马钢股份：独特的车轮产品和500万板材

　　周涛 国金证券

　　马钢股份的优势在于独特的车轮产品和500万吨的板材投产：

　　我们对车轮市场的分析表明，国家铁路“十一五”规划大力增加铁路投资，将带动机车车辆及相应的车轮需求，而公司是国内车轮市场的技术领先者与标准制定者，未来几年竞争压力并不明显。

　　我们对2007年的钢铁行业做了详细分析，得出的8字结论是：“供需趋好、价格趋稳”，而公司500万吨的板材投产可谓是恰逢其时，但基于保守考虑，对新投产的产品盈利能力也不可过分乐观。

　　至于有人看好也有人担心的建筑类钢材，我们认为未来将实现产品档次的提升，以抵御风险。

　　综合看：公司是“增量明显”+“产品结构完善”=高成长，基本符合我们在《2007年钢铁行业年度策略报告》的要点。

　　我们在假设2007~2008年钢材价格及原材料价格保持平稳的前提下，预计公司2006~2008年净利润分别为21.4、29.84、47.44亿元，增长率分别为-24.8%、39.4%、59%；对应EPS为0.332、0.462、0.735元，增长趋势明显。

　　综合考虑PE及DCF等估值方法，同时鉴于马钢股份未来快速的业绩增长及集合“增量”与“结构”改善的双重动力，我们认为可以给予公司2008年8~9倍PE定位，1年左右合理股价区间为5.88-6.61元，建议买入，同时我们的衍生品研究员将对其衍生品给出投资建议。

　　马钢股份的驱动力在于独特的车轮产品与500万吨的板材投产独特的车轮市场，进入门槛颇高..虽然火车车轮市场最大的买家是中国铁道部，但与重轨等铁道产品不同的是，车轮的毛利高达40%以上，远远高于毛利保持稳定的重轨产品，2006年公司车轮相关产品的主营收入占比为7%，而主营利润贡献率则高达25%。随着2007年车轮产量的增加，将继续增加利润贡献比率。我们会对火车车轮市场及进入门槛等进行详细分析。

　　500万吨的板材项目，在提供产能增量的同时也大大提高板材比例..公司500万吨的板材项目将于2007年6月投产，当年估计贡献220-230万吨的热轧重复材，马钢过去以建筑用钢为主的产品结构将得到极大的改变。我们在2007年的钢铁行业年度投资策略《2007年钢材价格趋于平稳、增量与结构共筑成长》提到未来的投资策略：“增量”与“结构”是我们选择投资标的的关键。我们认为，在未来国内钢材价格趋于平稳的大背景下，“增量”与“结构”将给钢铁公司带来超出行业平均的高速增长。

　　2007年钢铁行业概况：供需趋“好”、价格趋“稳”钢铁行业固定资产投资增速快速回落，预示新增产能以存量为主.. 2006年1-10月，固定资产投资依旧保持26.8%以上的增幅，而钢铁行业固定资产投资已经下滑到-1.2%。固定资产投资是钢铁行业的需求方，未来依旧保持20%以上的增幅，而作为供给的钢铁行业投资已经下滑，估计未来2年内的同比增幅为-5%~+5%以内。

　　源于2003年开始的粗钢产能释放，按照24-33月的建设周期，2006年底已接近产能释放的末期。而2005年以来的新批项目很少，预示未来的钢铁产能更多是存量项目的达产。

　　我们花大的篇幅再次转摘我们在《2007年钢铁行业年度策略报告》的内容，主要是想对马钢2007年500万吨新项目投产的大背景进行铺垫，既然2007年供需趋好，价格趋稳，那马钢的新项目投产也算是恰逢其时了！

　　我们认为国内钢铁行业的产能释放的最快时期已经过去，未来整个钢铁行业的产能进入缓慢释放期，并且粗钢的产能增速在2006年就已经低于10%，未来产能的增加主要体现在轧材的能力增加。

　　根据我们对国内主要钢铁在建及拟建项目的统计显示：2007年粗钢产能增速为5.54%。而热轧增速为21%，冷轧产能速度为25%。相比2005-2006年，下滑速度明显。由于产能数据存在的部分不确定性，我们更看重产能扩张的下滑趋势性。

