沃华医药：合理估值区间12.10-12.98元

　　贺菊颖 海通证券

　　沃华医药是一家专注于心脑血管用药的医药企业，主打产品心可舒片为国家二类中药保护品种，质优价廉。公司盈利能力较强，募集资金项目主要用于解决心可舒片的产能瓶颈和改善公司经营状况。

　　沃华医药是一家专注于心脑血管用药的医药企业，心可舒片是主打产品。2005年公司实现主营业务收入1.11亿元，主打产品心可舒片的销售收入达到1亿元，占公司总收入的90.56%，占公司总毛利的97.11%。从过去三年的情况来看，心可舒片占公司收入和毛利的比例还在逐年上升。由此我们判断在接下来的几年中，心可舒片的生产及销售状况仍将极大地影响公司的收入和盈利水平。

　　公司股权结构清晰，主要管理层也持有部分股权。北京中证万融生物科技有限公司现为公司第一大股东，持有79.27%的股权(发行前)，公司实际控制人为赵丙贤先生。公司本次IPO计划发行1800万股。本次发行后，总股本为6999万股，新发股份占IPO后总股本的25.72%。此外，主要管理层也持有公司部分股权。

　　心脑血管疾病成为“人类头号杀手”，心脑血管用药前景看好。在我国，脑血管病和心血管病的死亡率在城市中已分别排在第二、三位，而且发病率和死亡率还在逐年上升。在中国，心脑血管药属于第二大类药，约占全国药品销售总额的15%(其中西药和中药各占半壁江山)。随着心脑血管中成药市场的较快增长，主要品种销售规模同步增长，品牌中成药产品之间尚未出现激烈的替代性竞争。

　　公司优势分析。主要产品质优价廉，公司管理效率较高，拥有专业化的营销学术推广队伍，财务指标健康。

　　募投项目有助于解决产能瓶颈，改善企业经营状况。公司本次募集资金将分别投入心可舒片GMP车间建设项目、中药提取物GMP车间建设项目、营销网络建设项目以及新药研发中心建设项目。我们认为从长期来看，这将有利于解决公司的产能瓶颈，改善经营状况。

　　盈利预测与投资建议。我们预测沃华医药2006—2008年的摊薄每股收益分别为0.45元、0.55元和0.70元。综合DCF、市盈率两种不同估值方法，我们认为沃华医药合理估值区间为12.10—12.98元，建议投资者参与网下、网上申购。

　　主要不确定因素。心可舒片生产和销售的波动、心可舒片专利保护到期被仿制、

药品降价、募集资金投产后规模扩大可能带来管理和营销上的风险。

　　投资要点

　　沃华医药是一家专注于心血管用药的企业，主打产品心可舒片为国家二类中药保护品种，质优价廉。公司盈利能力较强，募集资金项目主要用于解决心可舒片的产能瓶颈和改善公司经营状况。根据我们的业绩预测，公司2006—2008年的摊薄每股收益分别为0.45元、0.55元和0.70元。考虑到心血管用药行业良好的发展前景、公司的基本面和股本大小，我们认为其合理估值区间为12.10-12.98元，目前每股发行价为10.85元，建议投资者参与网下、网上申购。

　　估值分析

　　我们预计沃华医药2006—2008年的摊薄每股收益分别为0.45元、0.55元和0.70元。

　　综合DCF、市盈率两种估值结果，我们认为国脉科技每股合理价值区间为12.10-12.98元。建议投资者参与网下、网上申购。

　　海通DCF模型绝对估值，沃华医药每股合理价值区间为9.56-12.98元；

　　市盈率相对估值，沃华医药每股合理价值区间为12.10-13.75元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　在我国，随着老年人口的增加，生活节奏的不断加快，饮食习惯的改变，脑血管病和心血管病的死亡率在城市中已分别排在第二、三位，而且发病率和死亡率还在逐年上升。

