华海药业：原料药行业的领先者 买入

　　广发证券

　　张力

　　06年公司业绩继续调整06年，预计华海药业全年实现利润1.36亿元左右，每股收益0.58元左右，整体利润水平与05年大致相当。由于销售收入的同比增长达到30%左右，公司的整体毛利率有明显下滑。

　　调整是为了更好的增长华海药业06年毛利率下滑的主要原因是：部分产品价格的下降、川南基地的投入、研发投入的增加。但进一步分析后，我们认为，公司在基础建设和研发方面的投入将有利于公司未来更好的增长。普利类产品：稳健之中有亮点普利类产品中，卡托普利、依那普利将保持稳定，卡托和依那普利有望在07年放量；而目前基数较小的福辛和苯那普利等也将快速成长。预计整个07年，整个普利类产品的销售增长将超过25%。

　　沙坦类产品：未来几年有望快速增长未来几年，将有一批沙坦类专利品种到期，沙坦类原料药面临放量的机会。随着川南基地的投产，以及试生产的成功，已经为这种放量做好了从产能和技术上的准备。

　　公司积极谋求产业升级从原料药向制剂方向发展是理想的产业升级之路。华海的一个普利类药物制剂正在与美国厂商联合进行FDA认证，抗艾药奈韦拉平制剂也有望在07年通过FDA认证。虽然短期内看不到更多的利润，；但放眼长远，华海领先一步的时间优势终将体现。

　　成长性仍在，我们维持“买入”评级我们认为，尽管原料药行业的竞争激烈，但华海药业的优势仍然明显，这种优势体现在市场开拓、研发、药政注册和产品积累等多个方面。从短期来看，普利类和沙坦类产品都有诸多的潜力品种可能在07或者08年放量；从长期来看，华海药业在产业升级方面也已经领先一步。预计公司06、07、08年的每股收益为0.58元、0.74、0.91元，我们维持“买入”评级。

　　公司06年继续调整经历了03、04年的高速增长后，华海药业在05年进入了调整阶段，06年则延续了这种调整的态势。前三季度主营收入增长32.57%，净利润下降1.59%。预计全年实现利润1.36亿元左右，每股收益0.58元。

　　从公司主营——原料药及中间体产品毛利率波动中，能最直观的感受到06年业绩的调整。原料药及中间体品种的毛利率一直呈现下降的趋势，06年3季度的毛利率水平(42.26%)比05年同期(54.59%)下降了12个百分点。

　　业绩调整的原因我们进一步分析了华海药业06年的经营，发现毛利率下滑的主要原因来自于三个方面：部分产品价格的下滑、川南基地的投入、研发投入的增加。

　　受到国际市场竞争因素的影响，部分原料药的价格出现不同幅度的下降，如依那普利06年9月的出口价格比05年底下降30%以上，赖诺普利也下降了10%以上。与03年的高峰时期相比，这些产品的价格下降幅度则更大。

　　川南基地的投入也拉低了公司06年的业绩。大量的固定资产投入使得财务费用增长较快；由于新进人员较多，人员的工资开支也迅速增加，导致管理费用率的上升；此外，公司在正式投产之前，进行的试生产也损失了1800万元左右。

　　公司在研发方面的投入，主要体现在几个方面：一方面是申请美国FDA制剂认证的投入；一方面是原料药药政注册方面的开支；此外，还有华海美国公司的运营费用。

　　但对上述因素进行分析后，我们认为，除了降价的因素之外，其他几个因素都是有利于公司长期的发展，有望为未来的继续快速成长打下坚实的基础。而且，对于原料药降价的效应，我们认为07年降价的幅度也可能将缩小。

　　主要产品分析普利类产品普利类产品占据了华海药业主营业务相当大的比例，也是公司的优势产品，06年前三季度的销售额达到2.475亿元，预计06年全年的销售将超过3.4亿元。

　　普利类产品的种类很多，包括卡托普利、雷米普利、依那普利、赖诺普利、福辛普利、苯那普利、阿拉普利、盐酸苯那普利、阿拉普利、培哚普利等。目前相对比较成熟的产品是卡托普利和依那普利，目前的销售已经基本稳定；雷米普利和赖诺普利则是未来的潜力品种，预计这两个品种的销售在07、08年有望放量。

　　而从价格趋势来看，卡托普利由于供给不足价格有所上涨；而依那普利、赖诺普利的价格则有所下降，其中依那普利的价格下降较大；雷米普利上半年价格下滑较多，但下半年价格已经启稳。整体来看，整个普利类产品价格下降的趋势已经有所缓和。

