金盘股份：海马汽车 闪亮登场

　　李春波 中信证券

　　资产注入消除不确定性

　　公司2006年12月4日完成以4.7元/股的价格对大股东增发2.96亿股，用于收购一汽海马汽车公司50%股权和上海研发100%股权，总股本扩大到5.1亿股。

　　完成之后，公司将享有一汽海马制造和销售环节的50%权益，研发环节100%权益，此外公司名下还有金盘物流、金盘置业、金盘物业和金盘饮料等子公司。

　　公司股东大会已经于1月6日通过决议，修改公司章程，将由“海南金盘实业股份有限公司”更名“海马投资集团股份有限公司”，完成海马汽车对于金盘的资产注入，实现在

　　的市场地位和发展前景，我们认为公司未来将成为证券市场上主流轿车股之一。资产注入消除上市公司地位等方面的不确定性，获得机构投资者的关注，这将显著提高公司的估值水平。

　　公司是主要的本土轿车制造商之一

　　日本

　　但是与奇瑞、吉利初期通过逆向工程形成自主研发能力，然后逐步拓展不同。海马汽车在通过KD组装生产部分马自达车型之后，公司和马自达以技术许可、品牌许可的方式合作引进了2款车：福美来、普立马，普立马在2001年5月上市、福美来在2002年7月上市。通过与马自达的技术合作，获得了相对比较完善的零配件供应体系、产品研发体系、制造体系、销售体系，并建立了良好的品牌基础，为公司发展奠定坚实基础。

　　海马和马自达的合作与其他合资公司的外方获取高额利润的情况也存在很大差异，由于合作初始马自达本身也处于朝不保夕的境地，技术合作的条件相当优越。技术引进费用低廉，整车的品牌和技术许可费只有几百元每台，发动机的技术许可只有几十元，马自达的利润主要通过动力总成和其他零部件的供应。由于双方仅仅是技术合作，海马公司拥有完整的自主权：公司有产品的销售权、改进权、供应商选择权、零部件改进权。

　　公司借助与马自达的技术合作形成了生产和销售能力，在当前马自达中国战略的重心逐步转向长安和一汽之后，双方的合作渐行渐远。公司将逐步走上自主品牌的发展之路，逐步成为奇瑞、吉利、比亚迪类似的发展模式。

　　公司已经初步成为优秀的本土轿车公司

　　尽管相对于奇瑞、吉利等公司而言，海马在04-06年销售增速相对较缓，但是公司已经在06年下半年成功推出自主品牌福美来二代，并获得市场良好反应。8万辆的全年销量也使公司成为本土轿车公司中的重要力量之一。

　　值得强调的是海马汽车是本土轿车公司中盈利能力最强的。在公司财务政策相当谨慎，折旧和费用充分计提的条件下，公司05年和06年销量基本相同(约为8万辆)，利润也非常接近(约4亿元)，单车利润约5000元，销售净利润率超过5%，应该说处于本土汽车公司的高端水平，与主流合资公司相比也并不逊色。

　　由于公司产能建设告一段落、整车和发动机产能较为完备、营销体系相对健全，我们预计未来两年公司的盈利能力仍有希望保持在较高水平。

　　公司经营管理机制良好

　　以公司董事长景柱为首的海马公司经营团队也是公司的海马投资的实际空之人，公司属于民营控制，实际运营也是民营的机制。公司管理良好，投资规模节俭，成本管理能力强，已经建立了完整的研发、零配件供应、生产和销售体系。

　　公司未详细披露海马汽车公司的资产负债情况。从调研中了解到，公司现有净资产约20亿元，无有息负债。公司经营过程中坚持订单生产，经销商需要提前三个月定车，而提前一个月缴付全款，加上遵循行业惯例对零部件公司三个月付款，公司负债主要是日常经营所致。

　　经营风险

　　由于轿车市场竞争激烈，公司未来发展规划也比较宏伟，需要不断开发适应市场需求的新车型，在引进基础上改型的福美来二代已经取得初步成功，但是未来全新设计车型还需检验公司的研发能力和对市场需求的把握能力。

