新乡化纤：行业复苏业绩提升后期向好

　　王向升 中银国际

　　投资要点：

　　粘胶纤维行业在2006年强劲复苏，主要产品粘胶短纤和粘胶长丝价格在2006年均有较大幅度的上涨，而主要原料棉花价格在2006年有较大幅度下滑，这使得行业毛利率水平大幅回升。

　　新乡化纤是国内第三大粘胶纤维生产企业，公司近年来不断进行产能扩张，但由于扩建产能适逢行业低迷，未能给公司带来盈利增长。随着行业的不断复苏，新产能逐渐贡献利润，公司业绩向好。

　　公司主导产品粘胶短纤价格后期由于棉价的下跌倾向而上涨乏力，但毛利率水平将会继续维持高位。粘胶长丝产品则在行业协会的提价下价格继续上涨，氨纶价格目前也维持升势。

　　主要原料棉花价格2007年预期低位运行，棉花进口新滑准税的实行也给国内棉价下行的压力，预计2007年棉花均价低于2006年。

　　产品价格预计继续回升而原料价格低迷，公司产品盈利能力2007年继续回升，预计将回到2004年的水平。

　　盈利预测：由于产品盈利能力的不断提升，公司2006年业绩会有很大提高，公司2006年10月2日发出了年度业绩增长500%的预增公告。我们认为公司年度业绩会高于公司预测的500%的增长，预计公司2006-2008年EPS分别为0.13元、0.25元和0.31元，对应2007年动态市盈率在19倍左右，我们认为这一市盈率略高于合理水平，但后期随着市场整体市盈率水平的提升，行业龙头会给予高于行业平均的估值水平，考虑到公司年报业绩的大幅增长，因此给予“短期增持、长期买入”的投资评级

　　1、行业复苏新乡化纤2006年业绩大增

　　粘胶纤维行业在2006年强劲复苏，主要产品粘胶短纤和粘胶长丝价格在2006年均有较大幅度的上涨(粘胶短纤价格相比2006年1月上涨17%，长丝价格上涨20%)，目前短纤价格已经回到2005年的中间水平，而长丝价格已经大幅超过2005年的水平(见图1)。

　　而从原料层面看，粘胶纤维行业的主要原材料棉花价格(国内)在2006年出现下滑，国内棉花328级现货(CC index 328)目前价格相比2006年1月下滑了超过12%(图2)。由于产品价格的上涨而原料价格的下降，粘胶产品的盈利能力得到大幅回升，粘胶短纤与329级棉花价差从低谷开始反弹(图3)。

　　由于产品盈利能力的回升，新乡化纤2006年的业绩也出现较大反弹，2006年三季度公司实现每股收益0.085元，预计全年公司能够实现每股收益0.13元，由于2005年公司仅实现每股收益0.017元，因此业绩同比预期增长660.5%。

　　2、2007年行业景气继续，棉花价格影响较大

　　粘胶纤维行业的景气回升在2007年将会继续，但速度趋缓。从产品价格方面看，粘胶短纤价格后期走势受棉花影响较大。

　　棉花价格后期走势偏弱，全球棉花供求关系基本平衡制约了外棉的价格走势，而国内棉花价格一直高于国际价格，高价格的维持是政府控制进口配额补贴棉农的结果。随着国内棉花种植面积的增加以及进口配额的增加，棉花价格存在下行压力。

　　从最新公布的棉花价格进口滑准税制度看(2007年1月1日实行)，当外棉价格低于57.5美分/磅时，新滑准税制度的实行使得进口棉成本(进口棉完税后的价格)低于原价格。从NYBOT近月棉花的历史价格看，近两年棉花的最高价格在58.25美分/磅(2006年最高价在57.75美分/磅)，我们认为今年外棉价格走势和2006年大致相同，因此由于新制度的影响今年外棉完税价格趋向下行，这对于粘胶行业的影响较为正面。

　　从目前行业趋势看，2007年粘胶短纤价格上涨空间受棉花价格疲软不会太大，但预计毛利率会有一个提升；粘胶长丝价格则还会有较大的上行空间，毛利率进一步回升。总体看，粘胶纤维行业在2007年的盈利水平会大致回到2004年的水平。

　　3、盈利预测我们认为公司2006年度业绩会高于公司预测的500%的增长，预计公司2006-2008年EPS分别为0.13元、0.25元和0.31元，对应2007年动态市盈率在19倍左右，我们认为这一市盈率略高于合理水平，但后期随着市场整体市盈率水平的提升，行业龙头会给予高于行业平均的估值水平，考虑到公司年报业绩的大幅增长，因此给予“短期增持、长期买入”的投资评级。