豆粕涨价将成为可能；豆粕价格连续三年下降，06年止跌企稳，07年可能会小幅反弹。

　　另外，国内菜粕、棉粕价格总体维持较低价位，对公司成本压力不大。

　　原料大幅上涨，公司应对有道公司化解原料上涨压力的举措之一：通过配方调整进行原料替代..大量研究资料表明，用低廉而丰富的动植物蛋白源及单细胞蛋白源部分或完全代替鱼粉是可行的，美国等发达国家已通过合成蛋白质来替代鱼粉。

　　配方调整的首要原则是：必须保证能量、物质含量及比例维持在先前水平。对水产饲料来说，尤其要保证蛋白质含量不低于先前水平，在此基础上实现最优性价比。

　　司对配方管理的态度遵循科学、严谨的原则。公司早在几年前就开始进行配方调整的重点专项研究，在历年积累的数据、技术参数的基础上进行配方调整。新配方必须经过多轮严格的技术测试，通过养殖实践结果充分证明确实可行者，方才批准正式进入市场。此后，公司组织专业机构对使用新配方的养殖户进行了高标准、高频率、高密度的抽查，随时跟踪新配方使用过程中的实际效果，收集相关技术参数，为以后配方的完善和优化提供科学的决策参考。

　　成本结构变迁彰显原料替代成效显著。由于06年鱼粉和玉米价格大幅上涨，而豆粕价格较05年有较大下跌，公司减少了对鱼粉和玉米的用量，而相应增加了豆粕的用料比重。如下图表所示，玉米、鱼粉占成本比重分别降低至6%、8%的水平，而豆粕升至11%。

　　建立科技领先的强大研发平台一直是公司孜孜不倦的追求，同时也是公司进行配方调整和原料替代的根本前提。经过多年的沉淀，公司鱼饲料生产技术已处于世界领先水平。(关于公司研发技术的介绍详见后文)

　　公司化解原料上涨压力的举措之二：进行快速而有序的规模扩张，以降低单吨成本..随着行业竞争逐步升级，公司发展思路日渐清晰，即追求规模化基础上的成本领先战略，并因此而获得超额利润。

　　我们以06年3月份正式投产的分公司蓉崃通威为例，来说明规模扩张可直接降低单吨成本。

　　蓉崃通威的设计产能20万吨，主要生产猪禽饲料。磨合期内的月度产量与日俱增，由上半年的5000吨/月升至目前的7000吨/月，预计06年总产量可达6-7万吨，07年有望达到9-10万吨。

　　公司生产成本主要由固定成本和可变成本构成。其中固定成本包括折旧、摊销等，约占总成本的40-50%；可变成本主要包括人工、燃料、电力等，约占总成本的50-60%。

　　当公司年度产量为7万吨时，我们假定公司的固定、可变成本分别为300万元和360万元，总成本660万元，即单吨成本为94.3元。

　　如果产量上升至10万吨，我们假定可变成本同比例上涨至514万元(360*10/7＝514)，而固定成本维持300万元不变，则总成本变为814万元，可知单吨成本为81.4万元，下降近13.7%。

　　测算结果表明：如果蓉崃通威的年产量从7万吨上升至10万吨，单吨成本有望下降13.7%。

　　出于规模经济的考虑，按照计划，近几年公司产能扩张正快速有序地推进。

　　2006年，公司在茂名、合肥、邛崃、沙市、扬州、吴江、成都双流及河北廊坊等地建立了共8个分、子公司，新增产能共计146万吨。

　　2007年1-2月，惠州通威即将正式投产，主要生产水产料，设计产能20万吨；07年7月份，公司在湖北黄岗将新建15-20万吨产能的综合饲料线。此外，公司在河南、山东等地也有新建或租赁计划。..不难发现，公司新增产能基本上集中在水域资源条件好、养殖业务发达的广东、两湖、江浙等地区。主要原因在于：公司在布点时主要根据当地潜在需求来决定产能大小，这些地区的饲料需求比较旺盛，新设公司能够很快盈利。

　　如果市场需求旺盛，公司还可以随时扩充产能。一般2-3个月即可完成从设备订购、安装、试生产等过程，整个建设期可缩短至半年左右，投产后经过一年的磨合，往往第二年即可盈利，如淮安、武汉、天津等均如此。我们预计公司2007年将新建产能20-30万吨，老线扩产可增加产能30-50万吨，还有收购和兼并，产能扩张近100万吨左右。并且，公司有可能在今后2-3年内，每年新建4-5家工厂，新增产能20%以上；相对新建产能，老生产线的扩产幅度将会更大，我们预计老线扩产每年在50万吨以上；此外，如果条件成熟，公司可以择机收购。总体来看，公司产能规模扩张快速而有序，未来业绩增长有所保障。