　　募集资金项目在2007年释放部分心可舒片产能，2008年全部达产，解决该产品的产能瓶颈问题。

　　随着营销网络建设的深入，心可舒片的销售增加能够消化新增的产能。

　　未来心可舒滴丸的上市能形成公司新的利润增长点。

　　主要管理层持有股权。

　　不确定因素

　　打击商业贿赂和药品降价对现有产品的销售造成不利影响，尤其是医院渠道的销售难度加大。

　　心可舒片对公司随后几年的业绩也将有重大影响，它的生产和销售的异常波动将对公司的经营业绩产生较大影响。

　　心可舒片作为“国家二级中药保护品种”，保护期限到2008年2月，到期后心可舒片存在被仿制的风险。虽然公司对心可舒片的生产工艺申请了专利保护，但是其他公司仍有可能通过其他工艺生产出心可舒片，导致产品竞争加剧，价格下降。

　　心可舒片已经进入《医保目录》，存在降价的风险。

　　公司募集资金投产后产能大幅扩张，可能带来管理和营销上的风险。

　　1.沃华医药简介

　　1.1专注于心脑血管领域的中药企业

　　沃华医药是一家专注于心脑血管领域药品生产和销售的医药企业。2005年公司实现主营业务收入1.11亿元，主打产品心可舒片的销售收入达到1亿元，占公司总收入的90.56%，占公司总毛利的97.11%，见图1及图2。

　　1.2主要股权结构变更情况：股权结构清晰

　　沃华医药的前身潍坊中药厂成立于1959年1月，是在创建于清朝乾隆年间的万和堂药庄与山东省昌潍中心药材公司的基础之上组建的全民所有制企业。截至2002年2月，潍坊中药厂为山东潍坊医药集团股份有限公司的全资企业。由于受到体制的束缚，潍坊中药厂的发展一直比较缓慢。

　　2002年2月6日，北京沃华生物科技股份有限公司(代赵丙贤先生)、自然人赵军及张法忠受让了潍坊中药厂的部分股权，并和潍坊医药集团共同出资，将中药厂整体改制为有限责任公司。后经过变更为股份有限公司以及数次股权变更，北京中证万融生物科技有限公司现为公司第一大股东，持有79.27%的股权(IPO之前)，公司实际控制人为赵丙贤先生。

　　公司本次IPO计划发行1800万股。本次发行后，总股本为6999万股，新发股份占IPO后总股本的25.72%，见表1。

　　公司股权结构比较清晰，第一大股东北京中证万融由赵丙贤先生和陆娟女士共同控制(其中赵丙贤先生持有80%的股权，陆娟女士持有20%)，赵丙贤先生和陆娟女士是配偶关系。因此，赵丙贤先生是沃华医药的实际控制人，并任公司董事长。此外，公司高管赵军等四人也都持有公司的股权。这使得发行后公司管理层和流通股东的利益趋于一致。

　　2006年8月8日，北京中正万融承诺其股权锁定期为36个月；其他高管承诺其股权锁定期为12个月，并且在任职期间每年转让的沃华医药的股份不超过所持该公司股份的25%，离任后半年内不转让所持沃华医药的股份。

　　2.行业分析：心脑血管用药前景看好

　　2.1心脑血管疾病成为“人类头号杀手”

　　据世界卫生组织(WHO)调查发现，心脑血管疾病是人类致命的头号“杀手”，其导致死亡的人数比其它7种主要疾病(包括癌症和AIDS/HIV感染)的总和还要高。在我国，随着老年人口的增加，生活节奏的不断加快，饮食习惯的改变，脑血管病和心血管病的死亡率在城市中已分别排在第二、三位，而且发病率和死亡率还在逐年上升。据有关调查报告显示，我国每年死于心脑血管病的人有300多万，占我国每年总死亡人数的50%，而患病幸存下来的人75%左右不同程度的丧失劳动能力，4%重残。更令人担忧的是，我国30岁以上的成年人80%都或多或少、或轻或重地患有高血脂、高血压、冠心病、脑中风等心脑血管疾病，而95%的人对自己的心脑血管系统健康情况不清楚，90%的人对血压水平不了解，60%的人缺乏定期检查和保养。

