深天马Ａ：结构调整初显成效 评级买入

　　国金证券

　　程兵

　　我们认为公司竞争力高于行业水平，且未来两年业绩仍能保持30%以上增长；由于公司未来将进行增发，并且增发项目效益将在2008年方能体现，我们以增发6000万为假设进行摊薄，结合绝对估值和相对估值结果，得出估值空间为9.16~10.47元，给予“买入”评级；我们认为未来中小尺寸屏市场发展前景明朗与我国大陆日渐完善的产业链是未来公司发展的“天时”与“地利”，而公司及时的业务结构调整以及TFT产业布局是公司未来发展的“人和”因素，“天时、地利、人和”为公司未来发展提供了良好的愿景；电子产品的品质提升是中小尺寸LCD屏需求增长的主要动力，新的应用领域层出不穷为市场带来了亮点，而中小尺寸LCD屏制造业的转移，共同为我国市场带来机会，未来市场增长前景明朗；此为公司未来发展之“天时”；

　　上游核心原材料的生产规模与制造工艺的优势与日渐完善的TFT-LCD面板生产能力强化了我国大陆企业在中小尺寸LCD屏产品制造的本土优势，此为公司未来发展之“地利”；公司产品结构调整成效初显，产品覆盖手机、无绳电话、MP3和车载显示屏等各个领域，销售比例结构良好，已改变原有“产品单一”的不利局面；此为公司未来发展之“人和”；我们不能以海外用作大尺寸LCD产品生产的4.5代线情况来预测上海天马的盈利情况；结合中小尺寸LCD屏生产特点，我们认为上海天马4.5代线将具有较好的盈利能力，而上海天马4.5代线的投产更解决了深天马TFT-LCD面板自给能力缺失的困境，提高了公司的竞争力能力与接单能力；预测2006～2008年公司实现净利润98.0、142.8和186.4百万元，同比分别增长76.9%、45.7%和30.5%，EPS分别为0.295、0.430和0.562元(未来考虑增发摊薄)。

　　我们需要关注未来中小尺寸TFT屏的竞争格局变化导致的价格波动与增发项目进程与半导体周期性衰退出现的风险。

　　据Gartner预测2006年全年销量有望达到9.6亿部，手机显示屏仍将是中小尺寸屏的主要应用领域；随着小尺寸TFT与CSTN价格差异缩小，TFT取代CSTN的趋势明显。

　　2005年手机用TFT-LCD面板产量达6.5亿片，同比增长35.6%；预计2006年增长率仍可达到20.2%，出货量可望达到7.8亿片。

　　音乐手机、

智能手机等仍将继续推动全球手机市场的增长，而TFT取代CSTN趋势将进一步推动中小尺寸TFT屏的需求增长；1.8寸显示面板价格差异已自2005年第一季1.55倍(a-siTFT与CSTN)降为2006年第四季1.3倍；多功能手机的增加，特别是流媒体的流行，将使得1.8寸以上的显示屏逐渐成为主流，这进一步缩短了TFT和CSTN的差距；

　　消费电子品质化提升，提高了用户对

数码相机、MP3等产品的显示屏的要求，而MP4、PSP、车载DVD、仪表和GPS等新产品的出现，这些不仅仅为中小尺寸屏需求提供了新的增长点，也拓展了行业的新视野；CCD制造工艺的进步与成像系统的进一步完善，这将强化消费者对相机使用过程的可视化与互动性要求，为数码相机的显示屏性能提升提供动力；数码相机应用领域对市场作用将日渐重要；

　　随着数码相机象素的提高，用户对显示屏的要求也随之提高，传统的彩色显示屏显示效果已经不能满足用户需求；显示屏尺寸的增加、色素和分辨率的提高将会极大改善使用者的图像的可视化与使用过程互动性的需求；我们认为，未来3寸的26.2万色素以上的TFT-LCD屏将会成为数码相机显示屏的主流配置；摄录机、PSP、车载DVD和GPS等可视化产品的技术成熟与价格下降将会推动市场对中小尺寸LCD屏的需求，逐渐成为4.5～10.4寸TFT屏市场的主体；车载仪表成为今年TN等单色屏增长的亮点；也正是深天马2006年业绩大幅增长的重要原因；因此，消费电子的品质提升是拉动中小尺寸屏市场需求的根本动力；我们相信随着这种趋势的进一步深入，将有效的拉动中小尺寸屏的需求；未来中小尺寸屏需求还将不仅仅来自传统领域，新领域的出现作用不可忽视；例如数字电视地面标准出台将有效推广车载电视的应用，门禁系统，家用监视器等都将会成为新的应用领域；