　　按照邛崃通威的情况简单推算，通威股份如果每年保持产销规模增长20%以上的话，则单吨成本可下降8.33%左右。

　　最近三年，公司单吨成本分别为1998.47元、1894.06元、2001.10元。

　　其中06年Q3的单吨成本仅比05年高5.65%，在主要原料涨幅均超过两位数的背景下，能取得如此成绩实属不易，公司的成本管理卓有成效。

　　公司化解原料上涨压力的举措之三：通过提价转嫁了部分成本..我们对行业微利化趋势表示认同，但对公司成本管理能力深具信心，作为行业龙头，原料上涨固然给公司经营带来压力，但其他厂家的处境与公司相比只会更艰难，而且公司还可以向下游转嫁部分成本。

　　公司具备一定的成本转嫁能力。由于成本上涨，为保持目前的毛利率，06年公司对饲料产品进行了多次小幅度的提价，但总体涨幅仍然不大。我们预计06年公司饲料产品累计涨价近4.3%左右。

　　公司06年水产饲料一次性涨幅最大为50元/吨，部分地区涨70-80元，极少数涨100元，相对于水产料2500元/吨的销售价格，50元的涨价幅度仅相当于提价2%；禽料价格由1575元/吨上涨至1625元/吨，涨幅3.2%；猪料价格总体平稳，价格变化不大。

　　我们认为，06年饲料行业形势总体下滑、公司与养殖户和谐发展的关系定位是公司饲料价格上涨幅度不大的主要原因。

　　公司饲料产品提价采取分区域、小幅多次的策略。分、子公司的提价一般可以自主确定，总公司原则上不作硬性规定；但不经总部批准任何分、子公司不得自行降价。

　　2006年，我国水产品价格震荡走高，而畜禽养殖行业在下半年开始复苏，这为公司提高水产饲料的价格提供了背景支持。从长远来看，大规模的专业化水产养殖必将降低行业利润率，进而对上游的饲料厂家形成倒逼，而畜禽养殖也面临诸多不确定性，因此公司饲料价格中长期上涨空间有限。公司化解原料上涨压力的举措之四：成本指标层层分解，人人肩上有指标，目标任务人人挑，形成“节约有奖、超标要罚”的降本增效管理氛围..除了绝对降低成本的举措外，公司还十分重视相对降低成本的举措。如通过成本指标的层层分解，形成人人肩上有指标、目标任务人人挑的局面，以形成“节约有奖、超标要罚”的良性氛围，促进整个公司的降本增效。以原料部为例，公司对原料部的考核指标为正收益。具体做法为，公司原料部要模型计算资金闲置的财务费用和原料价格上涨带来的成本上升，通过“两害相权取其轻”的判断来决定是否购进原料还是持币待购，公司对原料部的考核是原料部采购价格与原料行情的相对收益要为正。即行情上涨时，公司原料采购的涨幅要小于实际行情的涨幅；原料价格下跌时，公司原料采购成本的下降要大于行情同比下降的幅度。

　　在这种严格的考核体系下，原料部必须事先预判出各种主要原料的价格走势，然后选择最有利于降低公司成本的策略。

　　譬如，06年初原料部判断鱼粉价格会大幅上涨，于是选择在一季度集中采购了大批鱼粉，待到鱼粉冲高至8000元上方后，公司开始减少采购，到1万元上方停止了采购，库存也较为充分。

　　据我们了解，原料部06年鱼粉平均采购价格为7000元/吨，远低于市场8000元以上的平均水平，起到了良好的降本增效成果。

　　企业之间的竞争是综合实力的竞争，从中长期来看，公司核心竞争优势依然明显饲料行业市场份额将进一步向优势企业倾斜..饲料行业供给总量大于需求总量，企业之间的竞争最终将表现为综合实力的竞争，大量中小规模企业因综合实力不济而只能延续生存状态，甚至被淘汰，市场份额将进一步向行业内优势企业倾斜。

　　通威股份是全球第一大水产饲料生产企业，公司水产饲料的国内市场占有率稳步上升。作为行业龙头，通威股份在2003、2004、2005年产销量的市场份额分别为5.9%、7.3%、9%，比第二名高出4个百分点。2006年公司水产饲料产销量有望达到107.6万吨，而全国饲料行业出现了一定程度的下滑，因此公司市场占有率有望超过10%。

　　我们预计在未来5到10年的时间里，公司水产饲料产销量占全国的比例有望提高到30%。

　　我们不认为公司在“通威鱼”、“电脑猪”等领域的探索是一体化进程的开始，相反，我们倾向于认为这是公司强化“通威”品牌诉求，拓展饲料营销平台的一种大胆尝试..饲料行业微利化将成为一种趋势，为有效减少行业式微的风险，国内饲料企业努力寻找符合自身特长的转型之路。通过统计，我们认为通威目前处于第二种升级形态，即追求规模化基础上的成本领先战略，并因此而获得超额利润。