　　卫生部对2005年全国城市与农村死亡率居前十位的病种进行了统计(见表2)。结果表明，心脑血管疾病是威胁我国居民健康的重大疾病。

　　中老年人是心脑血管病的主要发病人群，发病率高达60%～70%。因此，老龄化程度越高，心脑血管发病率一般就会越高。

　　老龄化正是现在中国社会突出的一个趋势(见图5)。从1982年开始，在不到20年的时间内，我国就完成了发达国家用几十年，甚至上百年才完成的人口年龄结构从成年型向老年型的转变。根据预测，以65岁以上老年人口从7%上升到14%所需的时间作比较，中国为28年，法国115年，瑞典85年，英国和德国45年。特别需要指出的是，我国80岁以上高龄老年人口增长率快于老年人口增长率。至2050年，80岁以上高龄老人占老年人口的比重将从现在的10%上升到20%，60岁以上老年人口将占全球老年人口的1／5。

　　2.2心脑血管用药市场潜力巨大

　　2004年，全球心脑血管治疗市场(包括各类治疗手段)规模达到1047亿美元，其中高血压、血脂异常、血栓形成和心脏病四大心脑血管专业治疗领域贡献了845亿美元的销售额，比2003年增长了13.4%。2006年，全球心脑血管治疗市场仍保持了快速发展的势头，并在全球医药市场上继续占据重要的地位。心脑血管治疗市场的规模及其重要性已经使其成为许多制药公司的一个重要发展目标。

　　在中国，心脑血管用药属于第二大类药，约占全国药品销售总额的15%(其中西药和中药各占半壁江山)。2005年进入全国样本医院使用的药物按大类统计，心血管系统药物增长幅度为21.53%。全国样本医院心血管系统用药以北京、上海和广州用药量最大，三地合计占样本医院总和的近70%。

　　根据南方医药经济研究所的研究数据，2005年心脑血管中成药的市场零售总规模约为119.8亿元，包括冠心病、高血压、高血脂、心力衰竭、脑卒中、心肌梗死、心律失常及心绞痛等各种病症的用药。目前治疗心脑血管疾病的中成药除本公司生产的心可舒片外，国内市场上主要还有复方丹参滴丸、通心络、步长脑心通、地奥心血康、速效救心丸、舒血宁、脉络宁和珍菊降压片等产品。随着心脑血管中成药市场的较快增长，主要品种销售规模同步增长，品牌中成药产品之间尚未出现激烈的替代性竞争。

　　根据南方医药经济研究所数据查询报告，2005年我国心脑血管中成药市场排序情况如下：

　　3.公司优势分析

　　3.1产品优势：质优、安全、价廉

　　主打产品心可舒片是公司独立研制的、具有自主知识产权的产品。其治疗范围较广，是心脑血管疾病的全科用药。心可舒片的组方囊括了国内治疗心脑血管病最明确的三大药物：葛根、丹参、三七，使其合而为一，同时增加了山楂，具备了降低血脂的作用，增加了木香，强化了药效，其配方严谨合理，工艺先进。心可舒片具有活血化瘀，行气止痛的功效，用于治疗冠心病、心绞痛、高血脂、高血压、心律失常、胸闷、心悸、头痛、颈项疼痛等病症。

　　公司一直非常重视质量管理，在近几年山东省药检所进行的多次质量抽查中，公司原材料及成品全部合格，被省、市药监局授予“质量明星企业”、“放心药厂”等荣誉称号。心可舒片被国家中医药管理局授予“中国中药名牌产品”。

　　此外，心可舒片使用的安全性较高，主要表现在：(1)不含冰片成分，对胃肠道无刺激，适合长期服用，特别是老年患者。(2)不含动物成分，无异性蛋白过敏事件的发生。所有组方均为纯中药材，安全性高。(3)在二十多年的临床实践中，未发现任何毒副作用。

　　价廉也是心可舒片的一大优点。从日最大服用量价格来看，心可舒片仅为4.95元，低于平均8.04元的水平，易于为市场消费者接受。

　　我们在行业报告中也曾经指出，农村和城市社区的市场将是未来医药消费的增长点。

　　而心可舒片这样质优、价廉、安全的大病种用药将会大受欢迎。

　　3.2管理优势：管理层持股，决策效率较高

　　我们在报告的第一部分对公司的股权结构进行了分析，董事长赵丙贤先生是公司的实际控制人，主要管理层公司副董事长赵军、董事张戈、张法忠、田开吉先生也持有公司的股权。这使得管理层和发行后流通股东的利益趋于一致，建立了有效的激励和约束机制，相信公司也会比较重视和投资者的沟通。