　　07年，除了上述提到的老产品卡托普利和依那普利将保持稳定，雷米普利和赖诺普利将增长以外，目前基数比较小的福辛普利和苯那普利等品种也有望快速成长。预计整个普利类产品在07年的销售收入增长将超过25%。

　　沙坦类产品沙坦类产品是华海药业未来的潜力品种，公司一直在为沙坦类产品放量做准备工作。其中，川南基地经历了3年的投入，已经基本建成。06年，川南基地的沙坦原料药车间已经试生产成功。可以说，从技术到产能，华海药业都已经基本没有问题了。

　　而从市场来看，07年开始，将有氯沙坦、厄贝沙坦、缬沙坦等一批专利品种陆续到期，沙坦类原料药产品面临放量的机会。但市场还可能需要进一步跟踪，华海在欧洲市场拥有了比较稳定的客户，但对美国市场的开拓还比较薄弱。

　　目前公司的沙坦类品种中，中间体比重较大。整体上的销售还不稳定，06年前三季度销售6430万元，但三季度销售毛利率下降较多，预计全年销售在8000万左右，07年的增幅有望超过50%。

　　公司积极谋求产业升级由于原料药行业只是全球制药工业产业链中最上游的一环，利润空间也是最低的，除了面临严峻的竞争风险之外，其对环境的危害也是难以避免的。这也是为什么近年来，面临巨大环保压力的欧美各国原料药厂商纷纷开始向发展中国家转移的重要原因。

　　因此，进行产业升级是原料药生产企业谋求发展的必然选择。从产业链来分析，制剂的利润率水平也远高于原料药，从原料药向制剂方向的发展应该是一条不错的发展思路。

　　当然，这并不容易，因为国外的制剂类药物市场是非常严格的规范类市场，进入门槛非常高，目前还没有一家中国企业获得美国FDA认可的制剂生产批文。

　　在这一点上，华海药业可以说是走在了国内企业的前列。目前，华海药业的一个普利类药物制剂正在进行FDA的认证，这是公司与美国厂商联合申请的，通过的可能性较大。普利类制剂的生产也将延续华海药业在普利类药物方面的优势。

　　此外，公司的抗艾滋病类药物——奈韦拉平制剂也有望在07年通过FDA认证。目前受到政策影响，华海药业的抗艾滋病类原料药和制剂品种的规模都不算大。而抗艾滋病类药物通过美国FDA认证后，公司主要是打算争取海外慈善基金会的订单。

　　我们认为，尽管FDA认证的投入较大，一两年内可能见不到很高的利润，但这是公司在谋求转型的一种策略，这将是积极而有效的。

　　整体评价在与公司董秘充分沟通之后，我们认为，对于华海药业这个公司，还需要再强调两点：

　　第一、公司向规范类市场出口的比例逐渐增长，据了解，这一比例在01年只有10%，05年上升到50%，而06年达到60%左右。进入规范市场运作比较成功的是雷米普利、赖诺普利。规范市场出口比例的增长一方面说明公司的产品逐渐得到认可，更显示了华海药业的整个经营在逐渐走向成熟。

　　第二、华海药业的资产状况非常好，资产负债率低，现金流状况理想，资金比较充裕，说明公司的经营状况是相当稳健的。而且，身为民营企业的华海药业股权结构也比较简单，大股东利益与二级市场股东的利益一致，这也规避了部分企业由于股权结构过于繁杂而导致的风险。

　　所以，我们整体认为，尽管国际原料药市场竞争激烈，但华海具有丰富的市场经验，在研发和业务开拓方面都领先一步；而且，公司未来的潜力产品众多；具有了很好的成长性。我们也看好公司在产业升级方面的举措，虽然这一点在07年可能看不到更多的收益，但公司在FDA认证方面的先行会是一种时间优势，从而拉大与后来者的差距。

　　盈利预测和投资评级通过上述的分析，我们认为，华海药业的调整已经基本结束，07年将恢复增长，07年的销售收入和净利润增幅将超过25%。预计公司06、07、08年的每股收益为0.58元、0.74、0.91元。

　　鉴于对华海药业未来成长性的认同，我们维持对公司的“买入”评级。

　　主要风险提示1、政策的影响：

人民币升值会给以出口为主的华海药业造成一定压力；

出口退税率的波动也会对其利润率有影响。

　　2、订单波动的风险，原料药行业的订单波动对企业影响很大，尤其是对大额订单需要及时跟踪。例如，因为认证的关系，05年签订的一个5000万元赖诺普利订单延迟就对公司当年的业绩造成影响(该订单将在07年执行)。

　　3、原料

药价格下降的压力，尤其是来自印度企业的竞争压力仍将长期存在。在这种趋势下，原料药谋取暴利的机会不再。

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