　　我们认为现阶段直接从事水产品养殖及禽畜养殖仍然面临较大的风险。公司在“通威鱼”、“电脑猪”等领域的探索正好回避了直接从事养殖业务的风险，同时又有效延长了产业链(但并非一体化)，通过这种“变相”的一体化，可以实现鱼料良性互动的双赢目标，并且可以凭借通威鱼来促进通威饲料的销售。

　　通威鱼的销售渠道分为两类：

　　未来5到10年内，公司水产饲料产销量占全国的比例有望由10%提高到30%。

　　通威股份公司研究报告敬请参阅最后一页之特别声明17..通过农贸市场销售的是指用通威鱼饲料喂养的鱼，一般比其他鱼要贵1元/公斤左右，目前每月销售100万公斤左右。

　　通过商超系统销售的是指鱼苗、饲料都是公司供给的，工厂化养殖，销售前要将鱼放在清洁的水中进行2天的透析，价格比一般鱼要贵1-2元/斤，目前销售量不大，还处于起步阶段。

　　2006年公司在上海、北京、广州、武汉四个城市的商超系统进行通威鱼的销售，公司计划将生产过程清晰的展示给消费者，这些信息包括鱼苗品种、来自哪个养殖场、重量、检疫、吃何种饲料、养殖模式、喂养工人等。通威鱼一方面是承诺消费理念的承载，另一方面也可以拉动通威饲料的销售。

　　公司预计5-10年内，随着通威鱼销售放量，“再造一个通威”将不再是梦想，对此我们将拭目以待。

　　公司产能布局广泛，营销网络遍布全国，已经建立起较高的规模壁垒，在规模销量中获得超额经济利润..公司目前在全国已建立起50多个分、子公司，产能布局广泛，在国内建立了强大而完善的销售网络。

　　2006年上半年，全国饲料产品总量约为4300万吨，同比下降9.2%。其中，配合饲料产量达到3072万吨，同比下降9.2%；浓缩饲料生产量达到1000万吨，同比下降11.7%；添加剂预混料生产量达到228万吨，同比增长4.6%。

　　在行业普遍不景气的大背景下，公司06年新设了8家分、子公司，新增产能146万吨，产能扩张近17.6%左右。

　　在产能布局日益完善的同时，公司产能利用率也保持稳步攀升，产销率稳定在50%以上，显示公司新增产能质量较高，盈利前景上佳。

　　我们认为，强大的科研实力使公司提供差异化产品成为可能，富有竞争力的饲料产品是公司核心竞争优势所在。

　　在行业平均利润率不断下降的背景下，公司将研发摆在了很重的位置。公司技术开发中心80多人，分别分布在水产研究所、科技园、德阳试验厂和彭山试验厂。公司有两项费用不封顶，一项是员工培训费用，一项就是研发费用，目前公司每年花在研究方面的投入接近2000万元，此项还不包括各分、子公司负责的专项课题研究经费。

　　公司的研发工作分两类：一类是先导性的理论研究，一类是围绕养殖实践进行的课题、试验等实践性质的研究。不仅研究大小配方的优化和饲料产品的改良，而且研究相对应的最佳的养殖模式，尽可能地提高养殖效益。

　　公司目前在研的技术有：鱼类转基因关键技术研究、商品淡水鱼优质、高效养殖模式和名优水产品饲料及配套养殖模式技术开发、封闭循环水工厂化养殖技术开发、雅鱼驯养及人工繁殖及养殖技术、无公害鱼饲料的研究等。

　　经过多年的积淀，目前公司的生产鱼饲料核心技术处于世界领先地位，其他产品核心技术保持国内前列，还曾经向委内瑞拉、埃塞阿比亚、印度尼西亚等国进行技术输出。其技术主要表现在：

　　成套的饲料配方技术。确立了浮性、沉性、半沉性饲料等最佳加工工艺参数，确立了大量的不同品种、不同养殖方式、不同养殖条件下的畜、禽养殖营养需求参数；专有的以饲料蛋白质、氨基酸等含量与饲料系数关系数学模型为基础的鱼用饲料配方设计；解决了网箱养殖中最难解决的品质退化、内脏比例过大、

脂肪过多、鱼体干物质少，长途运输中死亡率高等长期困扰水产饲料界的难题。

　　上述专有技术的含金量主要通过饵料系数得以体现。饵料系数是指水产动物增加单位体重消耗的饲料重量，饵料系数越低，养殖户的饲料成本就越低，饲料的性价比也就越高。公司产品的饵料系数约为1.2，明显低于行业水平，目前行业平均饵料系数约为1.5-1.6左右。

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