　　从组织结构来看，公司实行扁平化组织结构，副总裁或总裁助理兼任部门负责人。

　　这种组织模式，有效地减少了中间环节，提高了各部门信息传递速度和准确性，使决策资源共享，提高了决策效率。

　　3.3营销优势：专业化临床学术推广模式

　　目前，公司在全国22个省市设立了办事处，营销人员共计270人，产品覆盖全国29个省市的2,200多家规模医院、近万家门诊及大型药店。

　　对于主导产品心可舒片的营销，公司采用专业化临床学术推广模式，其它产品的营销主要采用代理模式。

　　预算制专业化临床学术推广模式通过分布在全国各地的办事处组织学术推广会议或学术研讨会，向医生宣传公司药品的特点、优点以及最新基础理论和临床研究成果，通过医生向患者宣传，使患者对公司药品产生有效需求，实现公司药品的销售。各项推广活动均在公司的统一指导和规划下进行，各项费用均由公司预算控制，严格履行审批程序，市场资源为公司所控制，营销人员由公司聘用。

　　3.4财务指标比较健康

　　从盈利能力、盈利增长以及运营能力、偿债能力四方面的指标来看，沃华医药的财务指标都是比较健康的。

　　在盈利能力方面，公司的毛利率、净利率一直比较稳定，净资产收益率较高(在IPO以后会有所下降)；在成长能力方面，主营收入和净利润也保持了较快的增长，2006年受到产能瓶颈的影响，增速有所下降，预计募投项目能有效解决这一问题；在运营能力和偿债能力指标来看，各项指标比较健康。

　　4.募投项目分析：解决产能瓶颈，改善经营状况

　　公司本次募集资金将分别投入心可舒片GMP车间建设项目、中药提取物GMP车间建设项目、营销网络建设项目以及新药研发中心建设项目。我们认为从长期来看，这将有利于解决公司的产能瓶颈，改善经营状况。

　　4.1心可舒片GMP车间建设项目：解决产能瓶颈

　　根据公司招股意向书的介绍：截至2005年底，本公司心可舒片生产能力为年产4.2亿片，年销售量为4.19亿片，生产能力趋于饱和，在销售旺季，生产能力会出现严重不足的情况。我们根据公司给出的数据，对公司2003-1H2006年心可舒片的产销情况进行了分析，发现情况的确如此(见图7)。为此，本公司拟建设年生产10亿片能力的心可舒片GMP车间项目，该生产能力与本公司现有产能合计将达到14亿片，预计可满足未来3～4年的生产需要。从建设周期的情况来看，

　　目前公司已经在进行该项目的土建和水暖安装工程建设。按照投资计划进程，我们预计项目完全达产是在2008年下半年。届时公司将采取加大营销网络建设密度、加大城镇市场开发、加大药店零售市场投入(计划争取做OTC)等措施，消化新增产能。

　　4.2中药提取物GMP车间建设项目：主要供自用

　　该项目生产规模为年前处理提取中药材3000吨，重点开发丹参提取物、葛根提取物、山楂提取物、三七提取物、木香提取物等品种。这些提取物主要供应本公司心可舒系列产品及橘红梨膏、鸢都感冒颗粒、琥珀消石颗粒、小儿退热颗粒、益母草口服液、抗病毒口服液、安神补心丸、宝宝乐等品种生产使用，剩余部分出售给国内医药、食品企业。

　　该项目的实施将使生产工序能力配比，中药材提取物和药粉质量更加可靠、稳定，保证制剂生产的及时、高品质原材料供应，使生产组织更加灵活，有利于生产成本的控制。

　　4.3营销网络建设项目

　　我们认为营销网络建设项目符合公司的长远战略发展。尽管在改制以后，公司对营销体系做了较大的改革，基本建立了预算制专业化临床学术推广模式。但是，和许多同行相比，公司270人的营销队伍仍显单薄。公司未来计划将营销人员增加至800人左右。

