山推股份：培育原始创新能力 买入

　　叶志刚 海通证券

　　目前山推股份的投资机会取决于其出口业务和配件业务的进展。非洲和印度是未来公司出口开拓的重点市场，与小松的底盘件业务合作可迅速扩大公司配件产品的国际市场份额。

　　优势。(1)“十一五”计划头两年是固定资产投资的高峰期，由此拉动工程机械行业高速成长。(2)公司是国内推土机行业龙头，具有规模、品牌和技术优势。(3)小松山推的挖掘机产品国内市场竞争力强。(4)山推国际事业园产业布局合理，逐步进入了工程机械全球化采购体系。

　　劣势。(1)推土机子行业市场容量小，公司国内市场份额达50%以上，继续大幅增长的空间不大。(2)小松山推为日方控股企业，其提供的投资收益占公司税前利润的40%以上，存在转移利润的可能。(3)配件产品档次不高，盈利能力有待提升。

　　未来两年盈利增长的催化剂。(1)公司未来盈利的增长主要源于出口份额的增长以及配件业务的发展。在非洲市场，我国政府“援建项目换

能源”的主导政策为公司产品打开销路提供了极好的市场机遇。另外，印度国内基础设施建设刚刚启动，且市场空间巨大。相对卡特彼勒、小松等国际工程机械巨头的同类产品，公司的产品性价比优势明显，价格只有其40-60%左右。公司计划2010年销售收入达40亿元，其中配件收入20亿元。(2)公司通过成立工程机械研究院以及股权激励的实施提升整体研发水平和综合管理效率，预计未来3年复合增长率可达19%。2006年11月公司成立工程机械研究院，从资金、人力和政策给予产品设计研发重点扶持，为的是培育企业的原始创新能力。预计今年上半年公司可完成股权激励，届时公司的经营管理效率将有明显提高，进一步巩固其推土机和配件细分行业的龙头地位。

　　公司筹备成立底盘总成子公司。目前公司正酝酿将现有的欧亚陀、履带子公司和结构件子公司合并成立底盘总成子公司，并吸引小松参股，换取对方的国际市场份额，如合作顺利，保守估计每年可增加收入10亿元以上。

　　估值及结论。根据海通DCF估值模型，公司内在价值为10.50元，低于目前市场价格19.86%，现公司市盈率与市净率等指标都远低于国内同行水平。2006、2007年公司动态市盈率为20.37倍和16.85倍，股价仍有19.86%上升空间，建议“买入”。

　　主要不确定因素。(1)钢材等原材料价格波动将对公司成本构成一定压力。(2)预计公司未来出口增长较快，如果

人民币升值，将对公司收入造成一定负面影响。(3)叉车行业市场集中度已经很高，公司涉足该行业未来市场前景具有不确定性。

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