　　未来产能的进一步扩张免不了要加大投资的力度，尽管短期没有融资计划，有可能在合适时机向市场融资。

　　盈利预测与估值

　　由于难以获得海马汽车的完善历史财务数据，我们只能采用比较简单的估值方式，分业务预测公司的未来盈利状况。

　　公司主要盈利来源为此次资产注入的汽车制造业务海马汽车。根据公司排产计划，07年约10万台福美来二代，1.5万台普利马，新车型H1产销2-3万台。我们预期总产销量应该在12-15万台之间。基于市场竞争的因素，我们预期单车利润将下降到4000元左右，销售净利润率下降到约4.5%。

　　2008年公司保守预计销量将达到15万台，乐观预计达到20万台，销售净利润率维持基本稳定，单车利润下降到3600元左右。

　　海马销售公司的利润随着海马汽车销量的变化而稳步提高。

　　金盘物流公司的业务也主要是提供海马汽车相关的物流服务，未来利润将随着海马汽车的规模扩张而提高。

　　公司本部的业务包括金盘置业(房地产业务)、金盘物业和金盘饮料等，总体资产状况还算比较好，但盈利占未来公司总量比重较低，估计未来平均每年在1500万左右。

　　保守预测07、08年的每股收益为0.63、0.72元，中性偏乐观预测公司07、08年的每股收益为0.77、0.92元。

　　我们在前期的报告《本土汽车公司的竞争力》以及《中国汽车走向全球》中已经分析了中国本土汽车厂商相对于跨国公司在华合资公司的相对竞争优势，奇瑞代工克莱斯勒进一步强化和证实了我们的判断，我们对于本土优势车商未来的发展前景持乐观态度，认为基础相对扎实、管理优良、具有持续发展愿景的公司估值水平应该达到20倍市盈率以上，对于部分盈利能力尚未完全体现的公司可以给予更高的估值水平。

　　即使根据保守预测，当前公司市盈率也仅为07年的10倍，当前股价水平严重低估。考虑到公司的作为品质优良的本土轿车厂商的市场地位和发展前景，我们认为公司合理市盈率至少应该为07年的20倍左右，相应的估值水平为12.6-15.4元，相对当前股价有100-140%的上涨空间。

　　公司基本情况

　　完成资产注入之后的业务结构

　　本次资产注入的是海马汽车50%股权和上海研发中心100%股权。注入之后的业务结构如下：

　　海马汽车：50%股权(另49%由一汽持有，1%由海南政府持有)。

　　上海研发中心：100%。

　　海马销售公司：50%(另50%由一汽持有)，是原来金盘公司第二大利润来源，年利润贡献约2000万元。

　　金盘物流公司：100%，为海马汽车提供整车、零配件的物流服务，是金盘增发前主要的利润来源，年利润贡献约4000万元。

　　另外，公司有原来金盘股份的房地产业务、物业服务业务，设有金盘置业、金盘物业、金盘饮料等公司，年利润约1000万元。

　　海马汽车产能和零部件供应体系整车：按照双班运转计算，一厂产能7万辆，二厂8万辆，均包括冲压、焊装、涂装(油漆)、总装四大工艺，已经投产，估计经过产能改造后现有两家工厂可扩展至年产20万辆。

　　发动机：已经完成一期投资约10亿元，现已开工试生产，07年一季度量产，一期年产能约15万台，未来将逐步达产，由于产品投放因素和生产调试的影响，07年生产计划尚未完全确定。

　　零配件供应体系：主要配套厂商大多在海口地区建立了生产或组装基地，其中已经有8家在海南金盘工业园建立了生产基地，14家准备在金盘工业园建设，另有21家零部件供应商在海口周边建立生产基地。据公司介绍，成本占比中65%左右的零配件来自海南供应体系，此外部分采用华南和华东的零配件厂产品，通过水运到公司。总体看零部件提箱比较完善且成本相对较低。

　　海马汽车产品定位公司定位于中级车市场，将在07年推出2款新车，延伸产品线，计划销售13-15万辆，规划2010年实现销售30万辆。

　　公司经营管理完全独立于一汽集团，但产品定位还是和一汽集团的整体规划一致：一汽轿车定位于高端品牌，海马定位中端，一汽夏利定位低端。

　　07年上半年公司将推出公司独立开发、排量为1.8L、代号的H1的轿车，四季度推出定位低于福美来二代的新产品。

　　目前公司轿车价格体系看，公司车型的细分市场分别是：

　　H1：1.8L，10～13万细分市场；福美来二代：1.6L，8～11万细分市场；另一款新车型：1.6L，6～8万元。

　　普利马：1.8L，家用小型MPV。