　　地利：我国大陆中小尺寸LCD屏产业链逐步完善将强化大陆企业的本地化优势上游关键原材料的技术积累与产能强化了我国大陆中小尺寸LCD屏制造优势ITO导电玻璃和彩色偏光片(CF)是中小尺寸LCD屏制造的关键原材料，而LCD面板的生产能力是影响中小尺寸LCD屏制造的核心因素；我国ITO导电玻璃与彩色滤光片(CF)生产与国际企业差距并不明显，而在CSTN用CF在规模上更胜一筹；

　　与中国台湾企业相比，大陆在ITO导电玻璃与CF产品生产进入时机并不晚，并且发展战略明确，这使得大陆企业在技术水平差距不大而生产规模更胜一筹；

　　由于CSTN等面板价格急剧下跌，加速国外厂商的退出与产业转移使得我国已成为TN/STN-LCD生产大国。

　　据FPDisplay统计，2004年底全球TN-LCD/STN-LCD/CSTN-LCD面板生产线总计为198条，仅中国大陆就有146条。至2005年末，中国大陆已经拥有24条CSTN-LCD生产线。

　　而我国已经开始规划中小尺寸TFT面板建设，这将进一步完善我国中小尺寸LCD屏产业链；..国外专门用作中小尺寸屏生产的1~2.5代生产线均使用了10年以上，设备老化等因素将影响其生产效率；而我国国内中小尺寸屏生产线均为新建；..由于中小尺寸与大尺寸LCD产品的生产与管理不同，使得生产线由大尺寸产品转向小尺寸产品存在一定的困难，这也是早期投产的3-4.5代线，在转型为中小尺寸产品生产时，产能利用率和盈利能力并不能与专业生产中小尺寸的2代和2.5代生产线相比的主要原因。

　　3-4.5代线，从生产中小尺寸产品的效率方面，依次为4.5代、3代、4代。4代、4.5代线相对较新，然而4代和4.5代线同样存在转产的调整难度。

　　我们在之前发表的《集成电路行业2007年年度报告》中已经阐述了“‘客户价值’成为了企业发展的核心，是衡量企业价值的重点”这一重要观点；这在深天马的发展过程表现明显；..我们认为“技术进步”是未来全球半导体行业发展的重要特点，而我国半导体企业面临着“核心技术”缺失与“规模”偏小的窘状，这为我国半导体企业带来考验；..以我国目前半导体产业现状和A股上市公司规模偏小，企业的发展还需经历被吸纳为国际主流半导体厂商采购链这一过程，而我们认为，这一环节也是最有效的发展道路。

　　将规模做大作强已成为我国半导体企业发展的重中之重，只有拥有足够的规模才能获得国际主流半导体制造厂商的认可，最后获得国际主流下游厂商的认可，进入供应链；2004年夏新A8手机单机拯救了夏新公司，也为深天马带来了丰厚的利润，然而，也正是夏新之后手机销售的萎缩与国内手机市场萎缩造成了深天马2005年业绩大幅下滑的重要原因，凸现了“产品单一”与“客户结构失衡”的危险；2005年对夏新的销售收入占全年收入约达32%；业务结构调整成效初步显现，公司开始走出2005年的阴影，公司产品结构调整初具成效，产品涉及手机、无绳电话、MP3\4、车载设备等多个领域，基本覆盖中小尺寸LCD屏现有应用领域；各类产品销售收入占比日趋合理；在新产品开拓，公司的车载显示屏在欧洲的销售额占市场比重约为40%；MP3与无绳电话应用市场的开拓进一步完善了公司产品结构；

　　在客户结构调整上，在手机应用领域中，公司积极开拓新的客户，并将3G纳入视野，有效的改善了原先客户高度集中情况，而新产品的不断开拓也进一步完善了公司的客户结构；手机用显示屏客户已经拓展至中兴、华为和联想等多家国内3G手机生产客户；通过调研，我们预计2006年对夏新的销售收入占全年销售收入占比将下滑至22%左右；

　　尽管新客户开拓时间不长，但新客户对公司的满意度较好，我们认为，随着合作加深，将进一步改善公司的客户结构；..公司车机、无绳电话和MP3的主要客户为西门子、宇成(松下)、三星和德丽等海外知名企业；上海天马盈利能力仍可期待，其战略布局意义重大，由于在中小尺寸LCD屏市场，产品多应客户需求设计多样化，这使得市场竞争相对弱化，因此，中小尺寸LCD屏的价格下滑也相对变缓；