　　同时宝钢也对2007年的热轧与冷轧产能释放进行过详细统计分析，其认为2007年热轧释放速度为10%，冷轧产能释放速度为16%。整体处于较低的增长速度。统计数据结论比我们更加乐观。

　　如果以成熟国家的经验来看，行业产能过剩是一个常态。未来钢铁行业理论上的产能过剩是很正常的。我们认为关键是要区分实际可利用产能。

　　我们选取粗钢或钢材的日产量来进行分析，基本可以很清楚的得到未来6-12个月全国钢铁企业的实际最大粗钢或钢材生产能力。

　　理想的产量与价格之前的关系是价升量增，2005年的日产水平与钢材价格之间出现的却是另外一种状况，钢材价格持续下滑，日产量也继续上扬。这种不计效益的释放产能是2005年钢材价格非理性下滑的重要原因。而2006年的日产量与钢材价格呈现很好的互动性，6月钢材价格下跌，日产量也出现大幅锐减。并且在9月份的钢材价格小幅反弹中，日产量并未创新高。

　　我们认为：以2006年6月的最高日产量为准，基本可以测量出2007年钢铁的实际可供生产能力。原因分析：观察钢铁行业的月度累计销售利润率，显然当前的盈利状况并不是最差的时候，简单讲，大部分的企业开出产能还是可以赚钱的，那为什么没有释放出更多的产能，只能说明大部分企业已经接近其合理的产能利用率。以此为依据，我们以当前资源测算估计2007年的粗钢可供4.46亿吨，而钢材可供5.01亿吨。增量并不明显。

　　当然这里未考虑当前到2007年上半年再次增加的产能。

　　如果以固定资产为基础，对未来粗钢作简单预测：2007年存在2535万吨粗钢需要进出口来进行平衡。相比今年3000万吨的折合粗钢净出口相比，我们认为实现的可能性还是很大的。未来更多的是体现在生产、需求、进出口之间的一种基本平衡。

　　2000年前国内粗钢表观消费增长率为8%左右，2000年后的粗钢表观消费增长率平均为18%左右。未来我们认为粗钢的表观消费增长率保持在10%左右。

　　以国内钢材进出口的比例对比看，进口的前三大区域占全部进口量的比例高达70%以上，而出口前三大集中度只有28%。说明我们国家的出口区域相当分散，最大出口国韩国的比例为19%，第三大区域为意大利，只有5.9%的比例。在2007年美国经济下滑的前提下，我们认为可以把大部分的美国减少量分摊到其他国家。

　　2006年折合粗钢的月度平均净出口量为250万吨。下半年月度净出口数量为350万吨，而2003-2004年的高峰平均月度净进口量为300万吨以上。未来即使下滑，我们认为2007年的月度净出口量依旧可以保持在200万吨左右的数值。完全可以消化前面分析的国内供给过剩量。

　　2006年年初国家某部门对国内钢铁行业的产能过剩状况作出了过分悲观的预测，并预测全行业亏损，而实际上2006年的全行业利润将可能超过2005年，由此而显示出钢铁行业的预测不确定性。

　　我们认为一切的供需分析，都需经过价格运行的检验。但价格的影响因素更加复杂，我们对2007-2008年钢材价格预测的依据是：

　　增速比较：产能释放的增速与需求增速的比较，2007年粗钢产能增速为5.54%，而2006年增速为8.56%，而2007年粗钢需求增速为11%。基本与2006年持平。

　　以日产量分析：至少2007年上半年的粗钢能力折合全年只有4.46亿吨，相比2006年粗钢产量4.15亿吨，增量只有3100万吨。

　　按照周期性行业的规律，产能的过渡释放导致周期低谷到来，钢铁行业2005年底到2006年初的状况有点底部徘徊的意思，但实际的需求迫使价格从底部快速回升。由于没有底部的反复低迷淘汰过剩与落后产能，未来的价格由此而将以稳定为主，价格缺乏快速上扬的基础，大幅上扬一定伴随产量的大幅增加，但价格也不会大幅下跌，最坏的时候已经过去，由于今年钢铁企业的主动减产比较积极，使得产能的释放还是很温和。

