*ST吉炭：中钢入主全面整合 中性

　　申银万国

　　王世杰

　　吉林炭素有望成为中钢集团整合国内炭素行业的平台。公司是我国最大的综合性炭素企业，主营各种规格的石墨电极和特炭材料。公司长期受大股东占款所困，前两年连续亏损。06年中钢集团入主，重组、清欠、股改一并完成。实力雄厚的大股东会给公司带来资金、采购、销售各方面的益处。

　　2002—2005 年炭素制品总产量前5 名企业及产量 单位：吨

　　公司将大力改善产品结构。削减普通功率电极产量，提高超高功率电极产量，使07、08年净利润增长达到2800万和6800万左右。我们预计期间费用占比将从05年的33.2%下降到07年的14.0%，提升业绩。

　　我国石墨电极市场：低端过剩，高端紧缺

　　我国的石墨电极行业伴随我国的电炉炼钢产业的发展而成长。我国电炉钢产量由2000年的1457万吨迅速增长为2005年的4179万吨。相对应的，我国炼钢用石墨电极的产量也从2000年的19.68万吨上升到了2005年的40.48万吨，年均增长15.5%，基本满足了电炉炼钢产业的发展需求。

　　但是我国炭素行业从02年到05年连续亏损，05年亏损额达到了1.65亿元。究其原因，除了体制和经营管理的问题之外，有以下两个重要因素。

　　(1)总体看产能严重过剩。全国近400家炭素企业的石墨电极产能已达100万吨，05年产量40.5万吨，而国内表观消费量仅为27.8万吨，供远大于求。当然产品过剩的压力被出口(以低价为优势)消化了一部分，但仍然造成了相当量的库存，05年达到了8万吨以上。

　　(2)成本上升过快。01年国产优质石油焦500元／吨，沥青800元／吨，进口针状焦400美元／吨，到05年时三者分别约为1200元／吨、3300元／吨，1000美元／吨。由于产能过剩，价格竞争激烈，成本的上升又难以传导给下游钢厂。

　　虽然我国石墨电极生产总体而言产能严重过剩，但其中各类产品之间差别巨大。具体说是普通功率石墨电极严重过剩，超高功率、大规格高功率石墨电极供不应求。我国现有库存电极绝大部分为普通和中小规格高功率石墨电极。普通功率石墨电极对原料要求不苛刻，而且生产工艺简单，于是小企业竞相生产，产能严重过剩，导致最后压价，这也是炭素企业亏损的直接原因。而另一方面，大规格尺寸的高功率和超高功率石墨电极却存在很大的需求缺口。特别是超高功率石墨电极，虽然从01年开始我国产量持续大幅增长(如图4)，05年达到6.4万吨，但每年仍需要进口2万吨左右。

　　我们认为中国的超高功率石墨电极产品在今后一个相当长的时期内，仍会有一个较好的成长空间。

　　(1)我国电炉钢的产量有较大提升空间。受废钢来源和电力紧张所限，中国的电炉钢产量仅占总量的16%左右，只有世界平均水平的1/2。而特钢多为电炉钢，随着我国钢铁业结构的调整，特钢比例有望不断提高。另外，废钢的经济性也随着

　　(2)我国的钢铁业结构调整带来新的市场空间。发达国家几乎已经没有普通功率电炉(小电炉)，而我国有电炉约180多台，其中60-150t的大电炉仅36台。2005年修订的《钢铁产业结构调整指导目录》提出“2007年前淘汰20吨及以下转炉和电炉装备”。今年6月中旬，国家发改委、商务部等八部委联合发布了《关于钢铁工业控制总量淘汰落后加快结构调整的通知》，明确要求2007年前重点淘汰20吨及以下转炉和电炉的落后生产能力。随着小电炉的淘汰，普通电极的市场也会逐渐萎缩。而超高功率电极和大规格的高功率电极的市场将因高功率和超高功率电炉的推广而变得更为广阔。

　　(3)石墨电极行业是个高耗能，高污染的行业，世界能生产超高功率石墨电极产品的国家均在缩减炭素生产规模，导致国际市场出现一定空间。

　　(4)国内企业与国际巨头相比价格优势明显。西格里(SGL)炭素的常规尺寸超高功率石墨电极(350mm到600mm)中国境内销售价格为43500元/吨，而国内企业的常规尺寸超高功率石墨电极的国内售价基本在23000-26000元/吨左右，价格相比国际巨头很具有竞争力。

　　我们认为行业整合的序幕已经拉开，优胜劣汰将是后几年的主旋律。一个明显的信号是今年行业内重组不断。中钢集团对吉林炭素进行重组，辽宁方大集团对海龙科技、抚顺炭素等4家炭素企业进行重组，并且都宣称要进一步整合国内炭素行业。国家发改委也发文力促有实力的有色金属、钢铁、石化企业对炭素行业进行跨地区整合。我们预计市场自发行为加上政策积极干预或能促使炭素行业集中度迅速提高，进而催生出世界级的炭素巨头。