　　就生产效率而言，4.5代用作中小尺寸屏生产效率最好；而我们之前已经阐述了国内外目前4.5代线的基本情况，我们认为，相比国内外企业，在中小尺寸屏生产中，公司4.5代线具有较好的竞争优势；.. 3-4.5代线，从生产中小尺寸产品的效率方面，依次为4.5代、3代、4代。

　　台湾现有4.5代线转产中小尺寸屏将会面临之前3~3.5代线转产出现的类似困境；显然，我们并不能以海外用作大尺寸屏生产的4.5代生产线情况来预测上海天马的盈利能力；我们认为，上海天马未来仍将保持较好的盈利能力，其重要原因是上海天马产品定位为中小尺寸LCD屏；即便是台湾等4.5代线折旧完毕，由于先前产品定位为15寸等笔记本与PC显示屏，其转产至中小尺寸屏难度较大，未必具备上海天马新建生产线的生产效率与盈利能力；在对公司TFT-LCD屏生产情况调研时，我们发现公司现有主流手机生产厂商并没有进入公司该产品的客户结构；造成这种现象的主要原因是公司TFT面板的生产能力缺失，使得国际主流手机制造商对公司生产链不完善的担忧；而在未来中小尺寸屏应用领域，手机仍将是主要市场，未来TFT-LCD屏替代趋势日渐显著；因此，公司如果再不完善TFT-LCD屏生产链，将会削弱公司在TFT-LCD屏市场的竞争能力，最终将会被市场边缘化；..手机和数码相机是现阶段中小尺寸屏主要应用领域；我们已经论述过TFT-LCD屏在手机的显著替代作用，而未来数码相机用显示屏也将会被TFT-LCD所替代；因此，TFT-LCD屏生产能力将是衡量公司未来可持续性发展的主要因素；上海天马产品布局与公司并不冲突，却能全部满足公司未来对TFT-LCD面板的需求；

　　根据上海天马筹建的规划，其未来产品定位在4.5寸以上的中小尺寸TFT-LCD屏生产，这与深天马现有业务并不冲突；而TFT-LCD面板自给能力的完善将有效提高公司的中小尺寸TFTLCD屏生产能力与接单能力；TFT模组目前的生产能力达7.5kk/月；07年再扩建3kk/m；至09年在扩建至3.5kk/m；使得09年公司产能达14.1kk/m；TFT-LCD屏自给能力的改善将有利于公司的扩产计划的顺利进行；公司盈利预测与说明..我们综合评定公司竞争力，认为公司竞争力高于行业均值，然而，募股项目需要两年建设周期，将于明后年才有销售收入体现。而07年公司业绩增长主要来自现有资金投入的TFT-LCD模组产能；公司未来模组销售比重将逐步提高；相比屏，模组由于多了后道工序使得其毛利率降低，然而，后道工序需要的固定资产投资较少，属于劳动密集型工序，因此，实际的投资回报率更高；..未来模组生产能力的具备将有利于公司提供一站式服务，提高公司稳定客户关系和开拓新客户的能力；公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着销售规模的增大而减少；由于增发项目资金到位，财务费用将会减少。

　　预测2006～2008年公司实现净利润98.0、142.8和186.4百万元，同比分别增长76.9%、45.7%和30.5%，EPS分别为0.295、0.430和0.562元(未来考虑增发摊薄)。

　　

股票估值和定价相对估值..我们认为公司竞争力高同于行业，选取国内分立器件优质上市公司与海外同类企业，以行业平均市盈率为基准，由于增发资金项目需2008年才见成效，我们假定公司增发6000万股，考虑公司未来仍能保持30%以上业绩增长，同时出于对2009年行业周期的担心，我们给予2007年业绩25倍市盈率，2008年业绩22倍市盈率，得出估值区间为9.20~10.47元。

　　行业波动与上海天马项目进程冲突之风险..根据规划，上海天马项目将于2007年年底开始小批量量产，与2009年年初完全达产，而目前业内均预测2009年可能出现的半导体周期性衰退；因此，我们需要考虑增发项目进程情况；

　　如果增发项目进程好于预期，将于2008年上半年或者三季度达产，将会减弱可能出现的半导体周期性衰退带来的冲击；如果增发项目进程逊于预期，而业内预期的半导体周期性衰退准确出现，将会给上海天马带来严重的冲击，我们需要关注；如果预期的半导体周期性衰退提前，而上海天马项目进程并不能先于此完成，也将给项目带来严重冲击；

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