　　宝钢2007年1季度定价的启示：由于宝钢在2007年1季度的价格保持稳中有升的态势，而当前的钢材价格基本为2006年的年均价格，而1季度是全年的消费淡季，我们有理由确信2007-2008年的钢材年均价格将处于0-5%的同比增幅。所以整个大的环境将十分有利。

　　“十一五”铁路建设规模之大、标准之高，是中国铁路发展史上从未有过的。按照中央批准的规划，“十一五”铁路拟建设新线17000公里，其中客运专线7000公里；既有线增建二线8000公里，既有线电气化改造15000公里。2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上，复线和电气化比例分别达到45%以上。基建总投资12500亿元，是“十五”建设投资规模的近4倍。

　　我们并不想详细说明铁路建设的诸多细节内容，我们对2004年出台的《中长期铁路网规划》和2006年的铁路“十一五”规划进行全面分析后，寻找出其中的部分关键数据：

　　按照“十一五”规划的要求：加快机车车辆升级换代：

　　2010年机车保有量达到19000台左右：大力发展电力牵引，电力机车承担运输工作量的比重达到80%以上。尽快实现交流传动机车的国产化，配套发展适应时速200公里的内电机车，大力发展轴重25吨重载货运机车，2010年机车保有量达到19000台左右。

　　2010年动车组配置达到1000列左右：在研制开发时速200公里及以上动车组关键技术的基础上，结合少量动车组引进，尽快实现时速200公里及以上动车组的国产化，积极推进时速300公里及以上动车组关键技术的开发、研制，期末形成高速动车组制造、检修、运营国产化配套能力。2010年动车组配置达到1000列左右。

　　2010年货车保有量达到70万辆：发展适应不同层次旅客需求和不同运用条件的新型客车，2010年客车保有量达到4.5万辆左右。大力提高货车整体技术水平，提高货车速度、货车载重量和安全可靠性，积极发展23吨轴重货车和最高时速120公里的新型通用货车，开发不同用途需要的时速160公里快速货车，大力发展煤炭运输、集装箱运输、特种货物运输需要的专用货车。2010年货车保有量达到70万辆(含企业自备车10万辆)。

　　按照上图表数据的新购置车辆数再加上当前已有的车辆数，可能总量会超过前面提及的规划保有量，但考虑到机车车辆2%的报废率，我们认为预测数据还是符合实际的。

　　考虑火车提速带来的更新改造需求..我们参考中华商务网《2006-2008年中国铁路机车行业市场调查与竞争态势分析报告》的调查数据。为满足提速的要求，将在2005年至2007年对现有的30万辆车辆进行更新改造，在2005年已改造了7万辆，2006年预计改造10万辆，改造的重点是“行走部件”，即包括摇枕、车轮、车轴等部件。

　　我们预计2007~2008年存在年均6~7万辆的机车车辆改造计划。

　　随着未来火车持续提速的要求，我们认为该改造要求也将保持稳定。

　　最后把需求的机车再折算成对马钢车轮的需求..简单按照每辆机车车辆8个车轮的计算，我们得出2007~2008年火车的新购置与更新改造共同增加的对车轮的需求数目为：

　　2007年：90.5万件；2008年：93.3万件。

　　该预测数据基本与我们到马钢实地调研了解的需求数据一致。

　　当前及未来火车车轮的供给分析当前国内供给表面三分天下，但实际是马钢统领市场..国内比较：国内当前共3家企业可以生产火车车轮，但实际上其他2家均不能对马钢构成竞争压力，太原重工只能生产客车轮；而大同车辆厂只能生产货车轮，且其采取模铸方式生产，只有840的直径可以生产。

　　两种生产工艺比较：马钢的辗钢生产方式质量更优异：

　　车轮按制造方法分，可以分为辗钢车轮和铸钢车轮，辗钢车轮是用圆锭和圆坯经过压轧等工序制造而成。从我国目前使用范围看，辗钢车轮适用于机车、客车和货车。由钢锭制成辗钢车轮一般要经过一次或几次加热及多次辗压，制造辗钢车轮比直接铸造车轮要消耗更多热能。