　　扩产高端，压缩低端将带来业绩大幅增长

　　作为国内炭素行业的龙头，公司05年石墨电极产量达9.3万吨，占全国总产量的23%左右，遥遥领先其他厂商。但从可以看到，公司的超高功率电极产量只能排在第二，说明公司的中低端产品占比较高，也就意味着其产品结构有很大的改善空间。

　　公司已经开始积极地调整产品结构，在未来几年中将削减普通和高功率石墨电极产量，积极增加超高功率电极产量。公司有可能在收购的长春耐火砖厂中进行2-3万吨超高率石墨电极的扩产。根据我们对公司电极产量所作的预测，普通功率电极的产量占比从05年的27.8%持续下降到08年的15.0%，而超高功率电极的产量占比从05年的18.3%持续提升到08年的45.0%。

　　我们对公司未来几年石墨电极产品的毛利率和价格预测是相对谨慎的。我们预计普通石墨电极的售价因为产能过剩而继续下滑，且几不盈利，而事实情况可能比预想要好。高功率电极的价格维持在历史低点，毛利率在较低水平。考虑到国内其他超高电极产能的扩大和跨国巨头向中国进行生产转移(如西格里)，我们假设公司的超高电极的售价亦逐渐下滑。

　　目前限制公司扩大超高功率电极产量的最大障碍就是针状焦的供应不足。国产针状焦尚未形成规模，导致仍基本依赖进口，05年全国进口10万吨，平均价格1000美金左右。中钢集团准备采取所属鞍山热能研究院研发的技术，投资1.5亿在鞍山建设一个针状焦生产基地。该项目一期将年产2万吨针状焦，计划在07年底投产。目前半工业生产试验已经开工。如果针状焦能在鞍山批量投产，粗步测算价格能比进口价格低三分之一以上。假设08年鞍山项目能够释放一半产能，且全部供给超高电极生产，则能替代当年超高电极所需20%左右的针状焦，使超高电极部分整体毛利从17%提升到20%左右。综合而言，公司因为产品结构改善而带来的净利润增长在07和08年可分别达到2200万和6800万元左右。

　　近几年国内石墨电极产量和需求

　　公司的碳纤维业务利润丰厚，但扩产有较大不确定性。如果军工项目扩产成功，公司的净利润增加700-1000万元；如果民用项目成功，则增加净利润2500万元左右。因为项目尚未确定，未被纳入盈利预测。

　　利润丰厚的碳纤维业务公司的特炭业务包括应用于航天军工的各种耐高温炭材料，但信息披露较少，为市场关注的是其碳纤维业务。碳纤维是一种新型纤维材料，凭借其出色的物理化学性能而被广泛用作增强材料，上至航天航空，下至球拍鱼竿。近几年，全球市场产不足需，价格飙升。展望未来几年，由于风机叶片等市场需求旺盛，而本身行业又产能扩张有限，行业前景一片光明。

　　我国碳纤维生产远远落后国际水平，目前主要依赖进口，但军工级纤维属于敏感物资，对华禁运。05年全国碳纤维用量5000吨左右，到09年可达9000吨以上。目前国内共有设计生产能力90吨/年，实际产量仅40多吨，远远不能满足需求。无法扩大产能的最大阻碍就是原丝来源受限。

　　吉林炭素全资子公司东方神州碳纤维公司是国内军用碳纤维唯一定点生产企业，其产品为1K的产品。目前产量为10吨，去年实现销售收入2295万元，从市场情况看，净利润率在30%以上。公司仅进行炭化这个步骤，原丝也依赖进口。受原丝来源的限制，产量一直难于扩大。

　　现在公司有计划再上一条生产线，使军工级碳纤维的年产量扩大一倍，达到20吨。另传公司打算利用吉林化纤厂的原丝新建100吨民用碳纤维项目。由于生产流程短且相对简单，建设周期只有3-5月，所以只要原丝的来源问题得到解决，公司的扩产可迅速实现。如果仅扩产军工级碳纤维产能至20吨/年，则净利润可增加700-1000万元，相应的EPS增厚为0.02-0.03元，贡献不大。如果是上马100吨民用碳纤维项目，按照目前市场每吨25万元净利计算，公司每年新增利润在2500万元之间，相应的EPS增厚约0.09元，能有相当贡献。由于项目尚未确定，其所能带来的经济效益未被纳入本次报告的盈利预测中。

　　2.引发市场遐想的核石墨项目

　　2006年5月11日，“2006中国核石墨技术研讨会”在吉林炭素股份有限公司召开，目的是为了深入研究和探讨具有我国自主知识产权的核石墨应用技术，快速推进中国核石墨的国产化进程。此新闻一出，市场对公司兴趣大增。