　　公司对于营销网络的建设包括：(1)新增营销网点：拟加大市场网络建设力度，计划在原有22个省级营销办事处的基础上，扩建至40个，并通过向二、三级城市扩展，扩大公司产品的市场覆盖率。在增加营销办事处的同时，公司还将对现有市场进行深度开发，扩大目标医院和目标医生的数量，提高单位医师心可舒的处方量。(2)计划组建ERP数据库系统和网络智能办公系统等两套系统，通过这两套系统使公司的营销管理与决策更加快捷、系统、高效。

　　4.4新药研发中心建设项目

　　公司未来新药研发的方向主要包括中药产品创新、基础理论研究以及搭建研发技术平台。

　　前面我们也分析过，心可舒片目前对公司的销售和毛利都有举足轻重的左右，这也使得公司的业绩波动过分依赖于心可舒片的销售情况。因此丰富公司的产品线也是公司非常重视的一点。预计最快推出的是心可舒滴丸(这是针对心可舒片的改良剂型)。

　　5.盈利预测

　　5.1基本假设

　　(1)2006年心可舒片销售受到产能瓶颈的限制，微幅增长；2007年部分产能释放，加上新建营销网络的推动，销售增长25%左右；2008年10亿片心可舒片产能完全达产，销售增长30%左右；2009-2010年则分别保持15%左右的增长。琥珀消石颗粒、鸢都感冒颗粒以及其他普药基本是微幅增长。

　　(2)心可舒片的毛利率基本保持稳定，琥珀消石颗粒以及其他普药的毛利率有所下降，鸢都感冒颗粒的毛利率小幅上升。

　　根据以上假设，我们对公司主要的几类品种的销售情况进行了预测，见表7。

　　5.2 2006-2008年的EPS分别为0.45元、0.55元以及0.70元

　　在销售情况预测的基础上，我们对费用和所得税的假设如下：

　　(1)管理费用基本稳定，营销费用率从2007年开始有所上升。

　　(2)所得税率15%保持不变。

　　由此我们对公司未来五年的盈利情况进行了预测，见表11。

　　6.估值及投资建议

　　6.1 DCF估值显示：合理价格在9.56-12.98元

　　基于8.93%的贴现率、1.50%的永续增长率和30%的目标资产负债率，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，沃华医药的每股内在合理价格为10.38元(见表9)。

　　取WACC在8.00%-9.00%、永续增长率在1%-2%，根据海通证券研究所的DCF估值模型计算得出：沃华医药的绝对估值在9.56-12.98元之间。

　　结合沃华科技的基本面情况(包括成长性、股本大小等)，我们认为给予公司在2007年EPS=0.55元基础上22-25倍的估值，得到公司的合理估值区间在12.10-13.75元之间。

　　6.3结论：合理估值区间为12.10-12.98元

　　综合相对市盈率对比和海通DCF绝对估值两种计算结果，沃华医药力的内在合理价值应当在12.10元至12.98元之间(见图8)。

　　7.主要风险提示

　　主打产品心可舒片对公司起着举足轻重的作用：在2003年-2006年上半年，心可舒片占到公司主营收入的比例分别为88.98%、89.64%、90.56%和92.62%，心可舒片销售毛利占公司毛利的比例分别为96.21%、94.90%、97.11%和98.40%，呈逐年上升态势。

　　心可舒片对公司随后几年的业绩也将有重大影响，它的生产和销售的异常波动将对公司的经营业绩产生较大影响。

　　心可舒片作为“国家二级中药保护品种”，保护期限到2008年2月，到期后心可舒片存在被仿制的风险。虽然公司对心可舒片的生产工艺申请了专利保护，但是其他公司仍有可能通过其他工艺生产出心可舒片，导致产品竞争加剧，价格下降。

　　心可舒片已经进入《医保目录》，存在降价的风险。

　　公司募集资金投产后产能大幅扩张，可能带来管理和营销上的风险。

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