　　铸钢车轮是用钢水直接浇铸而成。国内铸钢车轮仅用于货运列车，国外也应用于机车和客车。与辗钢车轮相比铸钢车轮具有工艺流程短、设备工艺相对简单、操作人员少、生产效率高、生产和管理成本较低的特点，但铸钢车轮塑性、韧性等指标远小于辗钢车轮。另外，在满足相同轴重车辆使用时，铸钢车轮比辗钢车轮重15%左右。

　　马钢是国内火车车轮的技术与标准的参与与制定者。

　　制定国家新的车轮标准体系：2005年，在铁道部科技司和运输局装备部的支持下，由铁道科学研究院标准所、金化所、马鞍山钢铁公司等单位开始共同研究和制订新的车轮技术标准体系，其思路是充分研究国外先进标准体系，并结合中国铁路实际运用特点对不同种类车轮进行分级考虑。

　　抗早期剥离技术的完成：车轮踏面剥离是多年困扰铁路运用部门的重大难题。铁道科学研究院联合马鞍山钢铁公司等单位积极开展研究取得了重要进展。

　　新型超声波探伤技术：由于踏面近表面一定深度内属超探盲区，常规超声波探伤不能做到全截面探查，在内在质量控制方面存在一定不足，有可能给产品使用带来影响。为此，马鞍山钢铁公司与钢铁研究总院合作，共同开发了电磁超声检测技术，将其与常规超声波探伤手段相结合，可以覆盖原有的超探盲区，做到轮辋全截面检查。该项技术已在生产上投入使用。

　　供应还是不足，马钢2007~2008年依旧将扩大市场份额..当前已经有的产能状况如下：

　　大同机车车辆厂与美国ABC公司合资成立大同爱碧铸造有限公司生产新一代整体铸钢车轮，一期设计年产铸钢车轮16万个；..太原重型机械有限公司从加拿大引进二手车轮生产设备——辗钢车轮生产线，设计年产辗钢车轮5万吨。大概为15万件；..马鞍山钢铁集团公司——辗钢车轮生产线，设计年产辗钢车轮50-60万件。

　　我们保守分析的年车轮需求量为90万件，而除了马钢的全面产品外，大同只能生产货车轮，太重只能生产客车车轮，且由于质量原因，其产能的发挥应不会对马钢构成较大压力。部分不足的部分需要通过进口予以满足。

　　未来的潜在竞争并不激烈，进入门槛较高..涉及到安全问题，车轮的认证很难。

　　工艺技术很难：我们在现场参观了马钢的车轮分公司，对马钢的火车车轮生产工艺有较为直观的认识，就生产设备而言，我们觉得设备并不像当前大部分企业新投产的热轧、冷轧生产线，当以豪华形容。其车轮设备有简单的，也有新引进的，但要生产出安全可靠的火车轮，并非易事，我们认为其难以模仿，或需要较长时间才能模仿的关键在于：

　　轧制的模子很难制造；..生产的时间很长，一般一批车轮从轧制到最后出厂需要2周时间，并不象普通的热板卷等1个小时或者1天就可完成。如其加热环形炉的时间就需要4个小时；..钢的成分控制有技术含量；热处理需要独特的窍门；..生产的工艺流程特别长，其他企业根本无法在短期内加以复制，我们看他们的部分工艺流程图，就可见一斑。

　　可能潜在的竞争对手：未来估计在河南信阳将新建一家车轮厂，属于国外投资。但当前的规模不是很清楚，考虑到产品认证的问题，我们认为其对马钢产品的冲击要延后1年以上。

　　马钢的核心竞争力分析：更多在于其产品结构改善的潜力资源的优势并不明显..铁矿石资源：资源占有率并不明显。

　　铁矿石75%是股份从国外进口，主要是国际3大巨头，各30%左右。

　　2004年国内包括马钢、武钢、沙钢、唐钢在内的四家公司在澳大利亚的投资已经开始产生效益，2006年为公司提供估计100万吨的矿，2007年将保持250万吨的规模。