　　核石墨是40年代初，应建造核裂变反应堆的需要而研究发展出来的石墨材料的一个分支，在生产堆、气冷堆和高温气冷堆中作为慢化剂，主要用于慢化和反射裂变反应产生的高速中子，提高中子利用率，保障核反应的安全。核石墨长时间处于高温强辐射的环境中，这就要求其纯度应远高于常规工程用石墨，而结构缺陷度应远低于后者。核石墨的主要技术指标有两个，核纯和耐辐照损伤，分别对应纯度和结构缺陷度。

　　需要指出的是大量应用石墨材料的反应堆是石墨气冷堆和石墨水冷堆，而这两种反应堆因为固有缺陷得不到大规模推广。中国《核电中长期发展规划(2005-2020年)》提出要建造的约20座核电站将会引进国外第三代压水堆技术(慢化剂为轻水)，因此与核石墨关系不大。

　　要大量应用核石墨的是高温气冷堆，这是各国正在开发的第四代核电技术的一种，而我国在这一领域处于世界前列。我国的高温气冷堆技术由清华大学核能研究院在吸收德国技术的基础上领衔开发的，其自主设计并建设的10兆瓦高温气冷实验堆于2003年1月建成，并网发电成功，现运行状况良好。国家计划在威海规划建设20个模块、总装机容量400万千瓦、总投资400亿元的高温气冷堆示范电站项目，一期工程拟投资25亿建设一个模块，装机容量20万千瓦。2006年正式开工建设，争取在2010年完成示范工程。这将是世界上第一座商业化的模块式高温气冷堆核电站。

　　国内本来就在引进第三代国外技术进行消化吸收和采用国内二代半技术进行独立开放的问题上分歧严重，现在在自主创新的大背景下，如果这个项目能够成功，中国很可能中止目前的核电规划，转而推广有自主知识产权的第四代技术。如果此项目能够成功，吉林炭素的眼前将会出现一个广阔的市场。由于核电项目尚未落实，可行性仍在论证，具体经济效益难以估计。据了解，一个中等模块需核石墨以千吨计，单价在数十万元每吨的级别，因此一个模块所需核石墨价值亿元以上。

　　从我们调研的情况看，公司很有可能争取到生产核石墨的资格。公司与国内核心技术开发方清华大学建立了技术合作关系，清华新型炭材料试验室主任康飞宇已经受聘为公司的独立董事。大股东中钢集团与中国核能总公司签订了战略合作协议，身为央企，在核电工程中无疑是政府首选。考虑到到公司生产核石墨仍需将实验室技术放大，建立装置并进行生产扩大直至产品达到稳定，我们认为这一过程至少需要3～4年。目前核石墨尚未立项，技术上也有较大难度，因此有很大不确定性，但如有突破，将给公司带来巨大变化，所以该项目值得持续关注。

　　核石墨项目有较大的不确定性。该项目有望受益于我国核电计划，但目前经济效益难以预测。如若成功，公司将蜕变为新材料公司，因此值得持续跟踪。

　　中钢集团带来新希望

　　中钢集团直属于国务院国资委,是为中国钢铁工业和钢铁生产企业提供综合配套服务的集资源开发、贸易物流、工程科技为一体的大型企业集团，2005年主营收入326.8亿元、净利润5.5亿元，实力雄厚(见附件)。有如此背景的大股东，吉林炭素将受益匪浅。

　　首先是原料采购成本有望下降。公司制造超高功率石墨电极的主要原料是针状焦，目前主要依赖进口。中钢集团鞍山热能院正在建设针状焦生产基地，如能顺利达产，将使公司原料成本下降。此外，中钢集团多年经营进出口业务，拥有全球的供应商网络,而且通过集团平台采购，可以发挥整体优势，增强议价能力。

　　其次可以扩大客户源。公司的主要客户是国内钢铁企业，而中钢集团就定位于为中国钢铁企业提供综合配套，与国内各大钢铁公司都有战略协作关系。身为中钢集团的一员，公司将融入集团的供应网络，并与集团的其他钢铁配套产品形成协同作用。比如最近，公司顺利成为宝钢供应商联合会的新成员。

　　再次，中钢集团实力雄厚，有其支持，公司的资金成本有望下降，并且未来的资金来源也得到有效保障。中钢集团丰富的管理经验也有助于降低企业的运营管理成本。

　　最后，公司可能成为中钢集团整合国内炭素企业的平台。鉴于中钢的定位和实力，它绝不会满足于重组吉林炭素一家公司。中钢在整合之初就明确表示要通过行业整合将中国的炭素产业推向世界前列，其雄心昭然若揭。最近中钢又表示要实现旗下五大产业逐步上市，其中就包括炭素产业。中钢已经在系统考察国内其他炭素企业，如若收购，相信置入吉林炭素的可能性非常高。

　　我们的盈利预测显示公司06～08年的EPS为0.040、0.145、0.316元，对应动态市盈率为142、39、18倍。目前评级中性，但考虑到各项目有可能带来巨大变化，建议风险承受能力强的投资者可适当参与。