　　除了进口的矿外，就是向集团采购，比例在25%，价格基本低于进口价格100元左右。

　　煤炭资源：煤炭价格低于宝钢，因为离淮南和淮北煤矿近，公司50%的煤炭都来于此。这是公司的资源优势之一。

　　技术进步带来的成本优势分析..高炉数据：焦比，小于400；喷煤比，大于150，好于全国平均水平。

　　整体而言，我们认为公司的产品生产成本处于行业中游水平，如以板坯和大方坯的生产成本比较而言，成本处于中游水平。但对于建筑类钢材而言，其成本比其他小的建筑钢材生产商将更具成本优势。

　　我们十分认可马钢在战略定位方面的思考，在当前国内钢铁企业均思龙头老大的情况下，公司对自身的定位认识十分清晰：

　　规模以2000万吨为目标(大)：公司当前是970万吨的产能，2008年为1500万吨，而2010年将达到1700-1800万吨。而如果考虑到控股71%股权的合肥钢铁，当前线棒100万吨，07年150万吨，2008年200万吨，也就是说公司的总量未来将达到2000万吨。

　　重点放在产品结构的完善(精)：

　　新区投产带来的板带比的提高，提高家电板、结构板的比例；而CSP未来的定位主要放在结构板方面，发挥其特长；..型材以H型钢为主，减少中小型材比例，一般H型的毛利在15%，而中型材毛利率小于10%。

　　其他建材和棒材将向紧锢件方向发展，未来线材的大部分、棒材的一半以上将是以紧锢件为主，而毛利率大概在20-30%的水平，高于普通建材钢的盈利能力。主要是三钢轧的产品。而二钢轧主要还是低档产品，不排出未来会予以淘汰；..车轮市场的扩大，前面我们已经进行了详细分析。

　　所以总体而言将提高产品的档次。

　　对于500万吨新项目的简单说明与假设：

　　新区介绍：04年11月获批，靠近长江边，交通较为便利。总投资215亿元，加上流动铺底资金，估计总投入资金在250亿元。

　　铁前：马鞍山设计院设计，2*4000高炉，铁产量550万吨；..钢后：武钢院设计，2*300转炉，钢产能在587万吨；2250热轧，550万吨，2230冷轧，210万吨，镀锌线，80万吨。

　　辅助：小马院设计。充分利用3大设计院的长处，其中轧机是从德国西马克引进，公司认为整体而言档次要高于鞍钢的西区500万吨项目。

　　其他事项：公司在新区实际上也做了预留考虑，第3个转炉的地方已经做好预留，也就是说未来新区并不是500万吨，而是700-800万吨的量。

　　投产安排：2007年5、6月份投产，排产230万吨的热轧卷，冷轧80万吨，镀锌30万吨。08年将达到530万吨的热轧重复材。

　　谨慎原则考虑：考虑到2007年新投产项目的初期生产存在的风险与不确定性，我们实际在计算盈利时，尽量把高档次的板材以普通热卷计算。

　　业绩预测的基本假设及盈利摘要

　　业绩预测的几个基本假设：

　　铁矿石年度价格上涨幅度：2007~2008分别为+9.5%、-3%；..焦煤价格年度价格上涨幅度：2007~2008介于-3%~+3%之间；..公司可以通过对标挖潜以及技术进步等消化部分原料价格的上扬。

　　2007~2008年钢材价格均价小幅上扬，介于0~5%之间。

　　盈利预测摘要：

　　2006~2008年主营收入分别为：343.81、442.36、538.8亿元，增长率分别为：7.2%、28.7%、21.8%；.. 2006~2008年净利润分别为：21.4、29.84、47.44亿元，增长率分别为-24.8%、39.4%、59%；.. 2006~2008年EPS分别为：0.332、0.462、0.735元。

　　我们对2007年的EPS的主要变量进行敏感性分析，由于铁矿石价格已经确定，我们选取了钢材价格与综合毛利率为分析对象：公司业绩对毛利率的敏感程度很高。考虑到当前的毛利率是历史较低的毛利率水平，未来毛利率上调的可能性更大。

　　风险提示钢材价格的大幅波动带来的业绩波动

　　公司的钢材产品价格波动幅度如果继续加大的话，将加剧公司业绩波动，从而造成投资者的非理性行为。

　　新项目的投产与达产状况..新区500万吨项目2007年投产，如果达产状况低于我们的预期假设，将影响公司的业绩。

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